24H1业绩点评：订单结构性修复，毛利率改善超预期

申洲国际（02313.HK） 证券研究报告·海外公司点评·纺织及服饰(HS) 24H1业绩点评：订单结构性修复，毛利率改善超预期 买入（维持） 2024年08月30日 证券分析师汤军 执业证书：S0600517050001 021-60199793 tangj@dwzq.com.cn 证券分析师赵艺原 执业证书：S0600522090003 zhaoyy@dwzq.com.cn 股价走势 申洲国际恒生指数 投资要点 公司公布2024H1业绩：营收129.76亿元/yoy+12.2%，归母净利润29.31亿元/yoy+37.8%，随客户补库需求释放订单如期恢复增长，净利在毛利率大幅改善带动下大增。中期派息1.25港元/股，分红比例58.3%。 量升价跌，内衣、休闲服增幅好于运动服。1）分量价：24H1预计销量同比+20%+、ASP同比下滑高单位数，量增来自下游补库需求带动，ASP下降主因产品结构变化，相对低单价的内衣及休闲品类增幅较大。2）分产品看，运动/休闲/内衣收入分别同比+7.6%/+20%/+47.4%、收入分别占比71%/21.3%/7%，其中运动服销售增长主要来自中国大陆市场需求 带动，休闲服增长主要来自日本、欧洲及其他市场需求，内衣增长主要 14% 盈利预测与估值 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业总收入（百万元） 27781 24970 27521 30432 33570 同比(%) 16.51 (10.12) 10.22 10.58 10.31 归母净利润（百万元） 4563 4557 5831 6480 7189 同比(%) 35.33 (0.12) 27.95 11.13 10.94 EPS-最新摊薄（元/股） 3.04 3.03 3.88 4.31 4.78 P/E（现价&最新摊薄） 19.31 19.33 15.11 13.60 12.25 11% 8% 5% 2% -1% -4% -7% -10% -13% -16% -19% 2023/8/302023/12/302024/4/302024/8/30 市场数据 收盘价(港元)64.40 一年最低/最高价55.90/87.25 市净率(倍)2.84 来自日本市场需求带动。3）分客户看，来自前四大客户Uniqlo/Nike /Adidas/Puma收入分别为34/32.4/23.3/13.4亿元、分别同比+33.8%/- 6.5%/+23.8%/+0.02%、分别占比26%/25%/18%/10%，合计占比79.5%/ 同比-0.3pct。来自Uniqlo、Adidas订单增长较快，公司在其供应商份额 港股流通市值(百万港 元) 基础数据 96,807.52 显著提升。4）分地区看，24H1中国大陆/欧洲/日本/美国/其他市场收入 分别同比+20%/+4.4%/+27%/2.7%/+7.4%、收入占比28.7%/19.5%/ 16.3%/14.5%/21.0%，来自中国大陆和日本市场订单恢复较快。 毛利率大幅提升、费用率下降，归母净利率提升。1）毛利率：24H1同比+6.6pct至29%，大幅改善，主因产能利用率同比大幅提升、海外新工厂员工人数爬坡至设计规模且生产效率持续提升。2）期间费用率：24H1同比-1.78pct至5.27%，其中销售/管理/财务费用率分别同比-0.05/-0.63/- 1.11pct至0.6%/7.27%/-2.66%，尽管员工人数扩张，但销售/管理费用率随产能利用率提升摊薄而下降，财务费用率下降主因利息收入增多。3）其他项目：24H1政府补助、汇兑收益分别为1339、1055万元，分别同比减少1004、2317万元。4）归母净利率：24H1同比+4.2pct至22.6%。若剔除政府补助和汇兑损益影响，24H1净利润27.6亿元/yoy+61%。 稳步推进柬埔寨、越南成衣新工厂产能爬坡，收购越南面料工厂。24H1末集团总员工为10.2万人（23H1末为9.5万人），其中柬埔寨新成衣工厂员工数达到建厂规划的预期规模1.8万人（23H1末为1.4万人），员工生产效率持续提升；越南胡志明成衣工厂亦新增员工2200余人（23H1 为4500人、总规划8000人）。公司收购越南西宁省新工厂，将进一步扩大越南面料产能，以更好为海外成衣工厂提供面料配套。 盈利预测与投资评级：公司为全球领先纵向一体化针织生产企业，24H1在客户补库需求带动下收入恢复增长，产能利用率提升带动毛利率大幅提升，利润大增。考虑毛利率改善超预期，我们将24-26年归母净利润 从55.7/64.0/72.7亿元调整为58.3/64.8/71.9亿元，对应24-26年PE分别为15/14/12X，维持“买入”评级。 风险提示：国内外需求恢复不及预期，棉价或汇率大幅波动。 每股净资产(元)22.70 资产负债率(%)30.38 总股本(百万股)1,503.22 流通股本(百万股)1,503.22 相关研究 《申洲国际(02313.HK:)：2023年业绩点评：下半年收入降幅收窄，24年展望积极》 2024-03-28 《申洲国际(02313.HK:)：23H1业绩点评：订单疲软致业绩短期承压，下半年有望逐季改善》 2023-09-01 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 1/3 海外公司点评 申洲国际三大财务预测表 资产负债表（百万元） 2023A 2024E 2025E 2026E 利润表（百万元） 2023A 2024E 2025E 2026E 流动资产 28,479.49 30,487.80 33,650.68 37,319.54 营业总收入 24,969.79 27,521.39 30,432.41 33,569.66 现金及现金等价物 11,596.45 13,656.84 15,505.89 17,761.44 营业成本 18,909.92 