社会服务业行业专题研究报告：旺季弹性释放，看好优质体验的α

敬请参阅最后一页特别声明 1 4333333334 核心内容 总览：Q3为出行消费旺季，餐饮酒旅业绩整体上修，其中旅游边际改善最明显，餐饮关注行业竞争变化。按照相较于 2019年同期增速排序，收入端，餐饮（+30%）>自然景区（+11%）>酒店（持平）>人工景区(-24%)>旅行社（-67%）；扣非归母净利端，自然景区（+28%）>餐饮（+19%）>酒店(+6%)>人工景区（-13%）>旅行社（-86%）。其中自然景区延续Q2景气度，暑期旺季推动下收入、业绩环比Q2增速进一步向上，或体现体验类消费需求持续释放，人工景区、旅行社板块均有不同程度上修，但与2019年同期水平整体仍存差距；餐饮收入高增主要由拓店推动，业绩增速低于收入增速主因高性价比诉求下客单价下降；酒店则表现为业绩端增速高于收入端，主因轻资产化、经营杠杆向上。 酒店：量价齐升、弹性释放，华住、首旅表现突出，期待商旅持续回暖。3Q23锦江/首旅/华住/君亭（直营）境内酒 店RevPAR分别恢复至19年同期的112.6%/105.5%（不含轻管理116.6%）/129.3%/125.2%，环比Q2分别+3.3/+5.6 （+7.5）/+7.9/+9.1pct，其中华住环比涨幅最高。开店方面，Q3锦江/华住/首旅分别完成年初新开店计划的26%/22%/39%，华住、首旅环比开店加快，锦江单季度略放缓。展望Q4经营数据恢复，国庆后休闲需求阶段性回落导致11月出行需求相对收缩，后续恢复将更多取决于商旅表现，11月CAPSE调查数据预计商旅需求有所回升，期待后续可持续性；当前市场亦担心供给回升对价格影响程度，档次拆分看，我们认为疫情出清对象主要为经济型和单体酒 店，中高端酒店疫情以来供给仍维持正增长、Q3涨价幅度亦低于经济型，后续受行业整体性供给回升影响相对小。旅游：自然景区持续旺盛符合预期，出境游修复空间仍大。3Q23旅游细分板块收入、业绩和19年同期比增速排序均为自然景区>人工景区>旅行社，与前两季度排序相同。其中自然景区恢复整体快于人工景区，体现疫后名山大川型自 然景区客流吸引力强、尤其表现在异地长距离出行上，人工景区相较自然景区面临园区重启爬坡过程及周边游需求被分流压力，但当中部分产品竞争力强、地理位置优越的公司表现强劲（如宋城演艺）业绩超预期。传统旅行社业绩恢复偏慢主因出境游恢复仍需时间，但Q3环比Q2均有改善。后续建议重点关注：1）休闲过程体验疫后趋于刚性，关 注自身资源禀赋强、客流仍有爬坡空间且估值相对偏低的标的；2）供给端约束改善、未来修复空间大的出境游。餐饮:龙头加速开店、主动适应高性价比诉求，盈利能力短期波动，中长期看好竞争格局改善。三季报看，餐饮龙头公司呈现收入增速快于业绩增速情况，背后主要原因是1）销售策略上，面对消费者性价比诉求提升或行业竞争加剧 情况，通过组合活动、直接降价等方式降低客单价以提升单量；2）成本端，门店运营回归正常后单店配置人数较疫情期间回归正常、员工薪资水平提升，以及促销活动短期对毛利率产生一定压力。我们认为当前阶段餐饮行业整体需求压力仍偏大，β不确定性较高情况下更多关注逆境中公司竞争力向上潜力，重点关注产品创新拉动销售能力、供应链 优势满足高性价比需求能力及强品牌力适当加速拓店的能力。 投资建议 展望Q4及2024年，目前市场仍在担忧消费降级背景下短期需求恢复的可持续性及部分行业供给回升导致竞争升级， 我们建议关注：1）高品质体验类消费，疫后消费者在旅游消费上更关注观光体验、旅宿品质，推荐亚朵酒店，重点关注众信旅游；2）产品、供应链优势强能满足消费者高性价比诉求，行业β承压情况下自身格局有望改善的公司，推荐海底捞，重点关注瑞幸咖啡、达势股份。 风险提示 消费能力恢复速度不及预期，人力、原材料成本上升，开店节奏失速风险等。 