社会服务业行业专题研究报告：休闲游持续性强，关注高性价比、红利属性提升

敬请参阅最后一页特别声明 1 4333333334 核心内容 总览：1H24出行链消费高基数下增速有所放缓，呈现“休闲好于商务、低频好于高频、刚需好于可选”特征。1H24旅 游/酒店/餐饮/免税营业收入同比+26.7%/+11.3%/+9.6%/-12.8%，扣非或经调整净利分别同比+50.8%/+22.6%/-23.0%/-16.0%，呈现休闲好于商务（旅游好于酒店）、低频好于高频（偏异地的酒旅好于偏本地的餐饮）、刚需好于可 选（刚性的景区门票酒店好于免税购物）三大特征。部分经营稳健、现金流充沛公司实施中期派息、提升股东回报。旅游：休闲旅游景气度持续，持续看好OTA引领增长。1H24国内旅游人次同比+14.3%、农村居民增速更快（+21.5%），出入境游持续上修。旅游内部子版块收入、业绩同比增速排序为旅行社>OTA>人工景区>自然景区。其中旅行社高增主 因低基数下团队游、出境游恢复加快；OTA收入端受益休闲量增+线上化+出入境/纯海外业务增长，利润端受益平台错位竞争格局向好、费效比提升，我们继续看好下半年及明年国内外订单量增长及利润率稳中向上；人工景区在低基数 +新项目增量推动下增速快于高基数+受极端天气增加影响的自然景区，Q2基数向上情况下两者增速快速拉近，自然景区中有营销热点、交通改善逻辑的表现较好（如长白山、九华旅游）。 酒店：H1行业压力增大，预计Q3RevPAR压力环比增大，Q4基数+供给量增速放缓下望缓解，个股表现分化加剧。1H24 行业商务需求恢复仍偏慢、供给量增长，供需缺口已明显拉平，行业RevPAR、签约新店压力增大。个股季度环比分化程度进一步加大，其中亚朵、华住为代表的品牌及产品力、会员粘性、运营质量等方面优势更强的公司在经营数据、拓店/签约、财务结果上引领行业。去年暑期量价高基数，根据酒店之家数据，7月行业RevPAR同比-14%、环比6月降幅扩大2pct；4Q23基数相对3Q23低，供给增速已趋缓（8/19~8/25周度酒店数同比+8%、较年初的10%放缓），我们预计Q4有望看到行业RevPAR降幅收窄，个股α表现或继续分化。 餐饮：消费降级明显，快餐韧性强，龙头加大降本力度。1H24多数上市公司品牌客单下降、消费降级明显；同店端仅 强品牌力（达势、海底捞）、出海（特海国际）取得正增长，快餐（百胜中国）因需求偏刚性下滑幅度相对小；开店增速多数放缓，西式快餐则提速，更多公司经营重心更多转向单店效益提升，此外品牌加盟比例增加。利润端，直营模式下经营杠杆负效应放大业绩端降幅、多数餐企承压，快餐表现韧性强；原材料价格低位+供应链议价力提升，龙头降本增效积极，客单价下行情况下部分餐企毛利率逆势提升（呷哺、海底捞、九毛九、达势等），小店化、数字化及精细化管理控制优化固定成本（百胜中国为代表）。H2预计餐企还将进一步重视人工、租金方面降本，Q4低基数下预计需求更刚性的西式快餐或更快迎来同店反转。 免税：受海南客流承压、出境游分流等影响下滑，关注市内免税政策落地带来业务增量。离岛免税承压,根据海口海 关数据，1H24离岛免税购物金额-29.9%、购物人次-10%；中国中免业绩下滑，但仍有机场免税经营有所改善、入境免税门店收入增长超过100%等亮点。暑期暂无改善迹象，7月海南离岛免税购物金额同比-35.9%、购物人次-20.7%，较上半年降幅均有扩大；8/28财政部等五部门印发《关于完善市内免税店政策的通知》，关注下半年政策落地情况。 投资建议 展望下半年，我们预期子板块基本面排序维持旅游、酒店、餐饮、免税，旅游中更看好OTA子板块引领行业表现，此 外重点关注股东回报提升的红利属性个股。个股重点关注百胜中国、亚朵、华住集团。 风险提示 消费力恢复速度不及预期，人力、原材料成本上升，开店节奏失速风险等。 