社会服务业行业研究周报：景区板块外延和改革频现，建议关注凯撒旅游市占率提升空间

- 1 - 敬请参阅最后一页特别声明 市场数据(人民币） 市场优化平均市盈率 18.34 国金社会服务业指数 4921.69 沪深300指数 4003.38 上证指数 3289.99 深证成指 10935.06 中小板综指 11353.73 相关报告 1.《旅游餐饮行业周报-出境游利空影响减弱，龙头标的有望获益》，2017.12.4 2.《学历学校上市公司在赚什么钱？》，2017.12.4 3.《枫叶教育FY17业绩深度分析：营收净利 双 增 长 ， 轻 资 产 模 式 快 速...》，2017.11.28 4.《旅游餐饮行业周报-上海机场招标在即，重点关注中国国旅》，2017.11.27 5.《逐梦演艺圈！日韩模式深挖，中国市场崛起，偶像造星行业深度研究》，2017.11.21 楼枫烨 分析师 SAC执业编号：S1130517090005 (8621)60933978 loufy＠gjzq.com.cn 卞丽娟 联系人 bianlijuan＠gjzq.com.cn 景区板块外延和改革频现， 建议关注凯撒旅游市占率提升空间 本周行情回顾  本周沪深300指数上涨0.13%，CS餐饮旅游指数下跌0.48%至6875，成交额84.82亿，两市共成交2.01万亿元，餐饮旅游行业跑输沪深300指数0.61pct。餐饮旅游板块涨幅排名第十名。在细分子板块方面，酒店板块跌幅为2.38%，餐饮板块跌幅为2.94%，景区板块跌幅为1.15%，旅行社板块涨幅为1.48%。个股中涨跌幅前三名的是：西藏旅游（+7.04%）、大连圣亚（+6.99%）、曲江文旅（+3.97%）。本周涨跌幅后三名个股为：*ST东海A（-16.38%）、国旅联合（-10.41%）、众信旅游（-7.34%）。 行业观点  黄山旅游太平湖项目30年合作协议落地，同时与蓝城集团达成战略合作，黄山旅游的转型升级再进一步：12月5日，黄山旅游发布公告，宣布与黄山区人民政府签署《黄山太平湖风景区合作协议》，合作期限为30年。有利于黄山打造一山一水一村一窟的战略布局，以太平湖的休闲度假资源与黄山山岳型景区形成协同和互补效应下山，目前战略意义较大，业绩贡献相对较弱。同时公司与蓝城集团达成战略合作，共同在黄山市打造医疗康养小镇、特色农业小镇、主题旅游小镇等综合体，全面落实“生态+旅游+农业+颐养”的新模式。坚持走下山选择，推动其从传统型景区向休闲度假游的转型升级，带动黄山市的全域旅游。  新浪财经报道称中青旅无偿划拨至光大集团，未来的资金支持和资本运作预期增强：据新浪财经报道，中青旅将从共青团中央无偿划转到光大集团，实现政企分离，此方案已获相关部门批准，不日将签约。从资金层面来看，以金融为主业的光大集团能够为中青旅提供进一步的资金或资本运作支持。从经营层面来看，光大集团在旅游产业的运营能力相对薄弱，景区的经营管理仍可能以中青旅为主导，未来存在光大集团以中青旅为平台进行旅游项目投资的可能。参考以往的国企改革案例，中青旅划转至光大集团可能带来人员层面的调整，公司未来运营存在一定的不确定性。同时能够在几大旅游集团之间形成有限竞争态势，经营效率和财政贡献度有望提升。由于公司未公告相关信息，未来公司的实际控制人仍存在一定的不确定性。  对标凯撒旅游渗透最深的北京地区和广之旅渗透最深的广州地区的市占率数据来看，凯撒旅游的市占率有望进一步提升：凯撒旅游和广之旅分别在北京和广州为出境游零售端的龙头公司，北京和广州的出境游人次我们已剔除港澳台人次影响避免误差。广之旅的市占率约为20%，而凯撒的市占率即使从2015年至2016年翻了一倍依然只有7%。以广之旅作为参考来看，凯撒旅游在出境游市场较为成熟的北京地区的市占率存在三倍的提升空间。未来凯撒旅游的零售业务增量在于一二线城市的市占率提升和三四线的渠道下沉。 