1H24出行链消费高基数下增速有所放缓，呈现“休闲好于商务、低频好于高频、刚需好于可选”特征。旅游/酒店/餐饮/免税营业收入同比分别+26.7%/+11.3%/+9.6%/-12.8%，扣非或经调整净利分别同比+50.8%/+22.6%/-23.0%/-16.0%，呈现休闲好于商务（旅游好于酒店）、低频好于高频（偏异地的酒旅好于偏本地的餐饮）、刚需好于可选（刚性的景区门票酒店好于免税购物）三大特征。部分经营稳健、现金流充沛公司实施中期派息、提升股东回报。
旅游：休闲旅游景气度持续，持续看好OTA引领增长。1H24国内旅游人次同比+14.3%，农村居民增速更快（+21.5%），出入境游持续上修。旅游内部子版块收入、业绩同比增速排序为旅行社>OTA>人工景区>自然景区。旅行社高增主因低基数下团队游、出境游恢复加快；OTA收入端受益休闲量增+线上化+出入境/纯海外业务增长，利润端受益平台错位竞争格局向好、费效比提升；人工景区在低基数+新项目增量推动下增速快于高基数+受极端天气增加影响的自然景区，Q2基数向上情况下两者增速快速拉近，自然景区中有营销热点、交通改善逻辑的表现较好（如长白山、九华旅游）。
酒店：H1行业压力增大，预计Q3RevPAR压力环比增大，Q4基数+供给量增速放缓下望缓解，个股表现分化加剧。1H24行业商务需求恢复仍偏慢、供给量增长，供需缺口已明显拉平，行业RevPAR、签约新店压力增大。个股季度环比分化程度进一步加大，其中亚朵、华住为代表的品牌及产品力、会员粘性、运营质量等方面优势更强的公司在经营数据、拓店/签约、财务结果上引领行业。去年暑期量价高基数，根据酒店之家数据，7月行业RevPAR同比-14%、环比6月降幅扩大2pct；4Q23基数相对3Q23低，供给增速已趋缓（8/19~8/25周度酒店数同比+8%、较年初的10%放缓），预计Q4有望看到行业RevPAR降幅收窄，个股α表现或继续分化。
餐饮：消费降级明显，快餐韧性强，龙头加大降本力度。1H24多数上市公司品牌客单下降、消费降级明显；同店端仅强品牌力（达势、海底捞）、出海（特海国际）取得正增长，快餐（百胜中国）因需求偏刚性下滑幅度相对小；开店增速多数放缓，西式快餐则提速，更多公司经营重心更多转向单店效益提升，此外品牌加盟比例增加。利润端，直营模式下经营杠杆负效应放大业绩端降幅、多数餐企承压，快餐表现韧性强；原材料价格低位+供应链议价力提升，龙头降本增效积极，客单价下行情况下部分餐企毛利率逆势提升（呷哺、海底捞、九毛九、达势等），小店化、数字化及精细化管理控制优化固定成本（百胜中国为代表）。H2预计餐企还将进一步重视人工、租金方面降本，Q4低基数下预计需求更刚性的西式快餐或更快迎来同店反转。
免税：受海南客流承压、出境游分流等影响下滑，关注市内免税政策落地带来业务增量。离岛免税承压,根据海口海关数据，1H24离岛免税购物金额-29.9%、购物人次-10%；中国中免业绩下滑，但仍有机场免税经营有所改善、入境免税门店收入增长超过100%等亮点。暑期暂无改善迹象，7月海南离岛免税购物金额同比-35.9%、购物人次-20.7%，较上半年降幅均有扩大；8/28财政部等五部门印发《关于完善市内免税店政策的通知》，关注下半年政策落地情况。
投资建议：展望下半年，我们预期子板块基本面排序维持旅游、酒店、餐饮、免税，此外关注股东回报提升的红利属性个股：1、旅游：重点关注OTA，收入端预计将受益休闲旅游人次增长、线上化率提升，利润端得益竞争格局稳定向好情况下龙头规模效应提升、费效比提升，利润率预计稳中向好。其中重点关注携程（供应链优势明显，出入境、纯海外业务增长亮眼），同程（下沉市场旅游大众化、线上化，费用投放ROI提升、核心OTA业务利润率下半年有望提升）。2、酒店：预计Q3 RevPAR压力环比加大，Q4低基数+供给量增速放缓情况下预计压力减轻，个股α表现或继续分化，推荐品牌产品力强、会员粘性高、收益管理灵活、开店签约持续较高的亚朵、华住。3、餐饮：预计行业整体压力仍偏大，性价比特征延续，下半年预计除供应链降本外，餐企将进一步重视人工、租金方面降本，开店更为谨慎，继续推进小店模型、提高加盟比例。短期Q4低基数下，我们预计需求更刚性、不断提升性价比的西式快餐有望更快迎来同店反转。4、免税：暑期7月数据跟踪看，海南离岛免税暂无改善迹象，7月海南离岛免税购物金额同比-35.9%、购物人次-20.7%，较上半年降幅均有扩大；2H24建议关注市内免税政策落地，2024/8/28财政部等五部门印发《关于完善市内免税店政策的通知》，伴随入出境政策支持下客流持续恢复，期待市内免税带来业务增量。5、红利属性提升个股：1H24宣布中期或季度派息的公司主要有百胜中国、海底捞、亚朵、华住、海伦司。具体来看股东回报政策：1）百胜中国，计划2024全年股东回报15亿美元（包括12.5亿回购+2.5亿现金派息），1H24已回报股东9.94亿美元，2024E~2026E计划合计股东回报不少于30亿美元，按2024/8/30收盘价计算，2024E含回购的股息率11.5%，2025E~2026E股息率下限5.8%（按两年平均最低回报7.5亿美元）。2）海底捞，1H24中期派息约21.2亿港元、现金股利支付率95%。3）亚朵：1H24中期派息6200万美元，未来三年股东回报计划为年度派息不低于前一财年净利的50%，预计2025E股息率约3.3%（基于我们最新2024E盈利预测及股利支付率下限50%）。4）华住：1H24中期派息2亿美元、股利支付率约83%，并公布股东回报计划，未来三可做出最高20亿美金股东回报（包含现金分红、股份回购），计划每半年派发常规股息、股利支付率不低于净利润的60%，有特别派息计划，未来五年合计股份回购额度为10亿美金。5）海伦司：中期派息每股0.1573元人民币、对应股利支付率285%。考虑盈利、现金流稳健程度，股东回报水平，建议红利角度关注百胜中国、海底捞、亚朵、华住。
风险提示：中长期消费力恢复速度不及预期，劳动力短缺风险，原材料价格大幅上涨的风险。