内容目录 1、总览：休闲可持续性强、OTA引领出行消费，关注个股α及红利属性提升4 2、旅游：休闲需求持续强，OTA表现突出5 2.1、经营表现：休闲需求持续性强，性价比趋势下国内游主要由量增驱动5 2.2、业绩表现：OTA受益休闲量增+线上化+海外业务增速亮眼，旅行社低基数下高增6 3、酒店：高基数下行业压力增大，个股表现存分化8 3.1、经营表现：高基数下RevPAR下降，新签约表现分化8 3.2、财务表现：Q2收入压力环比增大，龙头利润端受益轻资产化等11 4、餐饮：消费降级明显，快餐韧性显现，龙头加大降本力度12 4.1、经营表现：整体同店、开店承压，强品牌力、快餐、出海表现逆势12 4.2、财务表现：业绩端表现明显弱于收入端，关注龙头降本增效能力15 风险提示17 图表目录 图表1：出行链消费1H24业绩情况4 图表2：出行链消费2Q24业绩情况4 图表3：7月海南离岛免税消费仍处于同比下滑状态5 图表4：24年中报派息出行链公司股利支付率水平5 图表5：1H24国内旅游人次恢复至19年的89%6 图表6：1H24国内旅游中农村居民同比增速高于城镇6 图表7：1H24节假日旅游人次持续增长，客单价恢复度有所下降6 图表8：旅游行业1H24业绩情况7 图表9：旅游行业2Q24业绩情况8 图表10：酒店公司2Q24年境内经营数据对比（%2019）8 图表11：酒店公司2Q24年境内经营数据对比（%2023）8 图表12：酒店公司境内RevPAR恢复度（%2019）9 图表13：酒店公司境内OCC恢复度（%2019）9 图表14：酒店公司境内ADR恢复度（%2019）9 图表15：酒店公司中档及以上客房占比提升9 图表16：酒店公司新开店计划完成情况10 图表17：酒店公司期末全球门店数（家）10 图表18：酒店公司季度新开店数量（家）10 图表19：酒店公司净开店数量（家）10 图表20：酒店公司Pipeline数量（家）10 图表21：2Q24国际酒店集团大中华RevPAR增速转负11 图表22：国际酒店集团大中华RevPAR回落至19年以下11 图表23：酒店行业1H24业绩情况11 图表24：酒店行业2Q24业绩情况11 图表25：3Q24酒店行业RevPAR压力仍偏大12 图表26：3Q24全国酒店数增速趋于下降12 图表27：社零餐饮当月收入同比增速12 图表28：社零餐饮当月收入恢复度（%2019）12 图表29：餐饮门店月度新关率有所上升13 图表30：上市公司餐饮品牌同店销售额增速13 图表31：上市餐饮品牌客单价或订单均价变化14 图表32：上市餐饮品牌翻台/翻座率（次）变化14 图表33：肯德基同店订单、同店客单价增速变化（较19年同期）14 图表34：必胜客同店订单、同店客单价增速变化（较19年同期）14 图表35：上市餐饮公司门店情况汇总15 图表36：餐饮行业1H24中报业绩情况16 图表37：餐饮行业2Q24业绩情况16 图表38：港股餐饮公司毛利率变化17 图表39：港股餐饮公司经调整净利率变化17 图表40：肯德基直营店成本费用率及餐厅经营利润率17 图表41：肯德基直营店成本费用率及餐厅经营利润率17 1、总览：休闲可持续性强、OTA引领出行消费，关注个股α及红利属性提升 1H24出行链消费呈现“休闲好于商务、低频好于高频、刚需好于可选”特征，整体增速因高基数放缓下休闲旅游景气领先，其中OTA引领增长。1H24旅游/酒店/餐饮/免税营业收入同比+26.7%/+11.3%/+9.6%/-12.8%，扣非或经调整净利分别同比+50.8%/+22.6%/-23.0%/-16.0%，呈现休闲好于商务（旅游好于酒店）、低频好于高频（偏异地的酒旅好于 偏本地的餐饮）、刚需好于可选（刚性的景区门票酒店好于免税购物）三大特征。 旅游行业受益休闲旅游需求持续性强，上半年国内旅游人次继续增长、农村居民增速更高，出入境游持续恢复。旅游内部子版块收入、业绩同比增速排序为旅行社>OTA>人工景区>自然景区。