建立以利率为中间目标的货币政策新框架

中国已逐步放弃以货币供应量为中间目标的数量型货币政策框架，转向建立以利率为中间目标的框架。核心观点包括：

1. 货币政策框架演变：1996年中国确立以货币供应量（M2）为中间目标的框架，但M2可控性和相关性不足，且金融创新导致其与政策目标关联减弱。2018年不再公布M2目标值，标志着数量型框架的逐步放弃。

2. 利率框架共识与尝试：学术界与管理层普遍认同以利率为中间目标，各国实践多为发达经济体采用。中国虽尝试市场化利率调控（如央行票据数量招标、LPR改革），但未形成完整的利率框架。

3. 确立中间目标利率：建议选择隔夜质押式回购利率作为中间目标，因其交易活跃、流动性强、波动性小，且符合基准利率要求。7天回购利率流动性弱于隔夜，且期限和信用风险溢价使其不适宜。

4. 完善利率走廊机制：当前走廊以超额准备金利率（下限）和常备借贷便利利率（上限）构成，但前者变动少、后者运用少，导致走廊过宽且利率断点。建议收窄走廊，将临时隔夜回购利率（或未来更常用的央行贷款利率）作为新的上限。

5. 政策工具组合调整：

   • 法定存款准备金率：需进一步降低至国际水平，实现正常化，以减少流动性大起大落对利率平滑的影响。
   • 央行贷款（再贴现）：发挥第一级市场流动性调控功能，与公开市场操作协同调整利率。
   • 公开市场操作：需扩大国债发行规模（占GDP不足25%有空间），丰富期限结构，通过国债买卖操作引导利率期限结构，确保长短期利率联动。

研究结论：中国应明确隔夜回购利率为中间目标，完善利率走廊，正常化法定存款准备金率，并加强央行贷款与国债操作的组合协调，以建立高效的市场化利率调控体系。