投资策略组合  结合三季报业绩情况和四季度的旅游市场情况来看，我们对于细分板块的推荐顺序为免税板块、酒店板块以及出境游板块，港股领域为博彩板块。个股方面的投资主线为：1）A股：四季度的旅游行业相对淡季，价值投资更为重要，把握各个细分板块龙头标的，我们四季度重点推荐17-18 年经营业绩稳定、估值在安全边际内且有新的外延预期催化剂的标的：中国国旅 (海南离岛免税政策预期放开、三亚店稳增长、毛利率提升、2018 年上海机场免4814509153685646592362016478161212170312170612170912国金行业 沪深300 2017年12月11日 消费升级与娱乐研究中心 社会服务业行业研究 买入（维持评级） ) 行业研究周报 证券研究报告 14019841/30242/20171211 13:43 行业研究周报 - 2 - 敬请参阅最后一页特别声明 税店招标、市内免税店落地预期)、锦江股份(酒店行业复苏、中端酒店规模大、国企改革)、凯撒旅游（出境游市场2018年存在结构性机会、布局下游C端资源、上游重资产资源背靠海航）。2）港股：博彩板块受益于行业复苏，建议关注未来有赌场规划落地的银河娱乐以及以中场业务发展为主的新濠国际发展以及金沙中国。  中国国旅：公司将受益于三亚海棠湾免税店的内生业绩增长以及毛利率的提升：1）三亚海棠湾免税店的业绩提升：三亚旅游市场因环境优势及市场整顿成效显然，景气度不断提升。同时海棠湾地区的高端酒店及娱乐设施将在2017-2019年集中爆发，海棠湾地区的娱乐设施的完善将提高免税店的人次。2）毛利率的提升：公司竞标获得了多个机场(首都机场、香港机场、白云机场等)的免税店经营权，规模提升实现毛利率的提升。同时参股日上能够改善公司的采购渠道，受到品类毛利率不同的影响，免税业务有望在未来三年毛利率从 45%提升到55%。3）市内免税店牌照的运用：中免集团拥有北京、上海、大连、青岛和厦门的五个市内免税店牌照，开设市内免税店有望延续三亚免税店的经营模式。由于机场免税店经营模式下机场拥有绝对的议价权，开设市内免税店能够成为新的业绩增长点，同时能够捕捉境外游客以及内地待出国游客，符合国内促进消费的政策倾向。4）在不考虑广州及香港机场免税店的业绩增厚情况下，目前测算2017E/2018E/2019E的业绩为25/28/34亿元，增长幅度为38%/13%/21 %，EPS为1.28/1.44/1.74元，目前股价对应PE为33/30/25倍，维持买入评级。  锦江股份：1）中国酒店行业结构发生转变，以中产阶段为客户基础的中端酒店市场迎来发展黄金期；2）锦江酒店布局全产业链，完成了对国内中端龙头维也纳酒店集团的并购以及铂涛集团的收购，将一部分经济型酒店升级为中端酒店。重点发展中高端酒店品牌为主，自2016年三季度开始经营数据较为乐观；3）公司估值水平相对较低，PE（TTM）低于首旅酒店，同时EV/EBITDA低于华住酒店水平。4）测算2017E/2018E/2019E的业绩为9.04 /10.23/10.78亿元，增长幅度为30%/13 %/5 %，EPS为0.94/1.07/1.13元，目前股价对应PE为31/27/26倍，给予买入评级。  凯撒旅游：1）2018年中欧中加旅游年以及亚洲低基数影响下出境游市场预期能够出现结构性机会，公司对接零售端能够直接受益；2）线上线下布局出境游旅行社零售业务，盈利能力相对较强。对比众信旅游和凯撒旅游来看，由于商业模式的不同，零售端直接面向C端用户，毛利率及净利率相对较高，在市场充分竞争的情况下，公司能够受益于细分行业的复苏和市占率的提高。3）背靠海航上游资源，产品灵活性和议价能力高。4）对标海外成熟的旅行社发展路径来看，凯撒的步伐相对较快。5）我们认为明年的出国游市场将迎来结构性的机会，叠加2018年中欧旅游年契机，公司布局的欧洲目的地将因此受益，同时背靠海航的上游资源和线下零售门店的布局符合旅行社的升级趋势。