2024年中报点评：Q2淡季调料业务承压，食萃业务持续增长

2024年9月1日 公司研究 Q2淡季调料业务承压，食萃业务持续增长 ——天味食品（603317.SH）2024年中报点评 增持（维持） 当前价：10.17元 作者分析师：陈彦彤 执业证书编号：S0930518070002021-52523689 chenyt@ebscn.com 分析师：汪航宇 执业证书编号：S0930523070002 021-52523877 wanghangyu@ebscn.com 分析师：聂博雅 执业证书编号：S0930522030003 021-52523808 nieboya@ebscn.com 市场数据 总股本(亿股)10.65 总市值(亿元)：108.32 一年最低/最高(元)：9.45/14.72近3月换手率：27.98% 股价相对走势 18% 8% -2% -12% -22% 08/2311/2303/2406/24 天味食品沪深300 收益表现 % 1M 3M 1Y 相对 1.31 -13.19 -8.66 绝对 -1.55 -20.64 -21.06 资料来源：Wind 相关研报食萃营收表现较优，盈利能力持续改善——天味食品（603317.SH）2024年一季报点评 （2024-04-26） 23Q4业绩加速增长，员工持股彰显信心——天味食品（603317.SH）2023年年报点评 （2024-03-29） 要点 事件：天味食品发布24年中报，24H1实现营收/归母净利润分别为14.68/2.47亿元，分别同比+3.0%/+18.8%。24Q实现营收/归母净利润分别为6.14/0.71亿元，分别同比-6.8%/-10.9%。 Q2淡季火锅调料业务承压，线上渠道表现亮眼。分产品：24H1火锅调料/中式菜品调料/香肠腊肉调料/其他分别实现营收4.91/8.87/0.33/0.54亿元，分别同比 -10.2%/+11.6%/+21.4%/-0.4%。火锅调料营收表现欠佳主要系行业竞争激烈，且Q2是火锅调料淡季。中式菜品调料营收增长估计主要由食萃业务以及小龙虾调料业务增长驱动。分渠道：24H1线下/线上渠道分别实现营收12.11/2.54亿元，分别同 比-5.4%/+77.5%。线上渠道营收同比高增主要系食萃业务增长，24H1食萃业务实现净利润1808.12万元。分地区：24H1东部/南部/西部/北部/中部地区分别实现营收2.94/1.50/5.27/1.22/3.73亿元，分别同比+0.6%/+6.4%/+13.8%/ -8.4%/-5.3%，公司在南部与西部营收增速较快。 24Q2公司火锅调料/中式菜品调料/香肠腊肉调料/其他的营收分别同比 -22.9%/+4.7%/-87.4%/-12.2%，香肠腊肉调料营收同比下滑主要系Q2淡季。24Q2线下/线上营收分别同比-15.3%/+57.4%。 截至24Q2末，公司共有3150个经销商，较23年末减少15家，减少经销商主要来自西部/北部，分别减少16/35家。 盈利能力同比改善，营销投入力度加大。24H1公司毛利率/归母净利率分别为39.6%/16.8%，分别同比+3.3/+2.2pcts。毛利率上升主要系原材料成本下降。除去毛利率因素影响，24H1其他收益/投资收益/营业外收入分别同比 +96.4%/+11.4%/+115.8%，绝对额合计同比增加743万元，推动24H1净利率上行。费用方面，24H1期间费用率为21.4%，同比+0.3pcts。其中，销售/管理费用率分别为14.4%/5.8%，分别同比+1.1/-1.2pcts。销售费用率上升主要系公司加强营销推广力度，24H1广告及市场费用同比+29.1%。管理费用率降低主要系股权激励费用摊销减少。 24Q2，公司毛利率/归母净利率分别为33.3%/11.5%，分别同比+2.2/-0.5pcts。销售/管理费用率分别为10.7%/6.9%，分别同比-0.7/-1.4pcts。 产品矩阵日渐丰富，围绕近食材终端拓展渠道。24H1公司在产品端持续上新，推出番茄酸汤鱼、泡椒酸菜鱼、酱香香锅等新品，丰富产品矩阵。并且，围绕健康化布局产品研发，产品的去抗氧化剂研究取得突破性进展。渠道端，公司努力开拓餐饮渠道，将食材关联网点、社区生鲜等终端作为公司渠道开发重心，并通过在C端搭建线下经销商战略联盟体系，以及物码营销等数字化运营方式帮助经销商成长为品牌运营商。展望24年下半年，公司的火锅底料业务有望旺季回暖，推动公司火锅底料企稳。 盈利预测、估值与评级：考虑行业竞争加剧，消费需求疲弱，我们下调公司24-26年归母净利润预测分别至5.32/6.17/7.09亿元（较前次预测分别下调5.5%/9.4%/13.1%），折合24-26年EPS分别为0.50/0.58/0.67元；当前股价对应24-26年PE分别为20x/18x/15x。公司作为中国复合调味品行业的优秀企业，拥有“好人家”、“大红袍”等多个品牌，已树立较强的品牌力，逐渐加强B端渠道布局，我们看好公司未来发展前景，维持“增持”评级。 风险提示：原材料大幅波动、产品动销不及预期、食品安全问题。 