限制性股票激励计划出炉，高价位执行彰显信心

请务必阅读正文后的重要声明部分 1 [Table_StockInfo] 2017年11月01日 证券研究报告•动态跟踪报告 买入 （维持） 当前价： 68.51元 恒瑞医药（600276） 医药生物 目标价： ——元（6个月） 限制性股票激励计划出炉，高价位执行彰显信心 投资要点 西南证券研究发展中心 [Table_Author] 分析师：朱国广 执业证号：S1250513070001 电话：021-68413530 邮箱：zhugg@swsc.com.cn 分析师：陈进 执业证号：S1250517100002 电话：021-68416017 邮箱：cj@swsc.com.cn 联系人：张祝源 邮箱：zzy@swsc.com.cn [Table_QuotePic] 相对指数表现 数据来源：聚源数据 基础数据 [Table_BaseData] 总股本(亿股) 28.17 流通A股(亿股) 28.16 52周内股价区间(元) 45.12-68.51 总市值(亿元) 1,929.85 总资产(亿元) 165.36 每股净资产(元) 5.12 相关研究 [Table_Report] 1. 恒瑞医药（600276）：业绩符合预期，大品种研发获突破 (2017-10-19) 2. 恒瑞医药（600276）：业绩增长符合预期，静待大品种获批 (2017-08-30) 3. 恒瑞医药（600276）：超重磅吡咯替尼报产，上市预期大概率提前 (2017-08-25) 4. 恒瑞医药（600276）：阿帕替尼新进国家医保，放量或将加速 (2017-07-24) 5. 恒瑞医药（600276）：地氟烷欧盟获批上市，制剂出口步伐加快 (2017-07-17) [Table_Summary]  事件：公司发布第三期限制性股票激励计划（草案），本次拟向573人定向发行授予的限制性股票总量不超过1,896.8万股，约占本激励计划公告时公司股本总的0.67%。  公司历史上最大规模的激励计划，深度绑定公司核心骨干。本次授予对象为公司核心高层、中层管理人员与核心技术及骨干员工，共计573人，是公司三次激励计划中人数最多的一次，前两次激励对象人数分别为55、118人，发行股票数量分别为454万股、883万股。本次大部分核心管理层已在前两次的激励计划名单中，本次再次给予限制性股票将会深度绑定这些核心管理层，对公司未来进入新的发展周期起到重要推动作用。本次计划首次授予限制性股票1596.8万股，授予价格为33.22元，预留限制性股票 300万股12个月内确定。  业绩考核目标要求越来越高，将明显促进公司快速增长。首次授予限制性股票解除限售的公司业绩条件为：以2016年净利润为基数，2017 年、2018 年、2019 年各年度的净利润较 2016 年相比，增长率分别不低于 20%、 42%、 67%，即要求2017-2019年净利润的复合增长率为18.6%，是三次激励计划要求最高的一次，前两次三年业绩复合增速要求分别是12%、15.6%。但本次考核目标仍远低于公司上市以来25.9%业绩复合增速，完成本次计划仍相对容易。本激励计划公司业绩条件中所指净利润为经审计的不扣除股权激励当期成本摊销的归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润。  高价位实施激励计划，彰显龙头发展信心。公司当前PE已超过60倍，市值逼近2000亿，公司不计成本执行激励计划明显彰显了对未来的发展信心。根据激励方案，2017-2020年，激励计划摊销费用总计约3亿元，2018年将有超过2亿元的摊销费用，对2018年业绩将有较明显影响，预计将摊销2018年业绩的5%左右。  盈利预测与投资建议。暂不考虑此次新发行股本的影响，预计2017-2019年EPS分别为1.11元、1.41元、1.83元，对应PE分别为62倍、49倍、37倍。我们坚定看好公司未来在国内医药行业中的龙头地位，强者恒强效应逐步凸显，近几年将有多个重磅品种待获批，维持“买入”评级。  风险提示：新药获批进度或低于预期，药品销售或低于预期，药品降价风险。 [Table_MainProfit] 指标/年度 2016A 2017E 2018E 2019E 营业收入（百万元） 11093.72 13372.55 16626.33 21069.80 增长率 19.08% 20.54% 24.33% 26.73% 归属母公司净利润（百万元） 2588.95 3123.37 3970.67 5152.04 增长率 19.22% 20.64% 27.13% 29.75% 每股收益EPS（元） 0.92 1.11 1.41 1.83 净资产收益率ROE 20.46% 20.40% 20.87% 21.62% PE 75 62 49 37 PB 14.99 12.15 9.79 7.81 数据来源：Wind，西南证券 -4%12%28%44%60%76%16/1117/117/317/517/717/917/11恒瑞医药 沪深300 恒瑞医药（600276）动态跟踪报告 请务必阅读正文后的重要声明部分 2 附表：财务预测与估值 [Table_ProfitDetail] 利润表（百万元） 2016A 2017E 2018E 2019E 现金流量表（百万元） 2016A 2017E 2018E 2019E 营业收入 11093.72 13372.55 16626.33 21069.80 净利润 2634.19 3240.01 4114.68 5338.90 营业成本 1434.63 1668.33 1945.02 2342.86 折旧与摊销 255.37 321.95 360.02 374.10 