兼评2023年5月金融数据：还会再次降息么

兼评2023年5月金融数据 还会再次降息么 2023年06月14日 证券分析师 钟正生投资咨询资格编号 S1060520090001 ZHONGZHENGSHENG934@pingan.com.cn 张璐投资咨询资格编号 S1060522100001 ZHANGLU150@pingan.com.cn 常艺馨投资咨询资格编号 S1060522080003 CHANGYIXIN050@pingan.com.cn 平安观点： 新增社融表现偏弱。2023年5月新增社融规模同比少增1.28万亿，社融存量的同比增速较上月下行0.5个百分点至9.5%。新增社融的拖累主要是表内信贷疲弱、政府债发行节奏“错位”和企业债券净偿还，三者分别下拉社融存量增速0.24、0.17和0.07个百分点。不过，委托贷款、信托 贷款和企业股票融资同比多增，对社融构成小幅支撑。 企业中长贷拐点或临近。5月贷款增速下行0.4个百分点，主要受企业短期贷款和票据融资拖累，二者在去年同期规模“冲高”。信贷中的两条主线逻辑更值得关注：1）居民信贷修复力度较弱，存量的同比增速连续3 个月徘徊在7.1%左右的历史偏低位置。房地产销售低迷，预期偏弱和信心不足的问题依然存在。2）企业中长期贷款同比增速的拐点临近。鉴于去年6月企业中长贷基数较高，而当前经济增长的环比动能放缓，预计6 月企业中长期贷款的同比增速可能下行，对投资的支撑力量趋弱。 货币供应有三个关注点：1）M2同比增速较快回落，较上月低0.8个百分点，因信贷扩张支撑不强、“存款搬家”形成拖累，且去年5月财政留抵退税推进带动基数上行。后续随着基数抬升，M2增速或将继续回落， 二次降准0.25-0.5个百分点存在可能。2）M1同比增速回落，主要受企业存款变化的驱动。价格和需求走弱拖累企业营收现金流，且协定存款“降息”、企业贷款扩张放缓，5月企业存款同比少增1.2万亿元，单位活期存 款对M1增速的拉动回落。3）居民存款继续同比少增，仍受资产再配置影响，5月增量较去年同期低2000亿元以上。5月银行定期存款利率继续下调，使理财收益的相对吸引力增强，市场需求依然火热。 5月社融和信贷需求均有所走弱，央行在数据公布同日下调OMO和SLF政策利率各10bp。我们认为，本次“降息”主要基于以下四方面的考量：1）物价中枢下移提升“降成本”必要性。从实际利率与潜在GDP增速的 关系出发，如果2023年货币政策的支持力度持平于过去三年均值，年内名义贷款利率需调降30bp左右。2）当前企业盈利表现低迷，“降成本”能够缓解企业付息压力，继而助力“稳就业”。3）企业中长期贷款拐点或将至，“降成本”有助于激发民间投资的内生动能。4）存款利率市场化改 革较快推进，逐步缓解银行面临的净息差压力，为本次政策利率的下调打下基础。我们认为，6月MLF利率和LPR的报价大概率跟随调降，继而推动贷款名义利率下行。展望下半年货币政策，结构性工具的支持力度将会持续，二次降准可以期待，年内存在再次降息的可能性。除却前述四点考量，央行对金融稳定诉求在提升，二次降息的可能触发因素有二：1） 加强财政政策与货币政策配合的考量下，降息对财政可持续性的加持。2） 若发生局部性阶段性的金融风险，货币宽松（尤其是降息）具有的较强信号显示效应，有助于防风险与稳定市场情绪。 宏观报 告 宏观动态跟踪报 告 证券研究报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 一、新增社融表现偏弱 新增社融表现偏弱。2023年5月新增社融规模1.56万亿，同比少增1.28万亿，规模是2019年以来同期的低点。5月社融存量的同比增速较上月下行0.5个百分点至9.5%。新增社融拖累主要是表内信贷疲弱、政府债发行节奏“错位”和企业债券净偿还，三者分别下拉社融存量增速0.24、0.17和0.07个百分点。从分项看： 一是，表内信贷疲弱拖累。