公司信息更新报告：H1线下恢复净拓，看好下半年渠道拓展下持续增长

森马服饰（002563.SZ） 2024年09月01日 投资评级：买入（维持） H1线下恢复净拓，看好下半年渠道拓展下持续增长 ——公司信息更新报告 吕明（分析师）周嘉乐（分析师）吴晨汐（联系人） 日期2024/8/30 lvming@kysec.cn 证书编号：S0790520030002 zhoujiale@kysec.cn 证书编号：S0790522030002 wuchenxi@kysec.cn 证书编号：S0790122120013 当前股价(元)4.53 一年最高最低(元)6.74/4.36 总市值(亿元)122.04 流通市值(亿元)100.04 2024H1线下恢复净拓，看好下半年渠道拓展下持续增长，维持“买入”评级 2024H1公司实现营收59.5亿元（同比+7.1%），归母/扣非归母净利润为5.5/5.4 亿元，同增7.1%/12.7%；其中2024Q1/Q2收入分别同比+4.6%/+10.1%，归母净利润分别同比+11.4%/+0.7%。由于2024H1线下零售客流承压，我们下调2024-2026年盈利预测，预计2024-2026年归母净利润为12.3/13.9/15.3亿元（前 总股本(亿股) 26.94 值为12.9/14.7/16.3亿元），分别对应EPS为0.46/0.52/0.57元，当前股价对应PE 流通股本(亿股) 22.08 为9.9/8.8/8.0倍，考虑到2024H1线下恢复净拓，看好下半年渠道拓展下持续增 近3个月换手率(%) 37.65 长，维持“买入”评级。 线下恢复净拓店态势，电商高质量运营下实现规模增长 股价走势图 分产品看，2024H1休闲服饰收入为18.1亿元，同增7.66%，儿童服饰收入为40.7 亿元，同增6.43%，同时海外扩张稳步推进，2024H1巴拉巴拉在越南新开7家 20% 10% 0% -10% -20% -30% 森马服饰沪深300 店并入驻Shopee。分渠道看，线上渠道：2024H1线上销售为26.9亿元，同增 3.36%。线下渠道：直营/加盟/联营销售分别为7.0/24.0/0.85亿元，分别同比 +4.96%/+11.82%/+0.29%。从门店数量看，截至2024H1末，总店数为8140家， 较年初净开203家；其中直营/加盟/联营分别较年初净拓店158/21/24家，恢复净开店态势。下半年看好公司持续优化渠道结构，把握新的渠道增长机会。 盈利能力维持较好水平，经营质量稳步提升 盈利能力：线上、童装毛利率提升，盈利能力维持较好水平。2024H1公司整体 2023-082023-122024-04 数据来源：聚源 相关研究报告 《2023年利润端如期改善，看好2024年恢复规模增长—公司信息更新报告》-2024.4.2 《2022年业绩承压，期待轻装上阵&开店下业绩修复—公司信息更新报告》-2023.4.6 毛利率为46.1%（同比+1.5pct），主要系销售折率提升叠加供应链控本所致。分渠道来看，直营/加盟/线上毛利率分别同比-3.2/-1.5/+5.7pct。分品牌来看，休闲/童装毛利率分别同比-2.1/+3.1pct。2024H1期间费用率30.6%，同比+0.01pct，其中销售/管理/财务/研发费用率分别+0.8/-0.2/-0.8/+0.2pct。综上，2024H1归母净 利率为9.3%，同比持平。营运能力：库存规模和结构优化明显，积极储备短期影响现金流。截至2024H1末，公司存货规模为28.5亿元（同比-10.2%），存货 周转天数157天（同比-48天）。1年内库龄的新品较年初和同比均稳步提升，占比已超过一半。截至2024H1末公司应收账款周转天数为33天（同比+2天）。2024H1经营活动现金流净额为-0.05亿元（减少8.4亿元），主要系本期支付的货款以及预付款增加所致。 风险提示：加盟商提货不及预期、门店开拓不及预期、零售回暖不及预期。 指标 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入(百万元) 13,331 13,661 14,848 16,189 17,607 YOY(%) -13.5 2.5 8.7 9.0 8.8 归母净利润(百万元) 637 1,122 1,228 1,388 1,528 YOY(%) -57.1 76.1 9.5 13.0 10.1 毛利率(%) 41.3 44.0 44.9 45.1 45.1 净利率(%) 4.8 8.2 8.3 8.6 8.7 ROE(%) 5.6 9.7 10.2 11.0 11.5 EPS(摊薄/元) 0.24 0.42 0.46 0.52 0.57 P/E(倍) 19.2 10.9 9.9 8.8 8.0 P/B(倍) 1.1 1.1 1.0 1.0 0.9 财务摘要和估值指标 数据来源：聚源、开源证券研究所 公司研究 公司信息更新报告 开源证券 证券研究报 告 附：财务预测摘要 资产负债表(百万元)2022A2023A2024E2025E2026E利润表(百万元)2022A2023A2024E2025E2026E 流动资产 13670 13406 15548 15323 17806 营业收入 13331 13661 14848 16189 17607 现金 6369 8104 8662 9111 10120 营业成本 7825 7647 8174 8894 9661 应收票据及应收账款 1263 1343 1490 1599 1760 营业税金及附加 63 97 87 105 109 其他应收款 53 48 76 52 91 营业费用 3262 3294 3593 3885 4226 预付账款 161 202 197 235 236 管理费用 590 630 683 728 792 存货 3847 2747 3872 3243 4486 