我们预计2017E-2019E的业绩分别为3.4/3.8/4.98亿元，增速分别为60%/12 %/31 %，EPS分别为0.42/0.47/0.62元，目前股价对应的PE分别为32/28/21倍，给予买入评级。 风险提示  极端天气及不安全因素的发生  宏观经济增速放缓 14019841/30242/20171211 13:43 行业研究周报 - 3 - 敬请参阅最后一页特别声明 1、本周旅游行业板块市场表现（2017.12.04-2017.12.10）  板块表现：本周沪深300指数上涨0.13%，CS餐饮旅游指数下跌0.48%至6875，成交额84.82亿，两市共成交2.01万亿元，餐饮旅游行业跑输沪深300指数0.61pct。餐饮旅游板块涨幅排名第十名。在细分子板块方面，酒店板块跌幅为2.38%，餐饮板块跌幅为2.94%，景区板块跌幅为1.15%，旅行社板块涨幅为1.48%。 图表1：本周各一级行业版块涨跌幅情况（2017.12.04-2017.12.10） 来源：wind、国金证券研究所  个股表现：个股中涨跌幅前三名的是：西藏旅游（+7.04%）、大连圣亚（+6.99%）、曲江文旅（+3.97%）。本周涨跌幅后三名个股为：*ST东海A（-16.38%）、国旅联合（-10.41%）、众信旅游（-7.34%）。 图表2：本周餐饮旅游板块市场表现（2017.12.04-2017.12.10） 来源：wind，国金证券研究所 -6.00%-5.00%-4.00%-3.00%-2.00%-1.00%0.00%1.00%2.00%食品饮料(中信) 非银行金融(中信) 国防军工(中信) 电子元器件(中信) 农林牧渔(中信) 商贸零售(中信) 医药(中信) 银行(中信) 家电(中信) 餐饮旅游(中信) 石油石化(中信) 传媒(中信) 交通运输(中信) 通信(中信) 纺织服装(中信) 建筑(中信) 电力及公用事业(中信) 综合(中信) 房地产(中信) 基础化工(中信) 电力设备(中信) 汽车(中信) 机械(中信) 建材(中信) 轻工制造(中信) 有色金属(中信) 计算机(中信) 煤炭(中信) 钢铁(中信) -20.00%-15.00%-10.00%-5.00%0.00%5.00%10.00%西藏旅游 大连圣亚 曲江文旅 岭南控股 凯撒旅游 峨眉山A 中国国旅 中青旅 西安旅游 黄山旅游 腾邦国际 金陵饭店 丽江旅游 北京文化 锦江股份 华天酒店 号百控股 桂林旅游 全聚德 首旅酒店 三特索道 西安饮食 广州酒家 宋城演艺 北部湾旅 张家界 三湘印象 天目湖 云南旅游 长白山 九华旅游 众信旅游 国旅联合 *ST东海A 14019841/30242/20171211 13:43 行业研究周报 - 4 - 敬请参阅最后一页特别声明 2、一周行业重要公告 【众信旅游】公司公开发行7亿元可转换公司债券，网上向社会公众投资者的发行量占发行总量的20.77%，中签率为0.0034%。 【西藏旅游】公司非公开发行股票申请获得证监会审核通过。 【*ST东海A】公司第一大股东罗牛山将重组承诺履行期限延长2年，变更至2019年12月26日。 【中青旅】公司股票将于2017年12月5日开市起复牌。 【三特索道】①公司280万股限售股份上市流通，占总股本的2.02%，上市流通日期为2017年12月8日；②全资子公司三特旅游以1671万元的价格出售华乐商用房产权。 【曲江文旅】公司收到西安市人民政府批复，同意华侨城西部投资有限公司成为西安曲江文化产业投资（集团）有限公司的控股股东，持股比例51%，并间接控制曲江文旅，曲江文旅实际控制人由曲江新区管委会变为国务院国资委。 【黄山旅游】①公司与黄山区人民政府签订《黄山太平湖风景区合作协议》，将通过收购股权的方式控股黄山太平湖文化旅游有限公司，引入战略投资者或财务投资人，推进太平湖风景区的项目建设；②公司与蓝城