利率策略周报：货币政策新框架的关键一步

债券研究/2024.09.01 货币政策新框架的关键一步——利率策略周报 胡建文(分析师) 010-83939804hujianwen026398@gtjas.com 登记编号 S0880524010002 本报告导读：8月份央行国债“买短卖长”且净释放约1000亿元长期流动性，迈出了货币政策新框架的关键一步，短期维度上3-5年的“子弹型”策略更优，中期维度依然要等待 孙越(研究助理) 021-38031033 债券研 究 市场策略周 报 证券研究报 告 稳增长带动的政策利率降息。 投资要点： 8月30日下午5点，央行发布国债买卖业务公告【2024第1号】：为贯彻落实中央金融工作会议相关要求，2024年8月人民银行开展了公 开市场国债买卖操作，向部分公开市场业务一级交易商买入短期限国债并卖出长期限国债，全月净买入债券面值为1000亿元。 我们作以下四点分析。第一，央行正式开展常规性的国债买卖业务，迈出了货币政策新框架的关键一步，丰富了央行货币政策工具箱，是对潘行长第十�届陆家嘴论坛“央行通过在二级市场买卖国债投放基础货币的条件逐渐成熟”讲话的落地。继外汇占款、央行主动投放工具外，央行买卖国债正式成为央行提供长期流动性、提供基础货币和央行资产负债表扩表的手段，可参阅我们在8月20日公开发布的《关注央行长期流动性投放方式的改变》。第二，8月央行国债买卖操作只面向部分公开市场业务一级交易商，2024年央行公开市场业务一级交易商仅51家，未来或大幅扩容以扩大央行对市场的影响力，参考美联储，大型非银机 构比如重要货基或是扩容重要方向。第三，考虑全价后，8月份央行通过国债买卖向市场提供长期流动性约1000亿元，再次验证稳增长背景下央行货币政策依然是“支持性”的，银行间流动性合理充裕值得期待2024年9-12月MLF合计到期4.28万亿，央行通过国债净买入提供流动性在成本上能节约2.3%的MLF成本，解决了市场关于央行如何提供长期流动性的疑虑。第四，央行“买短卖长”依然蕴含了对长期限债券利率过快下行的担忧。实现1000亿元国债的净买入有多种买入方式，但央行选择“买短卖长”表明“防风险”依然是央行政策意图之一。 8月份央行国债“买短卖长”且净释放约1000亿元长期流动性，短期维度上3-5年的“子弹型”策略更优。1-2年的利率债已经和R007资金成本倒挂，央行卖出长期限国债意味着10年及以上期限的利率债下行 依然受阻，大行也在持续卖出7Y期国债活跃券（240006），因此在央行通过净买入国债提供长期流动性后，资金平稳宽松预期得以确立后，3-5年的“子弹型”持仓利率下行空间相对更大。 中期维度依然要等待稳增长带动的政策利率降息，带动收益率曲线的整体下移。8月份PMI读数49.1%，低于wind一致预期49.5%，且持续4个月低于50%，内外部环境变化下年内二次降息概率增大。 风险提示：城农商行的金融市场业务迎来严监管；宽信用进度快于预期 sunyue028687@gtjas.com 登记编号S0880123070142 相关报告 降息交易的关键仍在节奏2024.08.27 信用债-利率债分化之后：短期内的抗回撤与稳收益2024.08.26 关注信用品种补跌行情下的机会2024.08.26 月末回购利率或仍高企2024.08.25 信用弱-利率强之下的国债期货策略：多头替代优于套保对冲2024.08.25 目录 1.央行国债买卖操作是货币政策新框架的重要创新3 2.债市策略分析3 3.债市周度复盘3 4.风险提示6 1.央行国债买卖操作是货币政策新框架的重要创新 8月30日下午5点，央行发布国债买卖业务公告【2024第1号】：为贯彻落实中央金融工作会议相关要求，2024年8月人民银行开展了公开市场国债买卖操作，向部分公开市场业务一级交易商买入短期限国债并卖出长期限 国债，全月净买入债券面值为1000亿元。