A股策略周报：波动率上行，赛点2.0临近

A股策略周报证券研究报告 2024年09月08日 波动率上行，赛点2.0临近 市场思考：如何理解美国股债以及A股前期主线波动率的上行？ 1）海外：近期美国股、债波动率指数均再度上行，警惕海外市场的二次波动。尽管8月份的数据并没有出现明显恶化，但美国劳动力市场趋势上近期仍然处于走弱。美国新增非农就业人数最近3个月均值低于18-19年的均 值水平，失业率目前高于2018-2019年的最高值4.1%。尽管美联储近期释放了鸽派的信号，但并未明确9月降息的步长。从当前大类资产的表现上来看，对于经济需求下行的担忧或已经出现加剧。在流动性层面，日元套息交易规模得到有效控制，短暂流动性冲击过后日美权益市场均出现修复。但近期日本央行仍然表示鹰派立场，在强劲的薪资增长以及基本面预期下，加息之路未见终点。因此在美国基本面处于下行叠加流动性冲击下，近期美国股、债波动率指数均再度上行，警惕海外市场的二次波动。 2）A股层面，领涨行业波动率也出现走阔，再平衡以后寻找新主线。年初 至今领涨的行业——银行、公用事业等近期波动率也出现放大。目前南华工 业品的最大回撤率已经接近22年以来的最大值，定价国内的大类资产同样反映了弱现实以及预期较为低迷。银行等过去领涨板块在近期的持续调整，意味着过去驱动这类板块走出强α行情的资金开始撤离，市场结构再平衡。本周扩散指数并未继续上行，再平衡行情结束，市场需要寻找新的主线。财 政后续发力有空间，维持年内赛点2.0临近判断。 国内：工业生产腾落指数持平 1）交运高频指标方面，地铁客运量指数回落，货运流量指数回升。2）工业生产腾落指数持平，山东地炼、甲醇、轮胎回升，唐山高炉、纯碱、涤纶长丝回落。3）国内政策跟踪：国家主席习近平在中非合作论坛北京峰会开幕式上发表主旨讲话；《关于以高水平开放推动服务贸易高质量发展的意见》发布；国新办新闻发布会上，央行表示目前金融机构的平均法定存款准备金率大约为7%，还有一定的空间。 国际：8月美国非农就业环比回暖，但整体略低于市场预期 1）俄乌冲突跟踪：泽连斯基再向盟友发出呼吁；普京表示从未拒绝与乌克兰谈判；北约秘书长表示基辅“自卫权”不限于乌克兰领土。2）巴以冲突跟踪：以色列爆发本轮巴以冲突以来最大规模抗议活动；加沙停火谈判聚焦“人质交换”和“费城走廊”，哈马斯要求向以色列施压；以总理否认停火协议即将达成。3）8月美国失业率下行，新增非农就业人数14.2万人，低于预期（16.5万人），前值下修，薪资增速边际回升，8月劳动力供给持平、7月劳动力需求回落，美国非农就业数据环比整体回暖，但略低于市场预期。 行业配置建议：把握波动率阶段放大机会，长期仍看“耐心资产” 等待地量之后的波动放大，把握消费阶段大波动，重视恒生互联网：首先，8月以来的A股行情展示出市场对内需政策预期的高度敏感性；第二，内需类消费板块在24H2可能反复的海外衰退交易+美国大选交易中相对出海链或占优。长期来看，高股息超额反转条件或有两类：一是长期国债利率中枢不再下行，二是高股息板块股息率进一步提升受阻。长期风格切换需耐心等待更多右侧信号，具备垄断性、稀缺性的高股息资产有望获得价值重估。 风险提示：地缘冲突超预期，海外通胀持续性超预期，流动性收紧超预期。 作者 吴开达分析师 SAC执业证书编号：S1110524030001 wukaida@tfzq.com 林晨分析师 SAC执业证书编号：S1110524040002 linchen@tfzq.com 汪书慧联系人 wangshuhui@tfzq.com 相关报告 1《投资策略：周观REITs2024年9月第1周-华夏大悦城商业REIT成立》2024-09-07 2《投资策略：行业比较周报-银行补跌与赛点2.0的一些思考》2024-09- 06 3《投资策略：策略-怎么看后续财政发力？》2024-09-05 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明1 内容目录 1.