轻工造纸行业研究23A&24Q1业绩综述：分化仍为主旋律，多重布局机会显现

投资逻辑 家居板块：内销承压，外销景气上行，继续把握出口布局机遇。内销方面，23Q4/24Q1内销家居板块营收同比分别 +7.7%/+9.3%，多数内销家居企业24Q1预收款同比、环比均有所下降，终端需求压力显现，考虑出货节奏及同期基数，24Q2报表端增长压力或将显现。内销家居企业在收入增长承压的情况下，利润端表现相对较优，整体归母净利同比增长26.7%，尤其头部企业表现更为优异。外销方面，23Q4/24Q1板块营收同比分别+22.3%/+26.9%，23Q4起中国家具出口迎来景气上行，并且24Q1多数企业利润端均现显著改善。展望全年，内销板块整体仍需等待地产端企稳及消费力回升，头部企业战略布局领先、调整优化快速或将进一步显现收入增长韧性，并且依托精益制造叠加费用合理化投放，盈利表现或将更优。而外销板块在美国补库及降息预期催化下，中国家具出口景气度有望延续至下半年。整体来看，家居板块重点把握出口景气度上行机遇，关注代工+品牌出海逻辑较为顺畅且估值仍较低的企业，而内销家居企业重点关注两个方向：1）具备品类融合能力、整装渠道布局领先的大家居龙头企业；2）目前仍具备品类渗透率提升、渠道扩张逻辑的企业。 造纸板块：23盈利逐季修复，强化成本优势，优选细分赛道。23年Q1纸浆价格受供给端产能投放影响快速下行后， 6月触底，并再次进入震荡上行区间，Q3起伴随中大型纸企高价浆库存消化结束，低价浆逐步计入报表端成本，成本曲线前高后低，成本压力明显减弱，行业整体盈利能力开启修复，根据下游消费韧性、细分赛道供需格局差异，盈利修复弹性呈现差异，整体来说特种纸>文化纸>生活纸>白卡纸。24Q1成本端供给压力再起，纸企24Q1盈利能力环比Q4有所收窄。头部特种纸企资本开支加速，短期浆价强势，关注成熟纸企高分红，优先推荐成本优势仍在不断强化的头部纸企太阳纸业、格局表现更优的细分赛道特种纸华旺科技、仙鹤股份。 宠物：国产品牌加速品牌力构建，外销恢复稳健成长。1）外销：23年宠食板块出口回暖领先于用品，受益于贬值&原 料价格低位，利润端增速快于收入端。中期代工面向成熟市场进入稳健成长区间，看好龙头凭借海外优质产能、高效管理能力拓客户、提份额。2）内销：A股宠食公司延续双位数快速成长，加快主品牌建设、中高端产品结构升级，大单品构建力逐步增强。头部国产品牌乖宝-麦富迪、中宠-顽皮/领先在品牌力表达、产品力升级已呈现快速提升趋势，消费趋势洞察能力领先，且逐步进入到基础研究赋能研发，宠物品牌底层构建能力不断深化，看好中长期品牌成长空间。 投资建议 家居板块：推荐顾家家居（软体+定制品类加速融合，外销盈利已现改善）、索菲亚（客单价提升逻辑顺畅，估值修复 空间较大）、乐歌股份（跨境电商基础设施产业链标的，海外仓利润率释放+新仓投放高速成长，跨境主业受益拓品类带动客单提升）。 造纸板块：推荐太阳纸业（优质浆纸一体化龙头，文化纸旺季提涨落地顺利，前瞻性木片布局中长期逐步解除上游资 源约束）。 宠物板块：关注乖宝宠物（内销延续高成长，烘焙条线新品驱动产品升级，品牌势能上升期）。 风险提示 地产竣工改善速度与进度不及预期的风险；原料价格大幅上涨的风险；下游需求不及预期导致提价不及预期的风险；代工商大客户流失的风险 内容目录 1.家居板块：内销压力显现，外销迎来景气上行5 1.1内销-定制家居：多指标显现行业承压，龙头企业盈利释放优异6 1.2内销-软体家居：亟待多品类扩张，24Q1毛利率均现改善10 1.3外销家居：23Q4迎来景气上行，24全年有望延续较优表现13 1.4投资建议：把握外销板块景气度延续机遇，内销主抓大家居龙头16 2.造纸：23年盈利逐季修复，强化成本优势，优选细分赛道16 2.1行业回顾：23年成本压力阶段性缓解，产业链盈利触底后逐季修复16 2.2行业展望：短期浆价强势，关注成熟纸企高分红，特种纸关注现金流表现22 2.3投资建议：优选成本优势强化的头部纸企及特种纸赛道23 3.