营业税金及附加 202.66 236.30 294.44 374.82 财务费用 -165.94 -58.19 -81.12 -106.17 销售费用 4351.62 5161.80 6434.39 8132.94 资产减值损失 -5.19 0.00 0.00 0.00 管理费用 2266.35 2674.51 3341.89 4235.03 经营营运资本变动 -1916.72 -1240.65 -1473.26 -2044.06 财务费用 -165.94 -58.19 -81.12 -106.17 其他 1790.92 -15.41 -18.32 -20.26 资产减值损失 -5.19 0.00 0.00 0.00 经营活动现金流净额 2592.63 2247.71 2902.00 3542.51 投资收益 14.75 16.37 18.17 20.17 资本支出 -706.16 -40.00 -40.00 -40.00 公允价值变动损益 0.00 0.00 0.00 0.00 其他 -1943.43 16.37 18.17 20.17 其他经营损益 0.00 0.00 0.00 0.00 投资活动现金流净额 -2649.59 -23.63 -21.83 -19.83 营业利润 3024.33 3706.17 4709.87 6110.49 短期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 其他非经营损益 -11.15 -0.01 -3.20 -3.46 长期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 利润总额 3013.18 3706.16 4706.67 6107.02 股权融资 409.08 469.49 0.00 0.00 所得税 378.99 466.15 591.99 768.12 支付股利 -195.65 -233.25 -281.40 -357.74 净利润 2634.19 3240.01 4114.68 5338.90 其他 -408.33 58.60 81.12 106.17 少数股东损益 45.24 116.64 144.01 186.86 筹资活动现金流净额 -194.89 294.84 -200.28 -251.57 归属母公司股东净利润 2588.95 3123.37 3970.67 5152.04 现金流量净额 -220.97 2518.92 2679.90 3271.12 资产负债表（百万元） 2016A 2017E 2018E 2019E 财务分析指标 2016A 2017E 2018E 2019E 货币资金 4912.15 6961.58 9641.48 12912.60 成长能力 应收和预付款项 4088.85 4932.36 6086.67 7666.10 销售收入增长率 19.08% 20.54% 24.33% 26.73% 存货 636.59 739.94 863.60 1041.26 营业利润增长率 18.19% 22.54% 27.08% 29.74% 其他流动资产 1755.63 2116.27 2631.19 3334.39 净利润增长率 18.45% 23.00% 27.00% 29.75% 长期股权投资 0.00 0.00 0.00 0.00 EBITDA 增长率 18.26% 27.50% 25.66% 27.86% 投资性房地产 0.00 0.00 0.00 0.00 获利能力 固定资产和在建工程 2473.94 2198.69 1885.37 1557.97 毛利率 87.07% 87.52% 88.30% 88.88% 无形资产和开发支出 284.72 278.48 272.24 266.01 三费率 58.16% 58.16% 58.31% 58.20% 其他非流动资产 178.18 177.72 177.25 176.79 净利率 23.74% 24.23% 24.75% 25.34% 资产总计 14330.06 17405.04 21557.81 26955.12 ROE 20.46% 20.40% 20.87% 21.62% 短期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 ROA 18.38% 18.62% 19.09% 19.81% 应付和预收款项 1213.54 1256.71 1547.00 1921.18 ROIC 33.51% 33.60% 37.39% 41.53% 长期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 EBITDA/销售收入 28.07% 29.69% 30.01% 30.27% 其他负债 242.13 266.78 295.96 337.93 营运能力 负债合计 1455.67 1523.48 1842.97 2259.11 总资产周转率 0.86 0.84 0.85 0.87 股本 2347.46 2816.88 2816.88 2816.88 固定资产周转率 7.16 7.36 8.83 12.61 资本公积 438.19 438.26 438.26 438.26 应收账款周转率 5.02 5.08 5.08 5.15 留存收益 9646.15 12066.77 15756.04 20550.34 存货周转率 2.45 2.41 2.41 2.45 归属母公司股东权益 12387.95 15278.48 18967.75 23762.05 销售商品提供劳务收到现金/营业收入 118.29% — — — 少数股东权益 486