其中旅行社高增主因低基数下团队游、出境游恢复加快；OTA收入端受益休闲量增+线上化+出入境/纯海外业务增长，利润端受益平台错位竞争格局向好、费效比提升；人工景区在低基数+新项目增量推动下增速快于高基数+受极端天气增加影响的自然景区，Q2人工景区基数向上情况下收入端增速与自然景区快速拉近，高基数下有旅游热点、交通改善逻辑的自然景区表现相对好（如长白山、九华旅游）。 酒店行业景气度有所减弱，个股表现分化加剧。行业商务需求恢复偏慢、供给量增长，供需缺口已明显拉平，行业RevPAR、签约新店压力增大，个股表现分化，其中亚朵、华住等品牌及产品力、会员粘性、运营质量等方面表现更优的公司在经营数据、拓店/新签约、财务结果上表现更好，季度环比看分化程度有所加大。 餐饮消费降级明显，快餐韧性强，龙头加大降本力度。上半年餐饮行业压力增大，多数上市公司品牌客单下降、消费降级明显；同店端仅强品牌力（达势股份、海底捞）、出海（特海国际）取得正增长，快餐（百胜中国）因需求相对刚性下滑幅度相对小；开店增速多数放缓，快餐（达势股份、百胜中国）则提速，部分餐企适时下调全年目标或出现净关店，经营重心更多转向单店效益提升，同时品牌加盟比例增加。利润端，直营模式下经营杠杆负效应放大业绩端降幅、多数餐企承压，快餐表现韧性强；原材料价格低位+供应链议价力提升，龙头降本增效积极，客单价下行情况下部分餐企毛利率逆势提升（呷哺、海底捞、九毛九、达势股份等），小店化、数字化及精细化管理控制优化固定成本（百胜中国为代表）。 免税受海南客流承压、出境游分流等影响出现业绩下滑。离岛免税承压,根据海口海关数据，1H24离岛免税购物184.6 亿元/-29.9%，购物人次336.1万/-10%；机场免税经营同比有所改善，1H24中国中免上海地区收入85.0亿元，毛利率24.7%、较23全年水平+0.95pct；入境免税增速较快，中国中免1H24入境免税门店收入增长超过100%，目前占比仍较低，但随着入境客流恢复增长可期。 -60.0% 6.5%62.1% 11.0%-25.0% 1.9%13.1% -1.3 47.4 2.9 7.0 0.9 89.8 3.2 5.9 扭亏-73.2% 89.4%99.2% 9.7%-73.1% -15.3%32.3% -1.2 65.9 2.6 7.0 29.4 0.8 102.6 3.1 5.7 36.0 45.0 扭亏 8% -18.1% 22.6% -23.0% 16.0% -63.5% 164.8% -62.6% 38.1% 90.6% 46.3% 29.5% - 32.4 38.5 0.1% -15.1% 32.8 38.7 28.4% -12.8% 312.6 358.6 免税 58.4 159.4% -28.3% 62.8 87.5 69.8% 9.6% 978.8 893.2 餐饮 79.7% 7.4% 37.7 35.1 32.8% 11.3% 362.7 326.0 酒店 16. 55.5% 2 114.2% 48.6 328.3 76.0 35.2 22.7 259.6 68.5 34.5 旅行社 OTA 人工景区自然景区 110.4% 50.8% 112.2 74.4 53.8% 78.1% 99.8 56.0 26.7%106.9% 488.1 385.3 旅游 1H231H241H24VS231H24VS191H231H241H24VS231H24vs191H231H241H24VS231H24vs19 扣非（或公告经调整）净利 归母净利润 营业收入 单位：亿元 图表1：出行链消费1H24业绩情况 来源：wind，各公司财报，国金证券研究所；注：1）港股、美股采用公司公布的经调整或Non-GAAP净利润；2）部分2019年无数据公布的公司在增速计算时考虑可比予以剔除（但绝对值计算中未剔除）；3）免税板块样本个股仅包括中国中免，其他板块样本个股见后文详细内容，后同。 图表2：出行链消费2Q24业绩情况 单位：亿元 营业收入 同比