表1：公司盈利预测与估值简表指标 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入（百万元） 2,691 3,149 3,423 3,878 4,376 营业收入增长率 32.84% 17.02% 8.70% 13.30% 12.85% 净利润（百万元） 342 457 532 617 709 净利润增长率 85.11% 33.65% 16.57% 15.84% 14.98% EPS（元） 0.45 0.43 0.50 0.58 0.67 ROE（归属母公司)（摊薄） 8.50% 10.55% 12.01% 12.48% 12.83% P/E 23 24 20 18 15 P/B 1.9 2.5 2.4 2.2 2.0 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为2024-08-30；注：22/23年末股本数分别为7.63/10.65亿股 财务报表与盈利预测利润表（百万元） 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入 2,691 3,149 3,423 3,878 4,376 营业成本 1,770 1,956 2,075 2,338 2,623 折旧和摊销 48 65 72 81 98 税金及附加 22 29 31 35 40 销售费用 388 484 524 586 653 管理费用 150 198 215 244 275 研发费用 32 32 35 39 44 财务费用 -18 -12 -5 -7 -7 投资收益 54 70 60 60 60 营业利润 406 534 612 708 815 利润总额 404 536 612 709 816 所得税 63 70 80 93 107 净利润 341 466 532 617 709 少数股东损益 -1 9 0 0 0 归属母公司净利润 342 457 532 617 709 EPS(元) 0.45 0.43 0.50 0.58 0.67 现金流量表（百万元） 2022 2023 2024E 2025E 2026E 经营活动现金流 546 603 458 695 784 净利润 342 457 532 617 709 折旧摊销 48 65 72 81 98 净营运资金增加 -192 18 257 27 56 其他 348 63 -404 -30 -79 投资活动产生现金流 -1,086 -336 -190 -185 -140 净资本支出 -221 -94 -250 -220 -200 长期投资变化 398 311 0 0 0 其他资产变化 -1,262 -553 60 35 60 融资活动现金流 -56 -245 -50 -419 -167 股本变化 9 302 0 0 0 债务净变化 0 0 370 -320 -51 无息负债变化 371 75 -187 93 75 净现金流 -595 22 218 91 477 资产负债表（百万元） 2022 2023 2024E 2025E 2026E 总资产 4,822 5,274 5,563 5,846 6,456 货币资金 450 467 685 776 1,252 交易性金融资产 2,500 2,600 2,600 2,600 2,600 应收账款 17 20 13 15 18 应收票据 0 0 0 0 0 其他应收款（合计） 14 13 10 12 13 存货 147 159 183 207 232 其他流动资产 2 8 8 8 8 流动资产合计 3,153 3,394 3,512 3,632 4,140 其他权益工具 100 100 100 100 100 长期股权投资 398 311 311 311 311 固定资产 727 1,042 1,143 1,249 1,322 在建工程 288 29 82 94 94 无形资产 46 50 49 48 47 商誉 0 290 290 290 290 其他非流动资产 98 45 45 45 45 非流动资产合计 1,668 1,879 2,051 2,214 2,316 总负债 797 872 1,055 829 853 短期借款 0 0 370 51 0 应付账款 390 551 415 468 525 应付票据 0 0 0 0 0 预收账款 0 58 63 71 81 其他流动负债 21 17 20 24 29 流动负债合计 784 866 1,050 823 847 长期借款 0 0 0 0 0 应付债券 0 0 0 0 0 其他非流动负债 5 4 4 4 4 非流动负债合计 13 6 6 6 6 股东权益 4,025 4,402 4,507 5,018 5,603 股本 763 1,065 1,065 1,065 1,065 公积金 2,207 1,994 2,047 2,109 2,180 未分配利润 1,269 1,440 1,493 1,941 2,456 归属母公司权益 4,020 4,327 4,433 4,943 5,529 少数股东权益 5 74 74 74 74 费用率 2022 2023 2024E 2025E 2026E 销售费用率 14.42% 15.37% 15.32% 15.12% 14.92% 管理费用率 5.58% 6.30% 6.29% 6.29% 6.29% 财务费用率 -0.68% -0.37% -0.15% -0.18% -0.15% 研发费用率 1.19% 1.01% 1.01% 1.01% 1.01% 所得税率 16% 13% 13% 13% 13% 每股指标 2022 2023 2024E 2025E 2026E 每股红利 0.32 0.40 0.10 0.12 0.13 每股经营现金流 0.72 0.57 0.43 0.65 0.74 每股净资产 5.27 4.06 4.16 4.64 5.19 每股销售收入 3.53 2.96 3.21 3.64 4.11 估值指标 2022 2023 2024E 2025E 2026E PE 23 24 20 18 15 PB 1.9 2.5 2.4 2.2 2.0 EV/EBITDA 12.9 15.8 13.6 11.2 9.0 股息率 3.1% 3.9% 1.0% 1.1% 1.3% 归母权益/有息债务 -- 11.98 97.70 - 有形资产/有息债务 -- 14.10 108.77 - 资料来源：Wind，光大证券研究所预测 主要指标盈利能力（%） 2022 2023 2024E 2025E 2026E 毛利率 34.2% 37.9% 39.4% 39.7% 40.1% EBITDA率 14.3% 16.6% 18.2% 18.7% 19.4% EBIT率 12.5% 14