19,502.14 21,522.37 23,691.70 应收账款及票据 5,026.98 5,504.28 6,086.48 6,713.93 销售费用 164.16 192.65 213.03 234.99 存货 6,124.74 6,500.71 7,174.12 7,897.23 管理费用 1,881.27 1,954.02 2,160.70 2,383.45 其他流动资产 5,731.32 4,825.97 4,884.19 4,946.93 其他费用 15.58 13.76 15.22 16.78 非流动资产 20,131.65 22,173.47 24,085.97 25,924.22 经营利润 4,024.75 5,892.48 6,551.35 7,280.81 固定资产 10,930.78 12,355.78 13,638.28 14,792.53 利息收入 778.90 731.93 773.14 810.12 商誉及无形资产 273.74 723.74 1,353.74 2,037.74 利息支出 345.81 480.16 472.16 464.16 长期投资 13.47 13.47 13.47 13.47 其他收益 537.65 481.95 511.06 542.43 其他长期投资 6,656.17 6,656.17 6,656.17 6,656.17 利润总额 4,995.50 6,626.19 7,363.39 8,169.20 其他非流动资产 2,257.49 2,424.31 2,424.31 2,424.31 所得税 438.24 795.14 883.61 980.30 资产总计 48,611.14 52,661.27 57,736.65 63,243.76 净利润 4,557.26 5,831.05 6,479.78 7,188.89 流动负债 13,384.48 13,016.93 13,312.53 13,630.74 少数股东损益 0.00 0.00 0.00 0.00 短期借款 10,203.97 10,203.97 10,203.97 10,203.97 归属母公司净利润 4,557.26 5,831.05 6,479.78 7,188.89 应付账款及票据 1,201.77 886.46 978.29 1,076.90 EBIT 4,562.40 6,374.42 7,062.41 7,823.24 其他 1,978.75 1,926.50 2,130.27 2,349.88 EBITDA 6,036.65 6,499.42 7,449.91 8,484.99 非流动负债 2,359.34 2,145.98 1,945.98 1,745.98 长期借款 1,900.00 1,700.00 1,500.00 1,300.00 其他 459.34 445.98 445.98 445.98 负债合计 15,743.82 15,162.91 15,258.51 15,376.72 股本 151.20 151.20 151.20 151.20 主要财务比率 2023A 2024E 2025E 2026E 少数股东权益 0.00 0.00 0.00 0.00 每股收益(元) 3.03 3.88 4.31 4.78 归属母公司股东权益 32,867.32 37,498.37 42,478.15 47,867.04 每股净资产(元) 21.86 24.95 28.26 31.84 负债和股东权益 48,611.14 52,661.27 57,736.65 63,243.76 发行在外股份(百万股) 1,503.22 1,503.22 1,503.22 1,503.22 ROIC(%) 9.80 11.89 12.00 12.13 ROE(%) 13.87 15.55 15.25 15.02 现金流量表（百万元） 2023A 2024E 2025E 2026E 毛利率(%) 24.27 29.14 29.28 29.43 经营活动现金流 5,226.53 4,638.78 5,810.15 6,677.28 销售净利率(%) 18.25 21.19 21.29 21.41 投资活动现金流 (1,380.02) (698.23) (1,788.94) (1,957.57) 资产负债率(%) 32.39 28.79 26.43 24.31 筹资活动现金流 333.22 (1,880.16) (2,172.16) (2,464.16) 收入增长率(%) (10.12) 10.22 10.58 10.31 现金净增加额 4,226.96 2,060.39 1,849.05 2,255.55 净利润增长率(%) (0.12) 27.95 11.13 10.94 折旧和摊销 1,474.25 125.00 387.50 661.75 P/E 19.33 15.11 13.60 12.25 资本开支 (1,090.61) (2,000.00) (2,300.00) (2,500.00) P/B 2.68 2.35 2.07 1.84 营运资本变动 258.82 (1,315.48) (1,018.23) (1,095.09) EV/EBITDA 18.30 13.28 11.31 9.64 数据来源:Wind,东吴证券研究所，全文如无特殊注明，相关数据的货币单位均为人民币，港元汇率为2024年8月30日的0.91，预测均为东吴证券研究所预 测。 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 2/3 特定状况，如具体投资目的、财务状况以及特定需求等，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。 东吴证券研究所苏州工业园区星阳街5号邮政编码：215021 传真：（0512）62938527 公司网址：http://www.dwzq.com.cn 免责