货币政策框架的调整与央行维稳利率的决心

yue 请阅读最后一页免责声明及信息披露http://www.cindasc.com1 货币政策框架的调整与央行维稳利率的决心 2024年7月15日 李一爽固定收益首席分析师执业编号：S1500520050002 联系电话：+8618817583889 邮箱：liyishuang@cindasc.com 信达证券股份有限公司 CINDASECURITIESCO.,LTD 北京市西城区闹市口大街9号院1号楼邮编：100031 李一爽固定收益首席分析师 执业编号：S1500520050002联系电话：+8618817583889 邮箱：liyishuang@cindasc.com 债券研究 专题报告 证券研究报告 货币政策框架的调整与央行维稳利率的决心 2024年7月15日 7月以来央行对债券市场的干预升级，使得市场波动加大。但目前央行仍未有实质性动作落地，《金融时报》提到无需担忧央行卖出国债对流动性的影响，维持流动性充裕的态度未变，那么我们应当如何理解央行一系列政策措施背后的逻辑呢？ 上周央行公告的临时隔夜回购工具，同央行前期提到的利率走廊相呼应，部分基于完善利率调控体系的考虑。但今年以来隔夜利率均在利率走廊之内运行，央行强调维持流动性充裕的态度未变，在央行公告后隔夜利率反而有所回落，大行对于融出价格的约束反而有所放松，融出规模也有所上升，似乎也并不是想借由走廊在OMO利率上下不对称的区间进而收紧流动性。 结合近期央行提到的其他期限货币政策工具的利率可淡化政策利率的色彩，LPR可以考虑借鉴国际经验，用类似SOFR的隔夜利率作为浮动贷款利率的定价基准。我们猜测，后续央行可能以隔夜利率作为LPR的定价基准，通过引导隔夜利率下降释放信号，进而引导存款利率与LPR下降。而为防止隔夜利率下行幅度过大，再通过设定临时正回购工具来确定隔夜利率的下限。而针对LPR可能带来的预期变化，央行可能也会开展融券卖出操作直接干预长端利率可能出现的下行，这可能就是目前央行货币政策框架调整的核心。 我们相信央行维稳利率的决心，但如果广谱利率持续下降，流动性环境宽松、金融脱媒的状态持续，当前国内债券市场的整体格局可能尚未改变，尤其是对于央行并不直接干预的品种也并非利空。考虑流动性宽松的环境可能维持，投资者可适当增加杠杆，继续以3-5年期中高等级信用债作为底仓，而考虑中短端利率的大幅走低已部分定价了资金利率的走低，后续下行空间受限，而长端利率又面临央行卖出债券的扰动，因此投资者可将交易重点放在6-9年的利率债上，对于负债稳定的机构也可尝试参与高等级长久期信用债的交易，而二永债可等待更好的时机。 考虑当前存款利率尚未下调，7月LPR调降的概率不大，但三季度落地的概率仍不能排除。尽管MLF的作用未来将逐步淡化，但其存量规模仍然较大，短期其被全部替代的概率不高，大概率可能还是会持续对MLF缩量续作。值得注意的是，6月央行资产负债表上对其他存款性公司的债权大幅上升约9000亿，显著高于央行高频操作以及其他存款性公司对央行负债的负增长，目前尚不能厘清其中的差异究竟是由于央行新创设了新的工具，还仅是因为跨季统计时点造成的误差，这未来也可以持续观察。 7月以来，央行对于债券市场的干预进一步升级。在7月初公告将大规模借入国债后，上周又公告将开展临时正回购及临时逆回购操作，这些行为给市场带来了较大的扰动，《金融时报》强调市场不能低估央行控制债市风险的决心。但是另一方面，央行仍然没有实质性的动作落地，隔夜利率有所走低， 《金融时报》也提到市场无需担忧卖出国债对流动性的影响，央行保持流动性合理充裕的态度并未改变，完全有能力把握好货币和债券两个市场。这样的表态也反映了央行可能仍不愿意通过收紧流动性来抑制债券市场，那么央行创设利率走廊的意义何在。我们猜测这可能与LPR报价机制的改进有关。 风险因素：货币政策不及预期、资金面波动超预期。 