市场思考：如何理解美国股债以及A股前期主线波动率的上行？4 1.1.美国股债波动率放大，警惕二次波动4 1.2.中国资产：领涨行业波动率也出现走阔，再平衡以后寻找新主线6 2.国内：工业生产腾落指数持平8 2.1.交运高频指标跟踪8 2.2.普林格同步高频指标跟踪9 2.2.1.工业生产腾落指数9 2.3.国内政策跟踪9 3.国际：8月美国非农就业环比回暖，但整体略低于市场预期11 3.1.国际大事跟踪11 3.1.1.俄乌冲突跟踪11 3.1.2.巴以冲突跟踪11 3.2.8月美国非农就业环比回暖，但整体略低于市场预期12 4.行业配置建议：把握波动率阶段放大机会，长期仍看“耐心资产”14 5.重点大事前瞻15 6.风险提示15 图表目录 图1：美国新增就业人数趋势性下行4 图2：美国失业率出现抬头4 图3：铜油比近期再度走高5 图4：日元空头非商业头寸仍在减少5 图5：日本景气同步指数、滞后指数处于上行5 图6：CBOE波动率近期回升6 图7：MOVE近期回升6 图8：银行、公用事业波动率处于年内高位6 图9：银行本周延续调整，但扩散指数并未继续上行7 图10：周五全A上涨比例低于10%7 图11：一线城市地铁客运量8 图12：整车货运指数（MA7）8 图13：工业生产腾落指数9 图14：工业生产腾落指数（分年度）9 图15：国内政策跟踪10 图16：8月美国失业率报4.2%12 图17：8月美国非农新增就业人数低于预期12 图18：7月解雇裁员率回升至1.1%12 图19：美国职位空缺数回落12 图20：美国劳动力参与率较前值持平13 图21：员工平均时薪环比回升13 图22：CME降息概率情况13 图23：重点大事前瞻15 1.市场思考：如何理解美国股债以及A股前期主线波动率的上行？ 1.1.美国股债波动率放大，警惕二次波动 尽管8月份的数据并没有出现明显恶化，但美国劳动力市场趋势上近期仍然处于走弱。目前美国新增非农就业人数已经趋势性下行。2018-2019年月均值为178万人，而最近3 个月的月均值为116万人，低于18-19年的均值水平。而失业率为4.2%，8月为4.3%，小幅下行，但符合预期值，从趋势上来看，23年以后失业率也出现持续抬头，目前高于2018-2019年的最高值4.1%。 图1：美国新增就业人数趋势性下行图2：美国失业率出现抬头 资料来源：Wind，天风证券研究所资料来源：Wind，天风证券研究所 尽管鲍威尔近期释放了鸽派的信号，但并未明确9月降息的步长。我们认为，在美联储降息时，由于市场担心经济可能出现超预期走弱的情况，另外又加上过去持有风险资产 的投资者在经济上行+流动性宽松的共振周期中已经取得了高收益，在宏观基本面逻辑出现切换下，市场的波动往往会放大。 而从当前大类资产的表现上来看，对于经济需求下行的担忧或已经出现加剧。近期铜油比大幅上行，接近5月高点，铜作为工业金属，金融属性强于油，油的消费属性更强，但区别是5月铜涨油跌，近期铜、油均处于下跌，油跌幅更大，已经接近22年以来新低。 考虑两种情形，一是降息25BP，而按照当前大类资产的表现上来看，可能担忧降息幅度太少对于经济的拉动不够，二是降息50BP，市场可能也会担忧经济层面的隐含衰退问题。当前市场或面临两难。 图3：铜油比近期再度走高 资料来源：Wind，天风证券研究所 日元套息交易得到有效控制，短暂流动性冲击过后日美权益市场均出现修复。尽管7月末日本央行正式开启加息以后，日元套息交易逆转，8月初日本、美国权益市场均出现大 幅下跌，CBOE波动率、MOVE指数均出现大幅回升；但随着短暂的流动性冲击过后，风险资产又重启上行节奏，期间日元兑美元的非商业空头持仓数量也出现大幅下行，或表明套息交易的规模已经得到有效的控制。 但近期日本央行仍然表示鹰派立场，加息之路未见终点。日本央行行长植田和男周二重申，如果经济和物价表现符合央行的预期，日本央行将继续加息。