对8月PMI和高频数据的思考及未来经济展望：政策加力，翘首以盼

证券研究报告 宏观经济|宏观专题 政策加力，翘首以盼——对8月PMI和高频数据的思考及未来经济展望 请务必阅读报告末页的重要声明 2024年09月01日 证券研究报告 |报告要点 季节性调整后，8月PMI指数为49.1%，较上月环比回落0.2个百分点。从结构上看，中小型企业景气度的下滑可能是8月PMI回落的主要拖累。从主要分项指数看，供给与需求子指数的双双回落是主要影响因素。同时，钢铁和发电耗煤等上游行业的高频指标在8月也有一定走弱。综合PMI与高频数据表现，我们认为8月工业生产环比乃至整体经济环比增速或进一步放缓。中期而言，我们仍对中国经济新旧动能转换在企业资本支出支持下实现经济复苏抱有信心，但同时，我们认为加大逆周期调节力度和加速推进改革或也已迫在眉睫。 |分析师及联系人 樊磊 方诗超 SAC：S0590521120002SAC：S0590523030001 请务必阅读报告末页的重要声明1/21 宏观经济|宏观专题 2024年09月01日 宏观专题 政策加力，翘首以盼——对8月PMI和高频数据的思考及未来经济展望 相关报告 1、《哈里斯的选情明显改观——美国大选观察（一）》2024.08.25 2、《静待柳暗花明——7月经济数据点评》 2024.08.16 扫码查看更多 8月PMI继续回落 8月PMI综合指数为49.1%，较上月（49.4%）回落0.3个百分点，弱于Wind一致预测（49.5%）。季节性调整后，8月PMI指数为49.1%，较上月回落0.2个百分点从结构上看，大型企业的景气度仍保持在较高的水平，中小型企业景气度下滑较为明显，可能是8月PMI回落的主要拖累。从主要分项指数看，供给与需求子指数的双双回落是主要影响因素，季调后，两者分别较上月下滑0.4、0.3个百分点此外，原材料与产成品价格指数均明显下降,8月工业品价格或有环比下行的压力 实体相关高频数据表现分化 从以2019年为基期的复合同比增速来看，8月上游工业行业整体有所回落，其中发电耗煤量、钢铁生产均较上月有所下滑（两者均较上月回落1.8pct）；中游工业生产有所改善，PTA、纺织、全钢胎与半钢胎的生产都有所回升（分别较上月回升0.5pct、0.9pct、2.5pct、2.4pct）；对下游而言，基建相关高频指标走弱（较上月下降1.1pct）；航运价格明显下滑；新房销售边际改善但仍有待提振。此外，市内地铁客流保持平稳，道路拥堵程度稍有减轻。 8月工业生产或有所承压 季节性调整后，8月PMI指数较上月环比回落0.2个百分点。虽然8月PMI回落的幅度相对温和，但历史经验显示，PMI季调环比与工业增加值环比之间有一定相关性。此外，钢铁和发电耗煤等上游行业的高频指标在8月也有一定走弱。综合PMI与高频数据表现，我们认为8月工业生产环比乃至整体经济环比增速或进一步放缓。从目前来看，财政发力不足、居民信心偏弱、乃至出口或现拐点可能都对三季度经济造成压力。 政策加力和改革加速或已刻不容缓 中期而言，我们仍对中国经济新旧动能转换在企业资本支出支持下实现经济复苏抱有信心。一方面，制造业投资整体仍保持扩张趋势，表明在地产以外的领域扩大再生产的过程仍在持续，新动能逐步替代旧动能的大逻辑没有改变。近几个月社融总量的季调环比也出现了企稳的迹象。另一方面，考虑到短期需求与预期交织可能出现螺旋式下降的风险，我们认为加大逆周期调节力度和加速推进改革或也已迫在眉睫，货币、财政、乃至地产政策等进一步加大逆周期调节力度值得期待风险提示：政策与预期不一致，地缘政治关系恶化超预期，外需超预期下行，地产出现系统性风险。 正文目录 1.8月PMI继续回落5 1.18月PMI环比下滑6 1.2中小企业景气下降是主要拖累7 1.3供需均有所回落7 1.48月PPI或有下行压力10 2.