我们作以下四点分析： 第一，央行正式开展常规性的国债买卖业务，迈出了货币政策新框架的关键一步，丰富了央行货币政策工具箱，是对潘行长第十�届陆家嘴论坛“央行通过在二级市场买卖国债投放基础货币的条件逐渐成熟”讲话的落地。继外汇占款、央行主动投放工具外，央行买卖国债正式成为央行提供长期流动性、提供基础货币和央行资产负债表扩表的手段，可参阅我们在8月20日公开发布的《关注央行长期流动性投放方式的改变》。 第二，8月央行国债买卖操作只面向部分公开市场业务一级交易商，2024年央行公开市场业务一级交易商仅51家，未来或大幅扩容以扩大央行对市场的影响力，参考美联储，大型非银机构比如重要货基或是扩容重要方向。 第三，考虑全价后，8月份央行通过国债买卖向市场提供长期流动性约1000亿元，再次验证稳增长背景下央行货币政策依然是“支持性”的，银行间流动性合理充裕值得期待。2024年9-12月MLF合计到期4.28万亿，央行通过国债净买入提供流动性在成本上能节约2.3%的MLF成本，解决了市场关于央行如何提供长期流动性的疑虑。 第四，央行“买短卖长”依然蕴含了对长期限债券利率过快下行的担忧。实现1000亿元国债的净买入有多种买入方式，但央行选择“买短卖长”表明 “防风险”依然是央行政策意图之一。复盘2024年以来的债市行情，方向上债市利率延续下行，但在央行提示长债利率风险后，债市利率均有“脉冲式”的短暂回升，即当央行在边际上更关注防风险时，关键期限债市利率下行难度较大。 2.债市策略分析 8月份央行国债“买短卖长”且净释放约1000亿元长期流动性，短期维度上3-5年的“子弹型”策略更优。1-2年的利率债已经和R007资金成本倒挂，央行卖出长期限国债意味着10年及以上期限的利率债下行依然受阻，大行也在持续卖出7Y期国债活跃券（240006），因此在央行通过净买入国 债提供长期流动性后，资金平稳宽松预期得以确立后，3-5年的“子弹型”持仓利率下行空间相对更大。 中期维度依然要等待稳增长带动的政策利率降息，带动收益率曲线的整体下移。8月份PMI读数49.1%，低于wind一致预期49.5%，且持续4个月低于50%，同时美联储9月份开启降息周期已成为市场共识，内外部宏观环境共振下年内二次降息概率增大，具体可参阅我们在8月4日公开发布的《当前宏观层面的两点变化及债市策略》。 3.债市周度复盘 资金利率下行。过去一周（2024年8月26日-2024年8月30日）央行开 展公开市场逆回购14018亿元，到期11978亿元，净投放2040亿元。DR001利率下行28.22bp至1.81%，DR007利率下行14.78bp至1.85%，1年期AAA存单利率上行1.25bp至1.97%。 图1：资金利率下行图2：央行逆回购净投放2040亿元 数据来源：Wind，国泰君安证券研究数据来源：Wind，国泰君安证券研究 现券期货整体走弱。参考中债估值，过去一周，2年期国债收益率下行5.6bp，5年、10年、30年期国债收益率分别上行0.4bp、1.6bp、2.5bp。2年、5年、10年与30年期国开收益率分别上行0.5bp、1.2bp、2.9bp、0.3bp。 TS、TF、T、TL主力合约收盘价分别下跌0.01%、0.05%、0.18%、0.47%。 一级市场方面，过去一周利率债发行106只，共计9922亿元;其中国债2 只，共计4000亿元；政金债15只，共计1160亿元；地方政府债89只， 共计4762亿元；上周利率债共计偿还5225亿元，净融资4698亿元。 图3：国债收益率曲线走陡图4：地方债发行量环比上升 数据来源：Wind，国泰君安证券研究数据来源：Wind，国泰君安证券研究 过去一周，市场围绕赎回压力与政策预期展开博弈，债市震荡偏弱。上半周， 信用债明显回调，债基赎回压力增加，负反馈预期下市场情绪持续承压，利率一路上行；后半周，信用债企稳、赎回压力释放背景下，利率债重新回暖，随后央行增设“公开市场国债买卖业务”栏目，央行买卖债券进入实操阶段，监管预期下债市情绪小幅常压，随后周�尾盘央行宣布8月公开市场净买 入1000亿元国债，多头情绪回暖，利率震荡下行。 