房地产行业研究：地产 24H1 业绩总结:当期业绩承压，行业企稳需耐心

单击或点击此处输入文字。 核心观点 业绩持续承压，央国企韧性更强。2024年上半年54家样本房企：①总营收13787亿元，同比-15.2%；归母净利 润-566亿元，亏损扩大1504.5%。②整体毛利率13.2%，同比-1.03pct，其中央国企16.9%，较23年底-1.14pct；民企10.3%，较23年底+0.18pct；混合11.0%，较23年底-2.6pct。华润、中海、龙湖、新城毛利率超过20%。③整体销管费率5.34%，较23年-0.08pct，其中央国企5.17%，较23年+0.01pct；民企5.94%，较23年-0.48pct；混合4.94%， 较23年+0.28pct。④24家A股样本房企计提144亿元资产减值损失，同比+148%，轻装上阵后减轻未来业绩释放压力。经营端头部央国企及改善型房企销售拿地更加突出。2024年上半年：①销售端：普遍承压下央国企及改善性房 企的销售韧性更强。重点房企均未实现销售正增长，其中绿城销售额同比-5.74%降幅最小。②投资端：央国企仍是土地市场的主要玩家。14家重点房企整体投资强度为0.16，而23年全年为0.34，其中建发、越秀、滨江、绿城能维持投资强度。当前房企拿地利润仍有保障，积极拿地的房企项目去化及利润率更有保障。 资产质量高、债务结构好的房企才能穿越周期。截至2024年中期，54家样本房企：①资产负债：整体资产规模 延续缩表态势，较23年底-3.9%。其中央国企较23年底-0.4%，民企较23年底-6.7%，混合较23年底-6.3%。2024H1整体资产负债率76.8%，较23年底-0.26pct。②资产流动性：建发、滨江的竣工存货占总存货比例均小于10%；建发、滨江、保利的资产流速均在70%以上。③债务结构：18家重点房企整体短期有息负债占比26.6%，较23年底+0.3pct，建发、金茂、中海、龙湖、招商、华发、保利等房企短期有息负债占比低于20%，偿债压力较小。④融资成本：17家重点房企平均融资成本4.09%，较23年底-24bp。绿城、滨江、华润、华发、越秀的融资成本降幅超过30bp。头部央企的融资成本均已降至3.2%-3.3%，具备领先的成本优势。 展望后市业绩，市场预期已充分降低，拐点或将在2025年出现。随着此前低毛利甚至亏损项目的结转完毕，部 分房企业绩负担减轻。当21H2后获取的高毛利项目逐渐进入结转周期，同时政策不断支持助力行业销售逐步企稳，2025年以后头部央国企和改善型房企的毛利率有望率先实现企稳回升。 展望后市政策，新一轮政策加码仍然可期。收储方面，517央行提出收储去库存以来，当前已有超80城表态支 持，福州武汉收储已落地，料后续进展有望加速。金融政策方面，美联储降息在即，打开我国降准降息窗口，新一轮金融端支持或将发力，增量房贷利率及存量房贷利率均有望降低，减轻按揭负担激发需求入市。需求政策方面，一线城市仍有政策优化的空间。 投资建议 当前行业整体业绩承压，基本面仍在筑底中，市场预期已充分降低。随着政策在供需两端持续发力助力行业企稳，房企此前低毛利甚至亏损项目的结转完毕，业绩包袱逐渐出清，2025年或将迎来业绩拐点，头部央国企和改善型房企 的毛利率有望率先实现企稳回升。建议关注收储等政策落地情况及房企销售改善进程。首推有持续拿地能力、布局核心城市核心地块、主打改善产品的房企，如建发国际集团、滨江集团等，其能在2024年后实现规模和业绩双增长，ROE有望稳步提升。稳健选择头部央国企，如招商蛇口、中国海外发展、保利发展等，其财务安全稳健，资金实力强，在结转完高地价项目和计提存货减值后，预计2024年后毛利率将持续改善，引导估值提升。 