实体相关高频指标表现分化12 2.1上游发电、钢铁生产有所回落12 2.2中游行业开工有所改善13 2.3基建仍有待提振15 2.4地产市场仍表现偏弱15 2.5市内拥堵情况稍有下降16 2.6航运价格有所下降17 3.未来经济展望18 3.18月工业生产或有所承压18 3.2政策调整和改革加速或已刻不容缓18 4.风险提示20 图表目录 图表1：实体经济重要指标（基准预测）5 图表2：PMI分项指数较上月变动的情况5 图表3：中国PMI综合指数6 图表4：中国PMI综合指数（季调）6 图表5：大中小企业PMI指数（季调）7 图表6：PMI新订单和生产子指数（季调）8 图表7：PMI新出口订单和进口子指数（季调）9 图表8：新出口订单指数较上月变动vs出口环比9 图表9：进口指数较上月变动vs进口环比9 图表10：PMI产成品和原材料库存（季调）10 图表11：PMI产成品和原材料价格子指数（季调）11 图表12：原材料价格指数到荣枯线距离vsPPI环比11 图表13：产成品价格指数到荣枯线距离vsPPI环比11 图表14：重点发电集团日耗煤（周平均）12 图表15：重点企业粗钢日均产量13 图表16：PTA开工率13 图表17：江浙地区涤纶长丝开工率14 图表18：汽车轮胎开工率（全钢胎）14 图表19：汽车轮胎开工率（半钢胎）14 图表20：石油沥青装置开工率15 图表21：100大中城市成交土地溢价率16 图表22：30大中城市商品房成交面积（当周值）16 图表23：19城地铁客运量16 图表24：99城高德拥堵延时指数（周平均）17 图表25：中国出口集装箱运价指数17 图表26：国际干散货运价指数17 图表1：实体经济重要指标（基准预测） 指标（%） 8月 9月 10月 11月 12月 GDP / 4.9 / / 5.2 固定资产投资 6.4 6.0 6.8 7.2 4.6 地产投资 -5.7 -5.6 -6.8 -6.0 -7.7 制造业投资 9.6 8.7 10.2 10.7 6.5 基建投资 8.9 8.1 8.3 8.0 6.5 社零 5.5 3.4 5.4 6.6 6.4 出口 9.6 7.7 10.9 10.0 11.0 资料来源：Wind，国联证券研究所；注：GDP为不变价当季同比，其余指标为当月同比，其中出口为以美元计价的出口金额的当月同比。 1.8月PMI继续回落 8月PMI综合指数为49.1%，较上月（49.4%）回落0.3个百分点，弱于Wind一致预测（49.5%）。季节性调整后，8月PMI指数为49.1%，较上月环比回落0.2个百分点。 从不同规模企业的表现上来看，大型企业的景气度仍保持在较高的水平，中小型企业景气度下滑较为明显，可能是8月PMI回落的主要拖累因素。 从主要分项指数来看，供给与需求子指数的双双回落是主要影响因素。季节性调整后，供给与需求子指数分别较上月下滑0.4、0.3个百分点。此外，原材料与产成品价格指数均明显下降,8月工业品价格或有环比下行的压力。 图表2：PMI分项指数较上月变动的情况 生产经营活动预期原材料购进价格 出厂价格 进口 新订单 +4 +2 0 -2 -4 -6 -8 生产 从业人员 供应商配送时间 原材料库存 采购量 产成品库存 新出口订单在手订单 较上月变动历史平均较上月变动 资料来源：Wind，国联证券研究所；注：历史平均较上月变动指2016-2019年相应PMI指数的平均值较上月变动。 （%） 54 52 50 48 46 44 42 （%）54 52 50 48 46 44 42 2019-08 2019-10 2019-12 2020-02 2020-04 2020-06 2020-08 2020-10 2020-12 2021-02 2021-04 2021-06 2021-08 PMI（季调后） 2021-10 2021-12 2022-02 2022-04 2022-06 2022-08 2022-10 2022-12 2023-02 2023-04 2023-06 2023-08 2023-10 2023-12 2024-02 2024-04 2024-06 2024-08 2019-09 1.18月PMI环比下滑 8月PMI综合指数为49.1%，较上月（49.4%）回落0.3个百分点，也弱于Wind一致 预测（49.5%）。 