目录 一、央行设定新的工具似乎并不是为了引导流动性收紧4 二、央行可能放松对隔夜利率的约束进而引导LPR走低设置正回购与卖券工具预防利率过快下行5 三、债券市场格局尚未改变短期规避可能触发央行干预的品种7 风险因素7 图目录 图1：银行融出7天资金占全市场40%左右4 图2：银行融入7天资金仅占全市场10%-20%4 图3：DR001成交量占全市场质押回购成交量比重40%左右，远高于DR007占全市场质押回购成交量的比重4 图4：今年以来隔夜利率均运行在央行控制的范围之内5 图5：当前MLF利率明显高于1年期存单利率5 图6：2024年一季度商业银行净息差创历史新低5 图7：当前MLF存量规模仍然较高6 图8：根据央行资产负债表，6月超储率升至1.5%6 图9：6月央行对其他存款性公司债权与公开市场操作规模和其他存款性公司对央行负债明显偏离7 7月以来，央行对于债券市场的干预进一步升级。在7月初公告将大规模借入国债后，上周又公告将开展临时正回购及临时逆回购操作，这些行为给市场带来了较大的扰动，《金融时报》强调市场不能低估央行控制债市风险的决心。但是另一方面，央行仍然没有实质性的动作落地，隔夜利率有所走低，《金融时报》也提到市场无需担忧卖出国债对流动性的影响，央行保持流动性合理充裕的态度并未改变，完全有能力把握好货币和债券两个市场。这样的表态也反映了央行可能仍不愿意通过收紧流动性来抑制债券市场，那么央行创设利率走廊的意义何在？我们猜测这可能与LPR报价机制的改进有关。 一、央行设定新的工具似乎并不是为了引导流动性收紧 上周一央行公告将视情况开展临时正回购或临时逆回购操作，期限为隔夜，临时隔夜正、逆回购操作的利率分别为7天期逆回购操作利率减点20bp和加点50bp。我们认为央行的相关操作为前期潘行长在陆家嘴论坛提出利率走廊相关构想的落实。 我们在此前的报告中提到，央行过去一直以DR007作为操作目标，但受央行行为影响更大的商业银行，融入融出资金的期限都以隔夜为主，7天利率反而受非银机构的影响更大，因此在非银机构杠杆大幅抬升时，要维持DR007在政策利率附近，就需要银行融出量大幅上升，但这就会将隔夜利率压低，类似于2023年的情况。而本周《金融时报》采访的业内专家也提到了隔夜回购交易量占比更高，代表性更强，央行越来越关注DR001，因此本次调整将隔夜利率也纳入政策的调控范围，可能也是对于利率调控体系的完善。 图1：银行融出7天资金占全市场40%左右 银行融出7天资金规模占全市场比重 银行融出隔夜资金规模占全市场比重 100% 图2：银行融入7天资金仅占全市场10%-20% 银行融入7天资金规模占全市场比重 银行融入隔夜资金规模占全市场比重 100% 80%80% 60%60% 40%40% 20%20% 0% 2021-012022-012023-012024-01 资料来源:万得，信达证券研发中心 0% 2021-012022-01 资料来源:万得，信达证券研发中心 2023-012024-01 图3：DR001成交量占全市场质押回购成交量比重40%左右，远高于DR007占全市场质押回购成交量的比重 DR001成交量占全市场比重DR007成交量占全市场比重 100% 80% 60% 40% 20% 0% 资料来源：万得，信达证券研发中心 但另一方面，按照央行的公告，后续隔夜正回购利率将设在1.6%，这可能成为隔夜利率的下限；而隔夜逆回购利率被设在2.3%，这可能成为隔夜利率的上限。而2024年以来除了最初的几个交易日之外，DR001都运行在了1.6%-2%之间，都处在利率走廊的区间内，如果单纯为了调控利率波动区间，利率走廊的设定似乎意义不大。而 在本周央行创设该工具后，DR001反而有所回落，跨税期的7天利率价格也未有明显抬升。《金融时报》也提到市场无需担忧卖出国债对流动性的影响，央行保持流动性合理充裕的态度并未改变，完全有能力把握好货币和债券两个市场，似乎也并不是希望通过新的工具引导流动性的紧缩。 