风险提示 宽松政策对市场提振不佳；三四线城市恢复力度弱；房企出现债务违约 内容目录 房企的选择及说明4 一、业绩持续承压，央国企韧性更强5 1.1、营收下降归母净利润连亏，各类房企分化明显5 1.2、毛利率延续下行趋势，销管费用率继续压降6 1.3、持续计提资产减值，减轻业绩释放压力8 二、经营端头部央国企及改善型房企销售拿地更加突出9 2.1、销售持续下行，央国企韧性更强9 2.2、投资更趋审慎，央国企成为土地市场的主要玩家10 三、资产质量高、债务结构好的房企才能穿越周期11 3.1、资产负债延续缩表趋势11 3.2、改善型房企资产质量高、流动性强12 3.3、房企债务结构及融资成本分化13 四、投资建议14 五、风险提示16 图表目录 图表1：本文房地产开发企业的分类及明细4 图表2：销售排名靠前且市场关注度较高的18家重点房企4 图表3：2024H1各类房企资产规模分布5 图表4：2024H1各类房企营收分布5 图表5：2018-2024H1各类房企营收同比走势6 图表6：2018-2024H1各类房企归母净利润同比走势6 图表7：2024上半年18家典型房企营收及归母净利润同比情况6 图表8：2017-2024H1各类房企毛利率走势7 图表9：18家重点房企2023及2024H1毛利率情况7 图表10：2017-2024H1各类房企销管费率走势8 图表11：18家重点房企2023及2024H1销管费用率情况8 图表12：24家A股房企持续计提资产减值损失8 图表13：A股重点房企23H1及24H1资产减值损失情况8 图表14：2024年上半年24家A股房企计提资产减值损失排序8 图表15：2024年1-8月TOP30房企销售表现9 图表16：18家重点房企2023年及2024H1销售额同比增速10 图表17：重点房企投资强度分化10 图表18：重点房企2023及2024H1投资强度10 图表19：2024年上半年权益拿地金额TOP20房企中，共有央国企12家及城投4家10 图表20：2018-2024H1各类房企总资产规模同比走势11 图表21：18家重点房企总资产规模及变动11 图表22：2019-2024H1各类房企资产负债率走势12 图表23：18家重点房企的资产负债率对比12 图表24：房企竣工存货占总存货比例对比12 图表25：房企资产流速对比13 图表26：18家重点房企短期有息负债占比走势13 图表27：18家重点房企2023及2024H1短期有息负债占比13 图表28：重点房企平均融资成本走势14 图表29：重点房企2023及2024H1融资成本对比14 图表30：A股地产PE-TTM15 图表31：港股地产PE-TTM15 图表32：覆盖公司估值表16 房企的选择及说明 在本文中，我们选取54家以房地产开发为主业的上市公司作为房地产行业的研究分析对象，其中A股24家，H股30家。随着房地产市场持续的深度调整，国资房企、混合所有制房企、民营房企的经营表现分化愈发明显，因此我们将研究对象按照股东背景分为央国企（21家），混合所有制（7家）及民企（26家）。同时我们选取销售排名靠前且市场关注度较高的18家房企作为重点房企进一步分析（碧桂园及中国恒大由于暂未发布23 年年报及24年中报因而剔除）。 图表1：本文房地产开发企业的分类及明细 类型数量 房企明细 央国企21 家 A股15家 A股：保利发展、招商蛇口、华侨城A、中华企业、金融街、大悦城、首开股份、华发股份、上实发展、中国武夷、北辰实业、中交地产、光明地产、城建发展、京投发展 H股6家 H股：中国海外发展、华润置地、中国金茂、越秀地产、建发国际集团、保利置业集团 民企26家 A股5家 A股：新城控股、*ST金科、滨江集团、荣盛发展、华夏幸福 H股21家 H股：龙湖集团、旭辉控股集团、融创中国、美的置业、合生创展集团、雅居乐集团、龙光集团、富力地产、宝龙地产、弘阳地产、德信中国、中梁控股、港龙中国地产、中骏集团控股、时代中国控股、领地控股、禹洲集团、融信中国、正荣地产、路劲、佳兆业集团 混合所有制 7家 A股4家 A股：万科A、绿地控股、金地集团、新湖中宝 H股3家 