火电盈利改善，新能源高成长

华润电力（00836.HK） 火电盈利改善，新能源高成长 收入稳定，上半年盈利性大幅改善。2024H1公司收入511亿港元，同比下降0.7%，主要是由于1）火电/风电平均上网电价同比下降3%/1.9%、2）汇率换算影响。 证券研究报告|半年报点评 2024年09月01日 买入（维持） 股票信息 行业前次评级 海外买入 08月30日收盘价（港元） 21.20 总市值（百万港元） 101,981.41 总股本（百万股） 4,810.44 其中自由流通股（%） 100.00 30日日均成交量（百万股 11.96 其中火电/可再生能源发电/热能供应分别收入336/132/44亿港元，同比-3%/+6%/+1%，占比66%/26%/9%。上半年由于燃料成本下降，公司盈利性大 幅改善。毛利层面，上半年毛利润同比增长28%至108.5亿港币，毛利率同比/环比提升4.7/6.9pct至21.2%。分部利润层面，火电（发电+热能供应）分部利润率同比大幅提升9.6pct至13.5%；可再生能源分部利润率继续维持高水平，录得50%。归母净利润同比增长39%至94亿港币，归母净利润率同比/环比提升 5.2/9.5pct至18.3%。 公司稳定派息，具备防御性配置价值。公司2023年股息总额为1.415港元，派息 率高达62%。2024年中期，公司董事会宣派中期股息美股0.455港元，中期派息率与去年同期持平，大约为23.4%。我们预计公司全年派息率大约为40%左右水平，具备较高的防御性配置价值。 燃料成本明显下降，火电盈利性改善。上半年，公司附属燃煤电厂平均标煤单价为 934.6元人民币/吨，同比下降10.6%；平均单位燃料成本为276.5元/兆瓦时，同 比下降10.7%。这带动上半年火电（发电+热能供应）分部利润同比大幅增长231%至51亿港元，分部利润率同比大幅提升9.6pct至13.5%。展望下半年，由于公司长协煤覆盖率较高，履约情况良好，燃料成本较低，我们预计下半年火电仍有望实现较好的盈利。 持续优化能源结构，下半年起加速发展新能源项目。上半年公司新增并网装机量 股价走势 70% 52% 34% 16% -2% -20% 华润电力恒生指数 合计930MW。2024年，公司目标新增风电和光伏装机容量10GW，因此大批项目将于今年下半年并网装机。资本开支方面，公司指引全年599亿港元，其中446亿港元用于风电、光伏电站的建设。2025年为十四�期间的收官之年，公司目标在十四�期间新增40GW的可再生能源装机，至2025年底可再生能源装机占比超过50%。据此测算，公司2025年目标新增光伏、风电装机容量16.5GW，这将长期有助于改善公司整体发电结构和盈利性，且有望抬升估值。 投资建议：我们预计公司2024-2026年的营业收入为1078/1165/1246亿港元，同比增长4.4%/8.0%/6.9%；归母净利润为149/167/186亿港元，同比增长35%/12%/11%。考虑未来火电稳健发展、新能源持续转型过程中，公司盈利望继 续改善。我们认为公司合理市值为1342亿港元（27.89港元/股），对应2024年 9倍P/E，维持“买入”评级。 风险提示：煤价大幅上升或下降幅度不及预期风险、补贴发放低于预期风险、可再生能源装机增速不及预期风险、电价不及预期风险、新能源板块分拆上市进度不及预期风险。 2023-082023-122024-042024-08 作者 分析师夏君 执业证书编号：S0680519100004邮箱：xiajun@gszq.com 分析师刘玲 执业证书编号：S0680524070003邮箱：liuling3@gszq.com 相关研究 1、《华润电力（00836.HK）：火电扭亏为盈，预计新能源建设提速》2023-08-29 2、《华润电力（00836.HK）：火电减亏，分拆新能源有 望提振估值》2023-03-29 财务指标 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 3、《华润电力（00836.HK）：利润 营业收入（百万港元） 103,305 103,334 107,839 116,505 124,600 生能源装机加速》2022-08-18 增长率yoy（%） 14.3 0.0 4.4 8.0 6.9 归母净利润（百万港元） 7,042 11,003 14,908 16,720 18,585 增长率yoy（%） 229.4 56.2 35.5 12.2 11.2 EPS最新摊薄（港元/股） 1.46 2.29 3.10 3.48 3.86 净资产收益率（%） 7.5 11.6 18.4 20.1 21.5 P/E（倍） 14.5 9.3 6.8 6.1 5.5 P/B（倍） 1.2 1.2 1.5 1.5 1.4 资料来源：Wind，国盛证券研究所注：股价为2024年8月30日收盘价 环比扭亏为盈，可再 请仔细阅读本报告末页声明 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万港元） 利润表（百万港元） 会计年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 会计年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 流动资产 50682 49617 50015 52802 54410 营业收入 103305 103334 107839 116505 124600 现金 7838 4502 8411 9087 9718 营业成本 93920 87380 86321 90388 93627 应收票据及应收账款 35616 40467 36560 38604 39271 营业税金及附加 0 0 0 0 0 其他应收款 322 420 354 482 413 财务费用 3890 4241 2518 4565 6795 预付账款 0 0 0 0 0 资产减值损失 0 0 0 