宠物板块：国产品牌加速品牌力构建，外销恢复稳健成长24 3.1行业回顾：宠食出口回暖领先于用品，内销延续优异增长24 3.2行业展望：内销成长性依然充足，外销进入稳健成长26 3.3投资建议：优选宠食赛道，关注龙头布局机遇26 风险提示27 图表目录 图表1：内销家居板块历年营收与净利润同比增长率5 图表2：内销家居板块单季度营收与净利润同比增长率5 图表3：外销家居板块历年营收与净利润同比增长率5 图表4：外销家居板块单季度营收与净利润同比增长率5 图表5：内销家居上市企业23年年报及24年一季报业绩统览（亿元）6 图表6：一线品牌单季度营收增速（%）6 图表7：二线品牌单季度营收增速（%）6 图表8：大宗渠道收入占比稳中有降7 图表9：一线品牌零售渠道历年增长率（%）8 图表10：二线品牌零售渠道历年增长率（%）8 图表11：各公司衣柜门店历年净增情况8 图表12：各公司橱柜门店历年净增情况8 图表13：定制家居企业分季度利润同比情况9 图表14：定制家居单季度毛利率9 图表15：定制家居单季度净利率9 图表16：各公司预收款同比变化情况（亿元）10 图表17：大宗渠道收入占比低于20%的企业净现比10 图表18：大宗渠道收入占比大于20%的企业净现比10 图表19：软体家居企业历年内销收入增速（%）11 图表20：软体家居企业各季度内销收入增速（%）11 图表21：软体家居历年毛利率11 图表22：软体家居历年单季度毛利率11 图表23：软体家居原材料价格（元/吨）12 图表24：软体家居历年净利率12 图表25：软体家居历年单季度净利率12 图表26：软体家居历年Q1预收款同比增长（亿元，%）13 图表27：软体家居预收款（分季度）同比增长（%）13 图表28：3月中国家具及零件出口金额当月同比-12.3%13 图表29：1-3月中国家具及零件累计出口金额同比+12.1%13 图表30：23年以来中国轻工消费品出口金额同比变化趋势14 图表31：外销家居上市企业23年年报及24年一季报业绩统览（亿元）14 图表32：美国家具及家居摆设批发商库存及同比增速（百万美元，%）15 图表33：美国家具及家居摆设批发商库存销售比及同比增速15 图表34：美国家居零售商&批发商库存历史复盘15 图表35：美国3月新屋销售套数（折年数）同比+8.28%16 图表36：美国3月成屋销售套数（折年数）同比-3.68%16 图表37：家居各公司盈利预测及估值16 图表38：浆纸系纸价及木浆价格复盘17 图表39：废纸系纸价及废纸成本价格复盘17 图表40：重点造纸企业营收及同比增速18 图表41：重点纸企净利润及同比增速18 图表42：各重点纸企当季购买商品支付现金占营业成本的比重18 图表43：分纸种季度收入及同比增速（亿元，%）19 图表44：分纸种季度净利润及同比增速(亿元，%)19 图表45：重点纸企单季度毛利率20 图表46：重点纸企单季度净利率变化20 图表47：应收账款周转天数20 图表48：存货周转天数20 图表49：美废价格自23年12月起快速上行21 图表50：箱板瓦楞纸进口量环比进入稳定趋势21 图表51：重点纸企3Q起账面存货（亿元）环比下行21 图表52：重点纸企经营性现金流与净利润（亿元）21 图表53：重点纸企固定资产增速放缓22 图表54：重点纸企分季度资本开支及同比增速22 图表55：部分重点纸企资本开支情况（亿元）22 图表56：24年以来木浆价格处于强势上行期23 图表57：纸浆库存处于中等偏高位置23 图表58：欧洲港口木浆港口库存（单位：吨）进入补库周期23 图表59：A股宠品公司财务指标一览25 图表60：宠物公司国内外增速、占比梳理25 图表61：中国宠物食品月度出口量（吨）及同比变化26 1.家居板块：内销压力显现，外销迎来景气上行 业绩综述：内销方面，23Q4/24Q1内销家居板块营收同比分别+7.7%/+9.3%，多数内销家居企业24Q1预收款同比、环比均有所下降，终端需求压力显现，考虑出货节奏及同期基数，24Q2报表端增长压力或将显现。