目前日本景气同步指 数、滞后指数仍然处于上行期，7月份日本劳动力现金收入同比增长3.6%，仍高于市场预期的3.1%，在强劲的薪资增长以及基本面预期下，日本加息之路仍然未完。 在美国基本面处于下行叠加流动性冲击下，近期美国股、债波动率指数均再度上行，警惕海外市场的二次波动。美股、美债的波动率指数均出现一定的下行，但均没有回到7月份的低点，并且在近期再度出现了上行。 图4：日元空头非商业头寸仍在减少图5：日本景气同步指数、滞后指数处于上行 资料来源：Wind，天风证券研究所资料来源：Wind，天风证券研究所 图6：CBOE波动率近期回升图7：MOVE近期回升 资料来源：Wind，天风证券研究所资料来源：Bloomberg，天风证券研究所 1.2.中国资产：领涨行业波动率也出现走阔，再平衡以后寻找新主线 年初至今领涨的行业近期波动率也出现放大。银行、公用事业等稳定风格的行业当前波动率在2024年以来的分位数都处于高位，均在0.8左右。并且银行、公用事业在最近两周处于调整。而年初至今的涨幅来看，银行和公用事业仍然是位列前三。 图8：银行、公用事业波动率处于年内高位 资料来源：Wind，天风证券研究所 现实层面仍然偏弱，南华工业品指数9月至今的跌幅已经是这一轮调整周期——近4个月以来的最大月跌幅，南华工业品的最大回撤率已经接近22年以来的最大值。并且PPI方面在2022年10月-2024年7月期间连续22个月已经为负值，预计8、9月仍然偏弱。 再平衡行情告一段落以后，A股市场寻找新主线。我们在9月1号的报告《年内赛点2.0》中指出，银行与上证指数的60日的相关性接近8年新低，这意味着近期独立行情持续演 绎，板块资金面可能较为拥挤。银行调整同期，扩散指数回升，资金结构出现改善。因此银行等领涨板块的调整，则意味着过去驱动这类板块走出强α行情的资金开始撤离市场，市场结构再平衡。因此银行本周延续调整，但扩散指数并未继续上行，再平衡行情结束，市场需要寻找新的主线。 图9：银行本周延续调整，但扩散指数并未继续上行图10：周五全A上涨比例低于10% 资料来源：Wind，天风证券研究所资料来源：Wind，天风证券研究所 财政后续发力有空间，维持年内赛点2.0临近判断。在2024年9月5日《怎么看后续财政发力？》中，我们指出，一本账支出过去五年全年进度均值为99.3%，二本账支出过去 五年进度均值为87.4%，下半年赶进度需求明显；8月地方债发行节奏已明显加快，且再融资债券占比下降，有利于促进支出“赶进度”。后续仍需继续跟踪超长期特别国债发行情况。国债剩余限额仍可挖掘，从债务限额与余额差值的角度看，2023年底国债仍有8000亿左右的余量空间。此外需密切关注官方定调，年内财政政策加码空间值得关注。 2.国内：工业生产腾落指数持平 2.1.交运高频指标跟踪 截至9/6，一线城市地铁客运量（MA7）报3599万人次，较上周五的3932万人次回落。另外，截至9/6，全国整车货运流量指数报117.41，较上周五的117.23回升。 图11：一线城市地铁客运量 资料来源：Wind，天风证券研究所 图12：整车货运指数（MA7） 资料来源：Wind，天风证券研究所 2.2.普林格同步高频指标跟踪 2.2.1.工业生产腾落指数 截至2024/9/8，工业生产腾落指数为116，9/1为116。从分项上看，山东地炼、甲醇、轮胎回升，唐山高炉、纯碱、涤纶长丝回落。（水泥数据滞后，当期记为0） （我们编制了两类高频指标来监测经济活力，跟踪复工复产的情况，加强对普林格周期同步指标走势的把握：一是工业生产腾落指数，二是以高德拥堵延时指数为基础加工处理得到的主要工业城市加权拥堵延时指数与同比扩散指数。） 图13：工业生产腾落指数图14：工业生产腾落指数（分年度） 资料来源：Wind，天风证券研究所资料来源：Wind，天风证券研究所 2.3.国内政策跟踪 本期关注重点：国家主席习近平在中非合作论坛北京峰会开幕式上发表主