建立以利率为中间目标的货币政策新框架

建立以利率为中间目标的货币政策新框架 彭兴韵国家金融与发展实验室副主任欧明刚外交学院国际经济学院教授 摘要：20世纪90年代中期开始，中国建立了以货币供应量为中间目标的货币政策框架。2018年政府不再宣布M2的调控目标，意味着中国事实上放弃了以货币供应量为核心的数量型货币政策框架。建立以利率为中间目标的货币政策框架已经成为学术界与管理层的共识。尽管中国央行曾尝试建立市场化的利率调控机制，但它并不是以利率为中心的货币政策框架。中国建立新的货币政策框架，首先需要明确选择作为货币政策中间目标的指标利率，隔夜回购利率是比较好的选择，同时要完善利率走廊机制，使利率走廊收窄并变得更加灵活；其次，在法定存款准备金率正常化的基础上，建立中央银行贷款和基于国债买卖的公开市场操作相结合的政策工具组合。为此，需要发挥再贷款或再贴现的第一级市场流动性调控功能，扩大国债发行规模，丰富国债品种，完善公开市场操作，促使利率平滑化和引导利率期限结构。 关键词：货币政策框架；中间目标；政策工具组合 一、引言 党的二十大报告提出“建设现代中央银行制度”后，二十届三中全会报告再一次提出：“加快完善中央银行制度，畅通货币政策传导 机制。”2024年1月，习近平总书记指出，“强大的货币”和“强大的中央银行”是金融强国的关键核心金融要。有效的货币政策框架则是现代中央银行制度的重要方面，也是强大的货币和强大的中央银行的重要保障，对货币政策传导机制有着直接的影响。在2024年6月的陆家嘴论坛上，中国人民银行行长潘功胜从优化货币政策中间变量、健全市场化利率调控机制、逐步将二级市场国债买卖纳入货币政策工具箱、健全精准适度的结构性货币政策工具体系、提升货币政策透明度等五个方面简述了未来货币政策框架的调整方向，内容具体而明确，中国新的货币政策框架似乎呼之欲出，引起了市场的高度关注。货币政策框架涉及货币政策的最终目标、中间目标、操作工具和央行与公众的沟通以及政策透明度等多个方面。由于《中国人民银行法》对货币政策最终目标有了明确的规定，即“保持货币币值的稳定，并以此促进经济增长”，因此，人们关注更多的就是货币政策的中间目标变量和操作工具。实际上，货币政策中间目标的选择，在很大程度上会影响政策工具的选择。鉴于此，本文集中讨论中国货币政策框架中的中间目标与政策工具的组合。 二、中国数量型目标的货币政策框架：确立与废弃 新中国成立至改革开放初期，中国并无现代意义上的货币政策。1993年底才确立了间接货币调控的改革方向。次年，中国正式建立M0、M1和M2的现代货币统计与层次的划分。但直到1996年，中国才正式引入货币供应量作为中间目标。1998年中国正式放弃了对商业银行的信贷规模控制，转而实行资产负债比例管理，同时尝试建 立法定存款准备金比率、公开市场操作和再贴现与再贷款的“三大法宝”的政策工具组合。一个顺应市场经济发展的中间目标、政策工具体系的货币政策框架已然十分明确。此后若干年每年3月总理的政府工作报告中，都会将货币供应量作为宏观调控目标的一部分向社会宣告（参见表1）。不过，这一政策框架从一开始便遇到了一些难题，于2006年起不再宣布M1的调控目标，继而在2018年又终止宣告M2的目标值，这意味着，中国事实上放弃了以货币供应量为中间目标的货币政策框架。 表l中国货币供应量增长率的目标值与实际值（%） 资料来源：根据中国人民银行历年货币政策执行报告整理。 尽管以货币供应量为中间目标的政策框架为中国经济高速增长提供了良好的环境，在宏观经济调控中发挥了积极作用。但是，这一政策框架在中国开始实施时，发达市场经济国家就已放弃了货币供应量的调控目标，转向了以利率为中间目标的政策框架。而且，由于货币供给的内生性，从一开始央行对货币供应量的可控性并不理想，因此，它一经实践，便立即受到学者们的质疑。而且，不同层次的货币供应量增长率的变化还常常出现相互背离的现象，即M2与M1之间 存在“剪刀差”问题，这导致央行往往左右为难。 