内容目录 1、总览：旺季经营弹性释放，看好酒旅体验类消费，关注餐饮竞争力变化4 2、餐饮：龙头加速开店，主动适应高性价比诉求4 2.1、财务表现：降级环境下龙头客单主动下探，盈利能力短期压力增加4 2.2、Q4展望：淡季预计需求、成本压力仍存，重点关注策略调整后市场份额变化6 3、酒店：旺季弹性释放，华住、首旅表现突出，Q4维持谨慎乐观7 3.1、经营表现：旺季量价齐升，开店部分环比加快，华住表现尤突出7 3.2、财务表现：3Q23业绩弹性释放，A股首旅酒店小超预期9 3.3、Q4展望：国庆数据表现较好，淡季休闲需求相对平复、期待商旅持续上修10 4、旅游：自然景区持续旺盛符合预期，出境游修复空间仍大12 风险提示13 图表目录 图表1：餐饮酒旅行业单3Q23业绩情况4 图表2：餐饮行业3Q23业绩情况4 图表3：3Q23KFC同店订单量上修、客单价恢复度略降（%2019）5 图表4：3Q23必胜客同店订单量上修、客单价恢复度略降（%2019）5 图表5：KFC直营店主要成本占收入比5 图表6：必胜客直营店主要成本占收入比5 图表7：KFC单季度开店情况（家）6 图表8：必胜客单季度开店情况（家）6 图表9：瑞幸咖啡门店数变化（家）6 图表10：瑞幸咖啡盈利能力变化6 图表11：代表火锅品牌同店销售额恢复度（更新至2023/11/02）7 图表12：代表火锅品牌同店销售额恢复度（更新至2023/10/31）7 图表13：酒店公司境内RevPAR恢复度（%2019）7 图表14：酒店公司境内ADR恢复度（%2019）7 图表15：酒店公司境内OCC恢复度（%2019）8 图表16：酒店公司境内OCC水平8 图表17：头部酒店公司中档及以上客房占比提升8 图表18：近两个季度经济型RevPAR恢复度高于中高端8 图表19：2023年经济型酒店涨价幅度高于中高端8 图表20：酒店公司年初新开计划达成进度9 图表21：酒店公司期末门店数量（家）9 图表22：酒店三强季度新开店数量（家）9 图表23：酒店公司净开店数量（家）9 图表24：酒店公司Pipeline数量（家）9 图表25：酒店行业3Q23业绩情况（仅A股）10 图表26：假期酒店经营数据恢复情况（经济型至中高档）10 图表27：2023年国庆后酒店经营数据恢复相对稳健（经济型至中高档）11 图表28：2023年11月休闲出行、其他出行意愿有所下降导致总体出行意愿相对收缩11 图表29：2023年11月商旅景气水平预计回升12 图表30：旅游行业3Q23业绩情况（仅A股）13 图表31：2023中秋国庆国内可比口径旅游收入恢复至19年的101.5%13 1、总览：旺季经营弹性释放，看好酒旅体验类消费，关注餐饮竞争力变化 Q3为出行消费旺季，餐饮酒旅业绩整体上修，其中旅游边际改善最明显，餐饮关注行业竞争变化。 板块层面：按照相较于2019年同期增速排序，收入端，餐饮（+30%）>自然景区（+11%）>酒店（持平）>人工景区(-24%)>旅行社（-67%）；扣非归母净利端，自然景区（+28%）>餐饮（+19%）>酒店(+6%)>人工景区（-13%）>旅行社（- 86%）。其中自然景区延续Q2景气度，暑期旺季推动下收入、业绩环比Q2增速进一步向上，或体现体验类消费需求持续释放，人工景区、旅行社板块均有不同程度上修，但与2019年同期水平整体仍存差距；餐饮收入高增主要由拓店推动，业绩端增速低于收入端主因高性价比诉求下上市公司客单价下降；酒店则表现为业绩端增速高于收入端，主因轻资产化、经营杠杆向上。 个股层面：1）宋城、首旅业绩释放超预期；2）景区内部表现亦存分化，自然景区中九华旅游、西藏旅游、三特索道、黄山旅游业绩增速环比Q2加快，长白山传统旺季维持较19年较高增速，部分周边游景区短期面临分流压力。 展望Q4及2024年，目前市场仍在担忧消费降级背景下短期需求恢复的可持续性及部分行业供给回升导致竞争升级，我们建议关注：1）高品质体验类消费，疫后消费者在旅游消费上更关注观光体验、旅宿品质，而淡化单一的打卡、购物，推荐亚朵酒店，关注携程、众信旅游、华住集团、长白山；2）产品、供应链优势强能满足消费者高性价比诉求，行业β承压情况下竞争格局有望改善的公司，推荐海底捞，重点关注瑞幸咖啡、达势股份、百胜中国。 