公司点评：扣非业绩当期承压，地产基本面稳健

2024年1月30日建发股份发布公告称，2023年预计实现归母净利润118-142亿元，同比增加约88%-126%；预计实现扣非归母净利润21-28亿元，同比减少约24%-43%。 重组收益拉动归母净利润，扣非业绩表现下滑：公司归母净利润同比大幅提升而扣非归母净利润同比下滑，主要受重组事件影响： 公司以62.86亿元的对价收购美凯龙29.95%的股份，于三季度正式并表，取得归母重组收益94.91亿元计入非经常性损益，使得当期归母净利润大幅增长。 三大业务板块当期业绩均有所承压：①供应链板块部分大宗商品 价格短期剧烈波动，汽车行业疲软，大宗集采分销和汽车销售业务利润下降。②房地产板块在行业下行期毛利率承压，受市场环境等影响，子公司联发集团房地产开发结转项目净利润大幅下降，同时结合市场情况，对部分项目计提跌价准备所致。③新增家居商场运营板块，由于免租、新增项目减少、资产减值等影响，子 人民币(元)成交金额(百万元) 公司美凯龙当期业绩亏损。 房地产业务销售逆势增长，投资积极稳健：2023年子公司建发房产销售金额1891亿元，居行业第8（2022年居第10），同比+11% （百强房企销售同比-18%）；子公司联发集团销售金额565亿元，居行业第26（2022年居第43），同比+24%。据中指数据，子公司建发房产2023年权益拿地金额738亿元，居行业拿地榜第4，主要在上海、杭州、厦门、成都等优质城市核心区拿地。 公司供应链、房地产和家居商场运营板块当期业绩有所承压，地产板块资产质量优质、经营表现优良，预计未来业绩将有改善。我们下调公司盈利预测，2023-25年归母净利润分别为142.7、67.3和84.7亿元，同比增速分别为127.2%（剔除重组收益为-24.0%）、 -52.8%（剔除重组收益为40.8%）和25.8%，公司股票现价对应2023-25年PE估值为2.1/4.5/3.6倍，对应近一年分红的股息率为7.88%，维持“买入”评级。 大宗商品价格剧烈波动；房地产市场销售低迷；收购进展不顺利 13.00 12.00 11.00 10.009.00 230130 成交金额建发股份沪深300 1,600 1,400 1,200 1,000 800 600 400 200 0 附录：三张报表预测摘要 损益表（人民币百万元） 2020202120222023E2024E2025E 资产负债表（人民币百万元） 2020202120222023E2024E2025E 主营业务收入432,949707,844832,812896,053995,6881,128,047货币资金53,80690,26896,52497,053107,884122,135 增长率20.3%63.5%17.7%7.6%11.1%13.3%应收款项35,31663,77381,11587,84691,74997,301 主营业务成本-409,413-682,585-801,147-862,874-959,423-1,085,430存货222,072346,825361,501371,438404,705450,015 %销售收入94.6%96.4%96.2%96.3%96.4%96.2%其他流动资产37,32749,81760,09163,55670,55479,148 毛利23,53725,26031,66533,17936,26642,617流动资产348,521550,683599,231619,893674,892748,599 %销售收入5.4%3.6%3.8%3.7%3.6%3.8%%总资产90.0%91.4%90.1%76.6%77.0%77.7% 营业税金及附加-2,708-900-1,848-1,792-1,991-2,256长期投资27,63936,49744,738159,519171,152183,740 %销售收入0.6%0.1%0.2%0.2%0.2%0.2%固定资产2,6812,9706,3369,0289,3689,644 销售费用-6,227-8,161-9,851-12,097-13,940-15,793%总资产0.7%0.5%1.0%1.1%1.1%1.0% %销售收入1.4%1.2%1.2%1.4%1.4%1.4%无形资产1,4282,0732,4683,4343,6633,876 管理费用-470-664-1,039-1,118-1,242-1,408非流动资产38,63651,77665,523189,203201,368214,408 %销售收入0.1%0.1%0.1%0.1%0.1%0.1%%总资产10.0%8.6%9.9%23.4%23.0%22.3% 研发费用-10-74-191-205-228-258资产总计387,157602,459664,754809,097876,260963,007 %销售收入0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%短期借款15,97925,80528,254119,082128,919140,317 息税前利润（EBIT）14,12215,46218,73717,96718,86422,903应付款项65,612103,282102,958108,882122,169137,950 %销售收入3.3%2.2%2.2%2.0%1.9%2.0%其他流动负债130,977227,148260,788273,588299,863336,877 财务费用-1,355-1,616-1,269-1,638-2,411-2,456流动负债212,567356,236391,999501,552550,951615,144 %销售收入0.3%0.2%0.2%0.2%0.2%0.2%长期贷款43,50861,10356,42471,06774,62079,097 