图4：今年以来隔夜利率均运行在央行控制的范围之内 % 3.0 2.5 2.0 1.5 1.0 0.5 0.0 7DOMO7DOMO-20bp7DOMO+50bpDR001DR007 资料来源：万得，信达证券研发中心 而在本周隔夜利率下降的同时，也伴随着大行融出意愿的回升。相较于5月中旬大行净融出回落但DR007稳定在1.8%附近，当前状态反映的可能是新工具设立后大行对于融出资金价格的约束反而有所放松。而这背后可能也与LPR报价机制的改进有关。 二、央行或放松约束隔夜利率引导LPR走低正回购与卖券预防利率过快下行 在6月19日的陆家嘴论坛上，央行行长潘功胜曾经提到，未来可考虑明确以央行的某个短期操作利率为主要政策利率，其他期限货币政策工具的利率可淡化政策利率的色彩，同时持续改革完善贷款市场报价利率，针对部分报价利率显著偏离实际最优惠客户利率的问题，着重提高LPR报价质量，更真实反映贷款市场利率水平。7月12日《金融时报》撰文进一步提出LPR可以考虑借鉴国际经验，用类似SOFR的短端市场利率作为浮动贷款利率的定价基准。SOFR也是纽约联储监测和统计的美国回购市场有抵押的隔夜回购利率。 在当前银行息差大幅压缩的背景下，后续贷款利率的调降可能要以存款利率调降为前提。如果央行直接引导存贷款利率调降，这可能与利率市场化的方针相违背；但在外部平衡存在压力的背景下，通过MLF利率调降引导存贷款利率的调降又存在约束，更何况当前MLF与存单利差较大，金融机构对MLF的需求较为有限。 图5：当前MLF利率明显高于1年期存单利率 MLF净投放规模1YMLF-1Y存单（右） 图6：2024年一季度商业银行净息差创历史新低 中国:商业银行:净息差大行计息负债平均成本率 % 亿元%大行生息资产平均收益率 10000 8000 6000 4000 2000 0 -2000 -4000 -6000 -8000 -10000 1.5 1.04 0.5 0.03 -0.5 -1.02 -1.5 2016-01 2016-07 2017-01 2017-07 2018-01 2018-07 2019-01 2019-07 2020-01 2020-07 2021-01 2021-07 2022-01 2022-07 2023-01 2023-07 2024-01 2016-06 2016-12 2017-06 2017-12 2018-06 2018-12 2019-06 2019-12 2020-06 2020-12 2021-06 2021-12 2022-06 2022-12 2023-06 2023-12 -2.01 资料来源:万得，信达证券研发中心资料来源:万得，信达证券研发中心 因此在这样的状态下，不排除央行淡化MLF，反而以隔夜利率作为LPR的定价基准，逐步放松对隔夜利率的约束，通过隔夜利率的下降释放信号，引导存款利率与LPR下降。在这样的背景下，为了防止隔夜利率下行的幅度过大，再通过设定临时正回购工具来确定隔夜利率的下限。而后续贷款利率和LPR的调降，也可能带来广谱利率的持续下降，如果经济预期并未出现明显扭转，这样的调降很有可能仍会激发长端利率的回落。因此，为避免其下行带来的风险，如果相关措施落地带来预期变化，央行可能也会开展融券卖出操作，直接干预市场，这可能就是目前央行货币政策框架调整的核心。 考虑当前存款利率的下调还尚未实现，因此7月LPR就先行调降的概率相对有限，但三季度落地的概率仍不能排除，这可以持续观察。而尽管MLF的作用未来将逐步淡化，但其存量规模仍然较大，短期央行全部将其替代的概率不高，大概率可能还是会持续对MLF缩量续作，逐步使其存量规模下降，而MLF利率维持不变。 图7：当前MLF存量规模仍然较高 亿元 140000 120000 100000 80000 60000 40000 20000 0 MLF余额SLF余额PSL余额逆回购余额