图表1：餐饮酒旅行业单3Q23业绩情况 来源：wind，各公司财报，国金证券研究所 2、餐饮：龙头加速开店，主动适应高性价比诉求 2.1、财务表现：降级环境下龙头客单主动下探，盈利能力短期压力增加 Q3餐饮相对旺季，龙头通过加速开店、提高产品性价比方式扩大收入，盈利能力受人工成本上升及促销力度加大影响压力边际有所增大。从餐饮上市公司三季报看，龙头公司呈现收入增速快于业绩增速情况，背后主要原因是1）销售策略上，面对消费者性价比诉求提升或行业竞争加剧情况，通过组合活动、直接降价等方式降低客单价以提升单量；2）成本端，门店运营回归正常后单店配置人数较疫情期间回归正常、员工薪资水平提升，以及促销活动短期对毛利率产生一定压力。 我们认为短期价格竞争强度上升一方面反映需求端性价比诉求，另一方面亦反映龙头主动调整策略，降价同时加速开店、提升单量以获取消费者。后文我们以细分品类龙头百胜中国、瑞幸咖啡为例做详细分析。 图表2：餐饮行业3Q23业绩情况 来源：wind，各公司财报，国金证券研究所；注：百胜中国换算成人民币，扣非归母净利一栏采用扣非采用Non-GAAP归母净利润 百胜中国：提高性价比以提升单量，短期人力、原材料成本略升。 经营数据上，主动应对消费降级环境，提高性价比以提升单量。3Q23肯德基同店销售额较2022年同期+4%（其中订单量+9%、客单价-5%），恢复至2019年90%（推算其中订单量83%、客单价109%），必胜客同店销售额较2022年同期+2% （其中订单量+12%、客单价-9%），恢复至2019年93%（推算其中订单量113%、客单价82%），两大品牌Q3客单价较2019年同期恢复度环比Q2均有一定回落、订单量恢复度则有所提升，反映龙头在当前消费环境下主动适应需求端更高性价比需求，推出促销套餐、低定价新品等。 门店增长上，把握高性价比需求机会、应对竞争加速拓店。3Q23百胜中国整体净增500家、改造197家门店，肯德 基、必胜客开店环比Q2均提速，其中肯德基门店新增/净增408/355家，门店新增/净增160/132家。公司于2023年9月召开投资者开放日，上调2023年净增目标至1400-1600家、较年初目标+300家；中长期计划至2026年门店总数突破20000家，其中肯德基计划未来三年每年净开1200家以上门店、加盟占比15%-20%，必胜客保持每年400~500家净增门店数，两大品牌开店数目标较过往几年明显加快。我们认为公司在压力环境下提高开店计划主要考虑1）快餐品类满足消费者高性价比需求，销售韧性于压力环境下较强；2）公司供应链优势显著，有能力下探产品定价且维持合理毛利率；3）西式快餐品类其他品牌存在加快开店（如塔斯汀、达美乐等），应对竞争、抢占点位。 利润端看，短期人力、原材料成本波动，中长期看好公司数字化、供应链能力。3Q23百胜中国餐厅利润率17.0%/-1.8pct，经营利润率下降主因促销力度加大及人力成本上升。以肯德基为例，餐厅利润率18.6%/-2.0pct，成本结构中变动较多的为员工成本（占收入比24.5%/+2.0pct），主因薪资水平有中个位上涨。中长期看，我们认为公司能通过持续数字化自动化、跨门店管理组共享及供应链完善进一步改善成本结构 图表3：3Q23KFC同店订单量上修、客单价恢复度略降 （%2019） 图表4：3Q23必胜客同店订单量上修、客单价恢复度略降（%2019） 来源：百胜中国财报，国金证券研究所来源：百胜中国财报，国金证券研究所 图表5：KFC直营店主要成本占收入比图表6：必胜客直营店主要成本占收入比 来源：百胜中国财报，国金证券研究所来源：百胜中国财报，国金证券研究所 图表7：KFC单季度开店情况（家）图表8：必胜客单季度开店情况（