此外，货币供应量与最终目标之间的相关性也并不明显。若货币流通速度较稳定，经济增长、通胀率与货币供应量之间的相关性就可能较强。但是，问题恰恰在于，货币流通速度并不是单纯由技术和制度因素所决定的稳定变量，名义收入、利率等影响货币需求的因素也同样影响着货币流通速度，从而导致货币流通速度并不稳定，极大地削弱了货币供应量与货币政策最终目标之间的相关性。此外，金融创新也改变了金融体系的流动性结构，并对原有的货币统计口径带来相当大的冲击。许多商业银行表外业务创造了新的流通手段，但它们并不在传统的货币统计内。信息技术的发展、清算和支付方式的变革，会改变货币流通速度和商业银行的超额准备金需求；金融市场的快速发展和金融资产的交易吸收了大量货币，货币在金融市场与实体经济之间频繁地转换，也会导致货币供应量与货币政策的最终目标之间的关系变得更加不稳定。总之，在金融创新、直接融资迅速发展的背景下，我国货币需求函数波动性加大了，使数量型的货币调控的精确度和效果都难以保证。 在此情况下，央行开始编制社会融资规模的统计指标。社会融资规模是反映金融与经济关系的良好指标，央行也能有效地对其施加影响。此后，政府虽然开始强调“保持合理的社会融资规模”，但它并没有成为货币政策中间目标，更不用说建立以此为中间目标的货币政策框架了。“社会融资规模、货币供应量同经济增长和价格水平预期目标相匹配”，是一个具有相当灵活性的表述，政府并没有宣布社会 融资规模与货币供应量的目标值。事实上，在2018年不再公布M2的调控目标值后，尽管我国依然注重货币政策的“量”的调控，但再也没有一个明确的货币政策中间目标。对于建设现代中央银行制度的大国而言，一个模糊不清的货币政策框架，并不利于提高货币政策的透明度，也不利于中央银行与市场和公众的沟通，当然也加大了中央银行对公众预期管理的难度。 三、以利率为中间目标的货币政策框架：共识与尝试 当以货币供应量为中间目标的货币政策框架遇到麻烦时，人们自然会想到以利率来替代。自中国确立以货币供应量为中间目标的政策框架后不久，一些国内学者在指出货币供应量不适合用于货币政策中间目标的同时，主张以利率作为中间目标。尤其是，国内学者对泰勒规则在中国的运用表示了浓♘的兴趣。谢平和罗雄的研究表明，泰勒规则可以很好地衡量中国的货币政策，能够为中国货币政策提供一个参照。陆军和钟丹则在此基础上，进一步探讨了我国应用泰勒规则的可行性；他们认为，同业拆借市场上的资金价格在理论上可以反映央行货币政策的取向，同业拆借利率可以作为央行货币政策的参照依据。不过，王曦等的研究表明，利率规则对于实体经济的拟合优于数量规则；在通货膨胀拟合上，数量规则与利率规则的表现相当但均不甚理想。他们认为，尽管在实体经济冲击（技术和投资专有技术冲击）下，央行使用混合规则的福利损失最小，但在面对货币政策冲击时，利率规则的社会福利损失最小。不过，从全球来看，相对于通胀目标制的规则性货币政策规则而言，几乎没有中央银行宣告过其利率政策的调 整是基于泰勒规则的。但是，不管是否有中央银行实行过泰勒规则，但利率已居于货币政策框架的核心，确实是发达经济体的普遍做法，也是21世纪以来中国学术界与管理层的普遍主张。自周小川以来的历任行长都一直强调以利率为目标的货币政策的重要性。 如今，以利率为中间目标的货币政策框架，不仅是学界的共识，也是全球众多（特别是发达经济体）中央银行的普遍实践。潘功胜行长在陆家嘴论坛上说：“逐步淡化对数量目标的关注……需要把金融总量更多作为观测性、参考性、预期性的指标，更加注重发挥利率调控的作用。”显然，建立以利率为中心的新货币政策框架，已是未来的基本方向了。 虽然中国多用数量型的货币政策手段，但央行也积极尝试过市场化的利率调控或通过货币政策操作来引导市场利率。早在2005年，我国央行在公开市场操作时，就做过引导市场利率的尝试。那时，面对国际收支双顺差带来的流动性扩张，央行不得不发行央行票据来回收流动性，导致央行票据发行规模迅速扩张，这在客观上提高了央行对货币市场利率的影响。