图表3：中国PMI综合指数 PMI 资料来源：Wind，国联证券研究所 从季节性调整后的数据看，8月PMI指数为49.1%，较上月环比回落0.2个百分点。 2019-11 2020-01 2020-03 2020-05 2020-07 2020-09 2020-11 2021-01 2021-03 2021-05 2021-07 2021-09 2021-11 2022-01 2022-03 2022-05 2022-07 2022-09 非官方中国PMI 2022-11 2023-01 2023-03 宏观经济|宏观专题 2023-05 2023-07 2023-09 2023-11 2024-01 49.4 2024-03 2024-05 49.1 2024-07 图表4：中国PMI综合指数（季调） 资料来源：Wind，国联证券研究所 请务必阅读报告末页的重要声明 6/21 1.2中小企业景气下降是主要拖累 从不同规模企业的表现上来看，大型企业的景气度仍保持在较高的水平，中小型企业景气度下滑较为明显，可能是8月PMI回落的主要拖累因素。 具体而言，季节性调整后，8月大型企业PMI为50.3%（前值50.4%）；中型企业PMI为49.0%，较上月回落0.7个百分点；小型企业PMI为46.5%，较上月下降0.4个百分点。 图表5：大中小企业PMI指数（季调） 资料来源：Wind，国联证券研究所 1.3供需均有所回落 从供需相关的分项指数来看，8月供需可能均有所走弱。季节性调整后，8月新订单子指数为49.3%，较上月回落0.3个百分点，生产子指数为49.7%，较上月下降0.4 个百分点。 图表6：PMI新订单和生产子指数（季调） （%） 54 52 50 48 46 44 2021-12 2022-01 022-02 22-03 2-04 05 6 42 资料来源：Wind，国联证券研究所 值得注意的是，与外贸相关的订单子指数表现出了一定的韧性。季节性调整后，8月新出口订单子指数在为48.6%，较上月回升0.2个百分点；而与内需更相关的进口子 指数为47.1%，较上月回升0.1个百分点。 我们认为，造成这一现象一定程度上还是与外贸环境的不确定性较高造成的“抢出口”有关。比如，8月20日欧盟披露对从中国进口的纯电动汽车征收最终反补贴税的决定草案，最终措施将在四个月内实施1。8月15日，中国商务部、海关总署发布《关于对锑等物项实施出口管制的公告》，自2024年9月15日起正式实施2。 1https://ec.europa.eu/commission/presscorner/detail/en/ip_24_4301 2https://www.mofcom.gov.cn/zwgk/zcfb/art/2024/art_a4711acb06364199a3c5a06d7f2be6d8.html 图表7：PMI新出口订单和进口子指数（季调） （%）51 50 49 48 47 46 45 44 43 42 2021-12 2022-01 2022-02 22-03 2-04 -05 06 7 41 资料来源：Wind，国联证券研究所 当然，需要注意的是，出口规模与出口子指数、进口规模与进口子指数在历史上相关性有限，需谨慎参考。其中的一个原因是，PMI指数给予大小企业的权重相同，但是大小企业的外贸情况可能存在分化，这就导致进出口规模的变化与PMI指数的变动时常并不一致。 图表8：新出口订单指数较上月变动vs出口环比图表9：进口指数较上月变动vs进口环比 8 6 y=0.0434x