研发费用 295 281 317 339 373 其他流动资产 1975 962 1251 1083 1112 财务费用 -54 -159 -85 -106 -108 非流动资产 4601 4531 4394 4286 4293 资产减值损失 -541 -481 -487 -533 -575 长期投资 0 0 0 0 0 其他收益 66 64 64 64 64 固定资产 1811 1645 1681 1724 1756 公允价值变动收益 99 30 65 47 56 无形资产 390 499 389 279 211 投资净收益 12 6 9 7 8 其他非流动资产 2401 2387 2324 2283 2325 资产处置收益 0 8 0 0 0 资产总计 18271 17937 19942 19608 22098 营业利润 871 1505 1646 1854 2052 流动负债 7156 6281 7885 7026 8901 营业外收入 8 4 6 6 6 短期借款 0 0 0 0 0 营业外支出 16 21 18 20 19 应付票据及应付账款 5376 4227 6038 5131 7002 利润总额 864 1488 1634 1840 2039 其他流动负债 1781 2054 1846 1896 1899 所得税 254 368 424 473 539 非流动负债 221 167 167 167 167 净利润 610 1120 1209 1367 1499 长期借款 0 0 0 0 0 少数股东损益 -27 -2 -19 -22 -29 其他非流动负债 221 167 167 167 167 归属母公司净利润 637 1122 1228 1388 1528 负债合计 7377 6448 8052 7194 9068 EBITDA 938 1490 1657 1793 1951 少数股东权益 -7 -5 -23 -45 -74 EPS(元) 0.24 0.42 0.46 0.52 0.57 股本 2694 2694 2694 2694 2694 资本公积 2813 2813 2813 2813 2813 主要财务比率2022A2023A2024E2025E2026E 留存收益 5584 6167 6375 6615 6907 成长能力 归属母公司股东权益 10901 11493 11913 12460 13104 营业收入(%) -13.5 2.5 8.7 9.0 8.8 负债和股东权益 18271 17937 19942 19608 22098 营业利润(%) -54.8 72.8 9.4 12.6 10.7 归属于母公司净利润(%) -57.1 76.1 9.5 13.0 10.1 获利能力毛利率(%) 41.3 44.0 44.9 45.1 45.1 净利率(%) 4.8 8.2 8.3 8.6 8.7 现金流量表(百万元)2022A2023A2024E2025E2026E ROE(%) 5.6 9.7 10.2 11.0 11.5 经营活动现金流 1176 1941 1898 988 1988 ROIC(%) 4.3 8.0 8.9 9.6 10.1 净利润 610 1120 1209 1367 1499 偿债能力 折旧摊销 265 246 230 175 156 资产负债率(%) 40.4 35.9 40.4 36.7 41.0 财务费用 -54 -159 -85 -106 -108 净负债比率(%) -56.4 -68.8 -72.7 -73.2 -77.5 投资损失 -12 -6 -9 -7 -8 流动比率 1.9 2.1 2.0 2.2 2.0 营运资金变动 -546 -155 552 -476 454 速动比率 1.2 1.6 1.4 1.6 1.4 其他经营现金流 913 895 0 35 -4 营运能力 投资活动现金流 1867 566 -438 197 -203 总资产周转率 0.7 0.8 0.8 0.8 0.8 资本支出 111 261 63 82 155 应收账款周转率 9.8 10.5 10.5 10.5 10.5 长期投资 1971 800 -0 -0 -0 应付账款周转率 3.4 4.2 4.2 4.2 4.2 其他投资现金流 8 28 -374 279 -48 每股指标（元） 筹资活动现金流 -1646 -783 -901 -736 -776 每股收益(最新摊薄) 0.24 0.42 0.46 0.52 0.57 短期借款 0 0 0 0 0 每股经营现金流(最新摊薄) 0.44 0.72 0.70 0.37 0.74 长期借款 0 0 0 0 0 每股净资产(最新摊薄) 4.05 4.27 4.42 4.62 4.86 普通股增加 0 0 0 0 0 估值比率 资本公积增加 0 -0 0 0 0 P/E 19.2 10.9 9.9 8.8 8.0 其他筹资现金流 -1646 -782 -901 -736 -776 P/B 1.1 1.1 1.0 1.0 0.9 现金净增加额 1396 1726 558 449 1009 EV/EBITDA 5.1 2.6 1.6 1.4 0.7 数据来源：聚源、开源证券研究所 特别声明 《证券期货投资者适当性管理办法》、《证券经营机构投资者适当性管理实施指引（试行）》已于2017年7月1日起正式实施。根据上述规定，开源证券评定此研报的风险等级为R3（中风险），因此通过公共平台推送的研报其适用的投资者类别仅限定为专业投资者及风险承受能力为C3、C4、C5的普通投资者。若您并非专业投资者及风险承受能力为C3、C4、C5的普通投资者，请取消阅读，请勿收藏、接收或使用本研报中的任何信息。 因此受限于访问权限的设置，若给您造成不便，烦请见谅！感谢您给予的理解与配合。 分析师承诺 负责准备本报告以及撰写本报告的所有研究分析师或工作人员在此保证，本研究