同时，由于央行票据的信用等级高、期限短，它在一定程度上促进了货币市场短期基准利率的形成，对完善货币市场收益率曲线也有积极的影响。以央行票据为主导的公开市场操作对市场利率的引导主要体现在央行票据的数量招标。数量招标就是央行事先确定央行票据的利率，一级交易商根据这个利率投标决定发行数量。在货币市场利率起伏较大、中央银行希望通过央行票据利率来引导市场利率的趋势或为了控制央行票据的成本时，数量招标就是一个 较好的方法。不过，在通胀率上升的时期，中央银行确定的票据利率，并不能充分地反映利率的通胀升水，往往与一级交易商的期望相差甚远。这时，央行票据的发行就会出现流标。2003年第55、56期中央银行票据采取数量招标的形式，均没能完成央行预定的发行量。在此后的央行票据发行中，就基本没有再采用过这种方式了，通过央行票据的数量招标来引导市场利率的尝试也就无疾而终。 即便央行采取了数量招标的央行票据发行方式，但央行依然没有通过市场化调控机制来引导存贷款利率。那时，我国存贷款利率仍然是被高度管制的，央行把存贷款利率的调整当作货币政策的一个重要工具。乃至于，当时任央行行长周小川说到，我国货币政策注重数量调控而忽视价格调控、但价格调控的效果要优于数量调控时，人们就将其简单地理解为央行将要调整存贷款利率。不过，随着存贷款利率市场化改革的不断深入，央行也探索了通过货币政策操作间接引导贷款利率进而影响存款利率的调控框架。这就是，建立以贷款市场报价利率（LPR）为核心的市场化利率调控。 LPR于2013年10月正式运行。LPR是商业银行对最优质客户执行的贷款利率，其他贷款利率根据信用风险的差异，可在LPR基础上加减点生成。然而，LPR创立之后的数年里，商业银行在报出LPR时，仍以央行设定的贷款基准利率为参照。但2015年之后，我国央行再也没有调整贷款基准利率，结果，LPR在长达四年左右的时间里一直保持不动（见图1）。这表明，LPR既没有反映信贷市场的资金供求关系，也没有反映和传递央行的货币政策意图。 图l中国贷款市场报价利率（LPR）与金融机构贷款加权利率变动资料来源：Wind数据库 于是，央行在2019年对LPR进行了改革。此次改革，除了增加报价行数量外，最重要的就是将LPR的报价方式改为按照中期借贷便利（MLF）利率加点形成。中期借贷便利，即央行对商业银行提供以1年期为主的中期再贷款，其利率构成了银行边际资金成本的一部分。LPR加点幅度则主要取决于各银行自身资金成本、市场供求、风险溢价等因素。此次改革还新增了5年期品种，便于为商业银行长期贷款的利率定价提供参考。同时，央行还要求，各银行在新发放贷款中主要参考LPR定价。这意味着，贷款市场报价利率取代央行原来对商业银行设定的贷款基准利率，成为商业银行发放贷款的定价新基准。 此次改革后，我国央行就在货币政策操作中通过调整MLF利率来引导LPR的变化，在此基础上进一步引导商业银行对企业和个人贷款利率的变化。事实证明，在2019年以后，央行下调中期借贷便 利的利率后，LPR也随之相应地向下调整。当然，相应地，商业银行贷款加权利率也随之变动。如图1所示，自2019年以来，央行在调整MLF利率后，LPR随之下降，也直接带动了金融机构贷款加权利率的下行，这就更直接地传达了降低实体经济融资成本的货币政策意图。虽然央行一直在强化商业银行利率的自律机制，但仍有部分报价利率显著偏离实际最优惠客户利率，为此需要着重提高LPR报价质量，以更真实地反映贷款市场利率水平。于是，LPR的参考利率再次发生了变化。中国人民银行《2024年第二季度中国货币政策执行报告》中明确了7天逆回购利率作为主要政策利率，这意味着中期政策利率在LPR中的地位已被弱化了。这样，央行试图通过公开市场7天逆回利率来引导LPR，再进一步影响商业银行存贷款利率。 不过，尽管央行在市场化的利率调控体系中做了一些有益的探索和尝试，但这并不意味着，中国已经建立起了现代