0 0 存货 4582 4017 4477 4417 4796 其他收益 4166 2244 2000 2000 2000 其他流动资产 2325 212 212 212 212 公允价值变动收益 0 0 0 0 0 非流动资产 232705 272779 325726 394381 443175 投资净收益 -199 1541 0 0 0 长期投资 15048 22128 29208 36288 43367 资产处置收益 0 0 0 0 0 固定资产 191356 215752 257080 315430 355161 营业利润 9461 15499 20999 23552 26178 无形资产 3836 3765 4188 4745 4623 营业外收入 0 0 0 0 0 其他非流动资产 22465 31134 35250 37918 40024 营业外支出 0 0 0 0 0 资产总计 283388 322396 375741 447183 497585 利润总额 9461 15499 20999 23552 26178 流动负债 82883 84062 149124 218612 269141 所得税 1906 3389 4591 5149 5723 短期借款 38383 33365 80671 146070 190258 净利润 7556 12110 16408 18403 20455 应付票据及应付账款 30248 36424 32633 31930 34946 少数股东损益 513 1107 1500 1682 1870 其他流动负债 14252 14273 35821 40612 43936 归属母公司净利润 7042 11003 14908 16720 18585 非流动负债 99951 133787 137240 137122 133432 EBITDA 31366 25337 45597 55706 65994 长期借款 93322 125827 129280 129162 125473 EPS（港元） 1.46 2.29 3.10 3.48 3.86 其他非流动负债 6629 7959 7959 7959 7959 负债合计 182834 217849 286364 355733 402573 少数股东权益 18315 19573 21074 22756 24626 股本 22317 22317 22317 22317 22317 资本公积 0 0 0 0 0 主要财务比率 留存收益 59922 62657 72502 83543 95816 会计年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 归属母公司股东权益 82239 84974 68304 68693 70386 成长能力 负债和股东权益 283388 322396 375741 447183 497585 营业收入(%) 14.3 0.0 4.4 8.0 6.9 营业利润(%) 295.6 63.8 35.5 12.2 11.2 归属于母公司净利润(%) 229.4 56.2 35.5 12.2 11.2 获利能力毛利率(%) 9.1 15.4 20.0 22.4 24.9 现金流量表（百万港元） 净利率(%) 6.8 10.6 13.8 14.4 14.9 会计年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E ROE(%) 7.5 11.6 18.4 20.1 21.5 经营活动现金流 24167 28869 36379 43858 56531 ROIC(%) 6.3 7.9 7.1 6.9 7.1 净利润 7556 12110 16408 18403 20455 偿债能力 折旧摊销 14430 14720 17732 22484 27488 资产负债率(%) 64.5 67.6 76.2 79.5 80.9 财务费用 3890 4241 2518 4565 6795 净负债比率(%) 128.7 154.4 257.2 325.9 359.4 投资损失 199 -1541 0 0 0 流动比率 0.6 0.6 0.3 0.2 0.2 营运资金变动 -480 -3382 -279 -1594 1792 速动比率 0.5 0.5 0.3 0.2 0.2 其他经营现金流 -1428 2721 0 0 0 营运能力 投资活动现金流 -33847 -43986 -70679 -91139 -76282 总资产周转率 0.4 0.3 0.3 0.3 0.3 资本支出 32580 38777 59060 80834 67219 应收账款周转率 2.8 2.7 2.8 3.1 3.2 长期投资 141 -19 -7080 -7080 -7080 应付账款周转率 2.9 2.6 2.5 2.8 2.8 其他投资现金流 -1127 -5228 -18699 -17385 -16143 每股指标（港元） 筹资活动现金流 10159 11829 -7461 -17442 -23806 每股收益(最新摊薄) 1.46 2.29 3.10 3.48 3.86 短期借款 15198 -5019 1635 0 0 每股经营现金流(最新摊薄) 5.02 6.00 7.56 9.12 11.75 长期借款 -11988 32505 3453 -118 -3690 每股净资产(最新摊薄) 17.10 17.66 14.20 14.28 14.63 普通股增加 0 0 0 0 0 估值比率 资本公积增加 0 0 0 0 0 P/E 14.5 9.3 6.8 6.1 5.5 其他筹资现金流 6949 -15657 -12549 -17324 -20116 P/B 1.2 1.2 1.5 1.5 1.4 现金净增加额 478 -3287 -41761 -64723 -43557 EV/EBITDA 4.7 7.1 5.5 5.8 5.5 资料来源：Wind，国盛证