资产减值损失-2,237-1,633-6,225-6,808-4,850-4,664其他长期负债45,02348,20250,98758,41263,29469,365 公允价值变动收益109-148-70859094负债301,099465,541499,411631,031688,865763,606 投资收益1,1683,0854,0193,2153,5373,891普通股股东权益38,38750,84458,48066,44470,48375,563 %税前利润9.6%19.5%24.8%13.5%21.2%18.2%其中：股本2,8642,8633,0053,0043,0043,004 营业利润12,09015,64215,69813,90816,37920,982未分配利润28,68333,13437,03045,59449,63454,713 营业利润率2.8%2.2%1.9%1.6%1.6%1.9%少数股东权益47,67186,074106,864111,622116,911123,838 营业外收支171604769,881318397负债股东权益合计387,157602,459664,754809,097876,260963,007 税前利润12,10715,80216,17423,78916,69721,379 利润率2.8%2.2%1.9%2.7%1.7%1.9%比率分析 所得税-3,924-4,839-4,907-4,758-4,675-5,9862020202120222023E2024E2025E 所得税率32.4%30.6%30.3%20.0%28.0%28.0%每股指标 净利润8,18210,96311,26719,03112,02215,393每股收益1.5732.1302.0904.7512.2412.818 少数股东损益3,6794,8654,9854,7585,2906,927每股净资产13.40517.75619.46022.11823.46325.153 归属于母公司的净利润4,5046,0986,28214,2736,7328,466每股经营现金净流3.3940.1435.1541.8962.8013.246 净利率1.0%0.9%0.8%1.6%0.7%0.8%每股股利0.5000.6000.8001.9010.8961.127 回报率 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 总资产收益率 1.16% 1.01% 0.94% 1.76% 0.77% 0.88% 净利润 8,182 10,963 11,267 19,031 12,022 15,393 投入资本收益率 5.42% 4.21% 4.54% 3.50% 3.09% 3.48% 少数股东损益 3,679 4,865 4,985 4,758 5,290 6,927 增长率 非现金支出 2,583 2,219 6,972 7,374 5,619 5,511 主营业务收入增长率 28.38% 63.49% 17.65% 7.59% 11.12% 13.29% 非经营收益 -718 -1,928 -1,700 -12,486 -412 -590 EBIT增长率 20.36% 9.49% 21.18% -4.11% 4.99% 21.41% 营运资金变动 -329 -10,845 -1,050 -8,223 -8,814 -10,562 净利润增长率 -3.68% 35.40% 3.01% 127.23% -52.83% 25.76% 经营活动现金净流 9,719 409 15,489 5,696 8,415 9,753 总资产增长率 31.06% 55.61% 10.34% 21.71% 8.30% 9.90% 资本开支 -476 -571 -1,336 5,805 -1,265 -1,260 资产管理能力 投资 -639 -5,068 -8,092 -113,896 -10,744 -11,694 应收账款周转天数 4.9 3.3 4.7 5.5 5.4 5.2 其他 -1,295 -3,838 822 2,215 2,537 2,891 存货周转天数 176.2 152.1 161.4 160.0 158.4 156.8 投资活动现金净流 -2,411 -9,477 -8,607 -105,876 -9,473 -10,063 应付账款周转天数 22.1 18.6 18.9 18.7 18.7 18.7 股权募资 14,399 34,206 27,333 -600 0 0 固定资产周转天数 2.1 1.5 1.6 2.5 2.4 2.1 债权募资 9,523 22,643 2,854 110,521 19,198 22,550 偿债能力 其他 -10,110 -13,580 -33,288 -8,550 -6,396 -7,366 净负债/股东权益 38.38% 17.42% 11.73% 72.52% 73.25% 72.87% 筹资活动现金净流 13,812 43,269 -3,102 101,371 12,802 15,184 EBIT利息保障倍数 10.4 9.6 14.8 11.0 7.8 9.3 现金净流量 21,297 34,470 3,830 1,192 11,744 14,874 资产负债率 77.77% 77.27% 75.13% 77.99% 78.61% 79.29% 现金流量表（人民币百万元）净资产收益率11.73%11.99%10.74%21.48%9.55%11.20% 来源：公司年报、国金证券研究所 市场中相关报告评级比率分析 日期一周内一月内二月内三月内六月内 市场中相关报告评级比率分析说明： 市场中相关报告投资建议为“买入”得1分，为“增持” 得2分，为“中性”得3分，为“减持”得4分，之后平均计算得出最终评分，作为市场平均投资建议的参考。 最终评分与平均投资建议对照： 1.00=买入；1.01~2