图5：过去一周10年期国债活跃券（240011.IB）走势 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 周一，信用债明显走弱，债市情绪承压。早盘央行开展3000亿元MLF和4710亿元7天期逆回购操作，净投放4189亿元，MLF放量略不及预期，小幅压制多头情绪，240011收益率上行0.6BP至2.1537%；随后流动性边际回暖，带动债市情绪升温，240011收益率下行0.7BP至2.1467%后窄幅震荡。午后债市流动性维持宽松，但信用债走弱对利率债多头情绪形成压制，240011收益率小幅上行0.5BP后围绕2.1500%左右窄幅震荡。尾盘大行再度启动净卖出，240011收益率进一步上行1.5BP至2.1625%附近。 周二，赎回压力继续升温，利率震荡上行。早盘央行开展4725亿元7天期 逆回购操作，单日净投放3234亿元，市场流动性延续宽松，债市情绪边际回暖，10年期国债收益率小幅下行至2.1700%上方，随后信用债开始回调，利率债情绪跟随走弱，240011收益率上行2BP至2.1800%。午后信用债延续弱势，债基赎回压力下，负反馈持续升温，债市情绪继续承压，10年国债收益率延续上行，尾盘大行净卖出进一步助推情绪走弱，240011收益率上行1.75BP至2.1900%附近。 周三，信用债边际企稳，多头情绪回暖。早盘债市情绪较好，10年期国债收益率下行1.68BP至2.1713%，9:20央行开展2773亿元7天期逆回购操作，净投放193亿元，投放略低于预期，市场止盈情绪小幅抬升，240011收益率上行1.06BP至2.1819%；随后流动性边际转松带动债市情绪回暖，240011收益率下行0.59BP至2.1760%后窄幅震荡。午后债市情绪延续偏暖，信用债止跌企稳、基金赎回缩量叠加市场预博弈赎回冲击下央行态度的边际转向，多重利好共振下，240011收益率一路下行2.16BP至2.1568% 附近。 周四，监管预期升温，利率震荡上行。早盘央行开展1509亿元7天期逆回 购操作，单日净回笼2084亿元，流动性保持均衡宽松，但隔夜特别国债续 发公告下债市对监管发力预期升温，债市情绪边际承压，10年期国债240011收益率上行0.5BP至2.1675%。午间，7年期国债出现迅速回调，压制债市情绪，10年期国债收益率上行0.5BP，央行发布公告，以数量招标方式从公开市场业务一级交易商处买入4000亿元特别国债，叠加国债期货收盘后市场就央行调控非银流动性预期展开博弈，债市延续弱震荡态势，240011收益率上行1BP至2.1725%附近。 周🖂，多空因素交织，债市先弱后强。早盘央行开展301亿元7天期逆回 购操作，净回笼资金3492亿元，临近跨月央行仍在净回笼叠加股市拉高走强，共同压制债市情绪，240011收益率上行1.05BP至2.1809%。午后市场流动性维持宽松，市场一度就地产政策加码预期展开博弈，利率先上后下，随后部分资金抢跑8月PMI不及预期，带动债市情绪升温，240011收益率下行0.8BP至2.1725%附近。尾盘17:00央行公示卖长买短，市场理解为央行态度边际走松，240011收益率进一步下行0.8BP至2.1643%。 4.风险提示 城农商行的金融市场业务迎来严监管；宽信用进度快于预期。 本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格 分析师声明 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻 辑基于作者的职业理解，本报告清晰准确地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。 免责声明 本报告仅供国泰君安证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司