内销家居企业在收入增长承压的情况下，利润端表现相对较优，整体归母净利同比增长26.7%，尤其头部企业表现更为优异。外销方面，23Q4/24Q1板块营收同比分别+22.3%/+26.9%，23Q4起中国家具出口迎来景气上行，并且24Q1多数企业利润端均现显著改善。展望全年，内销板块整体仍需等待地产端企稳及消费力回升，头部企业战略布局领先、调整优化快速或将进一步显现收入增长韧性，并且依托精益制造叠加费用合理化投放，盈利表现或将更优。而外销板块在美国补库及降息预期催化下，中国家具出口景气度有望延续至下半年。 营收同比增长率(%) 归母净利润同比增长率(%) 图表1：内销家居板块历年营收与净利润同比增长率图表2：内销家居板块单季度营收与净利润同比增长率 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% -5% -10% 2018201920202021202220232024Q1 30% 营收同比增长率(%) 归母净利润同比增长率(%) 20% 10% 0% -10% -20% -30% 来源：Wind，国金证券研究所；注：内销利润不含喜临门数据来源：Wind，国金证券研究所；注：内销利润不含喜临门数据 图表3：外销家居板块历年营收与净利润同比增长率图表4：外销家居板块单季度营收与净利润同比增长率 80% 60% 40% 20% 0% -20% -40% 营收同比增长率(%) 归母净利润同比增长率(%) 2018201920202021202220232024Q1 120% 营收同比增长率(%) 归母净利润同比增长率(%) 100% 80% 60% 40% 20% 0% -20% -40% 来源：Wind，国金证券研究所来源：Wind，国金证券研究所 图表5：内销家居上市企业23年年报及24年一季报业绩统览（亿元） 单位：亿元 23年营收 23年营收同比 23年归母净利同比 23年Q4 营收同比 23年Q4 归母净利同比 24年Q1 营收同比 24年Q1 归母净利同比 24年Q1 扣非归母净利同比 定制家居 欧派家居 227.8 1.3% 12.9% 0.1% 4.0% 1.4% 43.0% 10.0% 索菲亚 116.7 3.9% 18.5% 5.4% 18.4% 17.0% 58.6% 73.8% 尚品宅配 49.0 -7.8% 40.1% -10.7% -20.1% -4.0% -9.2% -9.2% 志邦家居 61.2 13.5% 10.9% 16.9% 10.8% 1.8% -8.4% -10.0% 金牌厨柜 36.5 2.6% 5.4% 3.2% 11.8% 11.4% 11.2% 8.2% 好莱客 22.6 -19.8% -49.6% -9.1% -22.4% 15.9% 5.3% 426.1% 我乐家居 17.1 2.7% 11.5% -4.0% -93.7% 6.3% 185.8% -128.5% 皮阿诺 13.2 -9.3% -44.0% -17.7% -42.3% -2.6% 112.3% 20.1% 软体家居 顾家家居 192.1 6.7% 10.7% 19.5% 23.5% 10.0% 5.0% 10.3% 梦百合 79.8 -0.5% 157.7% 16.0% -89.0% 7.1% 18.2% 262.7% 喜临门 86.8 10.7% 80.5% 24.4% -125.5% 20.0% 20.2% 48.6% 慕思股份 55.8 -4.0% 13.2% 6.9% 0.1% 25.5% 39.5% 36.4% 来源：公司公告，国金证券研究所 1.1内销-定制家居：多指标显现行业承压，龙头企业盈利释放优异 1.1.1收入端：优质企业增长具韧性，零售渠道增长难度显著加大 从收入端来看，23年受地产