2023年5月表内人民币贷款和外币贷款合计同比少增6128亿元，是5月社融最重要的拖累。二是，政府债发行“错位”，净融资规模同比少增5011亿元。以财政预算数据看，2023年政府债融资的总体规模与去年相当。且去年11月地方债提前批下发规模空前，助力前4个月地方债发行快于去年同期。但剩余批次的地方债额度直到5月 中下旬才下达，这可能在5月和6月持续拖累政府债融资进度。 三是，企业债券呈现净偿还，较去年同期规模低2541亿元。以历史规律看，5月通常是企业上年年报发布、债券评级集中调整的节点。2022年有多波疫情冲击，企业现金流压力普遍偏大，资产负债状况不容乐观，这对其信用评级和债券发行产生了一定负面影响，在今年5月集中体现。不过，央行去年10月推出了500亿元民营企业债券融资支持工具（第二期），今年一季度尚未开始投放使用，相关政策支持的落地可能对企业债券融资产生一定程度的提振。 委托贷款、信托贷款和企业股票融资同比多增，对社融构成小幅支撑。今年年初信托行业“三分类”新规落地，行业政策的不确定性减弱，助力5月委托贷款和信托贷款单月小幅新增，二者合计较去年同期多增1089亿元。全面注册制逐步推行落 地，首批新股于4月10日开始上市，提振非金融企业境内股票融资表现，5月同比多增461亿元，绝对水平创2017年以来历史同期新高。 图表12023年5月新增社融的同比增量 亿 30,000 20,000 10,000 0 -10,000 -20,000 18230 去年同期 10582 -240 167 -132 922 -1068 366 292 -98 -619 -729 -2541 461 -6030 -5011 28415 新增社会融资规模:分项2023年5月同比增量 -12815 新增 人民币 外币 委托 信托 票据 企业 股票 政府 社融 贷款 贷款 债券 融资 债券 表内 表外 直接融资 资料来源:Wind,平安证券研究所 图表22023年5月社融与贷款的同比增速均下行图表35月社融增速下行主要受表内信贷和债券融资拖累 社会融资规模存量:累计同比 金融机构:各项贷款余额:同比 %15 14 13 12 11 10 9 201820192020202120222023 资料来源:Wind，平安证券研究所资料来源:wind，平安证券研究所 图表42023年5月政府债券融资规模同比少增图表52023年5月信托和委托贷款继续实现正增长 亿元新增社融:政府债券 2020年 2022年 2021年 2023年 20,000 亿元新增社融:委托+信托贷款 2020年 2022年 2021年 2023年 2000 15,0000 10,000 5,000 0 123456789101112 -2000 -4000 -6000 123456789101112 资料来源:Wind，平安证券研究所资料来源:wind，平安证券研究所 二、企业中长贷增速拐点或临近 人民币贷款增速下行。2023年5月新增人民币贷款为1.36万亿，同比少增5300亿元；贷款存量同比增长11.4%，较上月降低0.4个百分点。各分项中，企业中长期贷款维持强势表现，居民短期和中长期贷款与去年同期基本持平；但企业短期贷款和票据融资构成拖累，分别下拉人民币贷款增速0.13和0.33个百分点，二者在去年同期规模“冲高”。 人民币贷款中更值得关注的是两条主线逻辑的演绎： 一方面，居民信贷修复力度较弱。5月新增居民贷款同比略有多增，其存量的同比增速连续3个月徘徊在7.1%左右的历史偏低位置。房地产销售低迷，预期偏弱和信心不足的问题依然存在，持续拖累居民端信贷修复的强度。 另一方面，企业中长期贷款同比增速的拐点临近。5月企业中长期贷款继续同比多增，其亮眼表现已持续近一年。历史上企业中长期贷款的同比增速与经济周期的同步性较强，可以较好代表贷款的“实需”，亦可对固定资产投资产生支撑。