H股：绿城中国、远洋集团、建业地产 样本房企 54 21家央国企+26家民企+7家混合所有制 典型房企 18 保利发展、万科A、中国海外发展、华润置地、招商蛇口、绿城中国、建发国际集团、龙湖集团、金地集团、滨江集团、越秀地产、中国金茂、华发股份、绿地控股、新城控股、旭辉控股集团、美的置业、远洋集团 来源：wind，国金证券研究所注：中国恒大、碧桂园尚未发布2023年年报及2024年中报，因此剔除 图表2：销售排名靠前且市场关注度较高的18家重点房企 2023年 2024年1-7月 全口径销售额（亿元） 排名 全口径销售额（亿元） 排名 保利发展 4246 1 1986 1 万科A 3755 2 1465 3 中国海外发展 3098 3 1616 2 华润置地 3070 4 1402 4 招商蛇口 2936 5 1168 5 绿城中国 1943 7 964 6 建发国际集团 1891 8 730 7 龙湖集团 1736 9 586 10 金地集团 1536 10 422 14 滨江集团 1535 11 653 8 越秀地产 1425 12 604 9 中国金茂 1412 13 502 12 华发股份 1260 14 536 11 绿地控股 1135 16 376 15 新城控股 758 18 270 19 旭辉控股集团 700 19 222 23 美的置业 659 22 232 22 远洋集团 506 32 200 27 来源：克而瑞，国金证券研究所 截至2024H1，从54家样本房企资产规模分布看，21家央国企资产总额78458亿元，占比45%；26家民企资产总额58993亿元，占比34%；7家混合所有制房企资产总额37860亿元占比21%。 2024H1，从54家样本房企营收分布看，21家央国企营收总额5694亿元，占比41%；26家民企营收总额4273亿元，占比31%；7家混合所有制房企资产总额3819亿元，占比28%。 图表3：2024H1各类房企资产规模分布图表4：2024H1各类房企营收分布 37860,21% 3819,28% 78458,45% 5694,41% 58993,34% 4273,31% 混合民企央国企混合民企央国企 来源：各公司公告，国金证券研究所单位：左侧亿元人民币，右侧占比来源：各公司公告，国金证券研究所单位：左侧亿元人民币，右侧占比 一、业绩持续承压，央国企韧性更强 1.1、营收下降归母净利润连亏，各类房企分化明显 营收下降，归母净利润亏损扩大。2024年上半年54家样本房企营收总额13787亿元，同比-15.2%，主因结转量同比下降；归母净利润为-566亿元，较2023年同期的-35亿元亏损同比扩大1504.5%，自2022年年报以来归母净利润持续处于亏损状态。 央国企韧性更强，民企延续大额亏损，混合所有制亏损同比大幅增加。2024年上半年，在营收方面，21家央国企同比-3.1%；26家民企同比-20.5%；7家混合所有制房企同比-23.7%。在归母净利润方面，21家央国企同比-39.3%，仍为盈利状态；26家民企仍大 额亏损约662亿元，亏损同比扩大42.1%；7家混合所有制亏损约174亿元，亏损同比扩大1128.9%。 图表5：2018-2024H1各类房企营收同比走势图表6：2018-2024H1各类房企归母净利润同比走势 2018201920202021202220232024H1 50% 40% 30% 20% 10% 0% -10% -20% -30% -40% 100% 2018201920202021202220232024H1 80% 60% 40% 20% 0% -20% -40% -60% -80% -100% 26家民企21家央国企 7家混合54家样本房企 26家民企21家央国企 7家混合54家样本房企 来源：wind，国金证券研究所来源：wind，国金证券研究所注：2021年起民企归母净利大额亏损，2023起混