在本轮企业中长期贷款上行周期中，以结构性再贷款工具和基建领域贷款为代表的政策性因素贡献偏强。鉴于去年6月企业中长期贷款的高基数（2022年6月新增企业中长期贷款同比多增6000多亿元，创历史新高），而经济增长 的环比动能放缓（5月制造业PMI下行），预计2023年6月企业中长期贷款的同比增速将会下行，对投资的支撑力量趋弱。 1.89 2023年5月 去年同期 0.71 0.21 0.01 0.18 0.060.26 0.10 -0.53 -0.23 -0.67 短期中长期短期票据中长期 总量 居民 企业 0.56 图表62023年5月企业中长期贷款同比多增图表72023年5月企业短期贷款和票据融资拖累较大万亿新增人民币贷款:分项 2.5 2.0 1.5 1.0 0.5 0.0 -0.5 -1.0 资料来源:wind，平安证券研究所资料来源:wind，平安证券研究所 图表82023年5月居民贷款同比增速基本持平于4月图表92023年5月企业中长期贷款同比多增 %居民贷款：同比增速 中长期 短期+中长期 40 30 20 10 0 %企业中长期贷款 同比增量（右轴） 同比增速 20 18 16 14 12 10 亿元 15000 12000 9000 6000 3000 0 (3000) (6000) 16171819202122231617181920212223 资料来源:wind，平安证券研究所资料来源:wind，平安证券研究所 三、M1、M2同比增速均下行 M2同比增速较快回落。2023年5月M2同比增长11.6%，较上月降低0.8个百分点。一则，5月信贷扩张乏力，对M2的支撑不强。二则，居民和企业资产再配置，银行理财规模重回扩张，对M2也形成拖累。三则，考虑到去年5月财政留抵退税推进，M2同比增速较4月抬升0.6个百分点，基数的变化也有较强影响。后续随着基数抬升，M2增速或将继续回落。 为保持大致平稳的M2增长，下半年有必要进一步降准0.25-0.5个百分点，且降准在下半年MLF到期高峰期出现的可能性更大。 M1同比增速回落，主要受企业存款变化的驱动。2023年5月M1同比增长4.7%，较上月降低0.6个百分点。因价格和需求走弱拖累企业营收现金流，且协定存款“降息”、企业贷款扩张放缓，5月企业存款同比少增1.2万亿元，单位活期存款对M1增速的拉动较4月减少了0.4个百分点。 居民存款继续同比少增，仍受资产再配置影响，5月增量较去年同期低2000亿元以上。银行定期存款利率继续下调，使理财收益的相对吸引力增强，资产再配置依然是居民存款少增的主要驱动因素。据融360监测数据，5月份商业银行2年、3 年、5年期存款平均利率分别环比下降0.4BP、1.8BP和9.1BP。据普益标准监测数据，5月全市场存续理财产品环比增加 660款，理财公司到期开放式固收类理财产品的平均兑付年化收益率为3.01%，环比稳中有升。 图表102023年5月M1、M2增速同步下行图表11M1增速变化主要受单位活期存款驱动 %30 25 20 15 10 5 0 (5) %对M1同比增速的拉动：单位活期存款 M1:同比 M2:同比 对M1同比增速的拉动：其他因素 40M1:同比增速30 20 10 0 1314151617181920212223 08091011121314151617181920212223 资料来源:Wind，平安证券研究所资料来源:Wind，平安证券研究所 图表122023年5月居民和企业存款同比增速均下行 同比， %居民存款企业存款财政存款 25 20 15 10 5 0 (5) 11121314151617181920212223 资料来源:Wind,平安证券研究所 四、货币政策“续力”值得期待 5月社融和信贷需求均有所走弱，央行在数据公布同日下调OMO和SLF政策利率各10bp。我们认为，本次央行下调政策利率主要基于以下四方面的考量： 首先，从实际利率与