2024年中报点评：第三方营收同比改善，高分红提升股东回报

事件：颐海国际24H1实现营收29.27亿元，同比+11.9%；归母净利润3.08亿元，同比-13.8%；扣非归母净利润（扣除汇兑损益与政府补助）为2.99亿元，同比+4.5%，符合市场预期。公司计划24H1分红2.93亿元，分红率达到95.1%。 复调与方便速食实现营收双位数增长，第三方营收同比改善。分产品看，24H1火锅调味料/中式复合调味料/方便速食/其他产品分别实现收入17.47/4.54/7.00/0.25亿，分别同比+5.6%/+24.4%/+22.2%/+3.7%。1）火锅调味料：24H1第三方/关联方收入分别同比+5.6%/+5.7%。第三方营收增长主要由火锅蘸料等新品驱动，关联方收入增长主要系海底捞消费需求增加。火锅调味料的营收增速同比放缓主要原因是公司上半年减少对该业务板块的营销动作，且新品上市时间推迟，致使淡季更淡。 2）中式复合调味料：24H1第三方/关联方收入分别同比+24.1%/+29.9%。受益于冒菜等新品上市，推动关联方营收增长；第三方营收增长主要由小龙虾调味料与B端定制产品增加驱动。3）方便食品：24H1方便速食第三方/关联方收入分别同比+14.5%/+167.7%。第三方营收增长主要系产品升级与新品上市，关联方营收增长主要系膨化和卤味食品销量增加。 分渠道看，24H1关联方/第三方客户分别实现收入9.89/19.38亿，分别同比+11.5%/+12.1%。第三方客户中，经销商（含餐饮及食品公司）/电商（旗舰店）分别实现收入17.58/1.75亿元，分别同比+12.0%/+12.4%；电商营收增长主要系公司加大线上营销投入，挖掘适合线上平台的大单品，提高产品及品牌的曝光度。24H1，火锅调味料/复调/方便速食的第三方客户单价分别同比-8.5%/-2.8%/-3.6%，原因主要是产品销售结构变化，低价产品的销量占比提升。 对关联方销售价格调整拖累毛利率，营销投入有所增加。1）24H1公司毛利率为30.0%，同比-0.5pcts，原因是对关联方销售的产品进行价格调整。关联方/第三方毛利率分别同比-3.6/+1.0pcts；2）24H1公司销售费用率为12.0%，同比+2.9pcts，主要系营销投入增加(24H1广告费同比+140%)、人员成本以及物流运费增加，且淡季的规模效应水平较低；3）24H1公司管理费用率为4.8%，同比-0.6pcts；4）24H1公司产生汇兑损失1797.6万元（去年同期汇兑收益为2856.1万元），政府补助同比-36.6%。综合来看，24H1公司扣非（剔除政府补贴和汇兑损益影响）归母净利润为2.99亿元，符合预期。 看好下半年火锅调味料表现，盈利能力有望改善。从渠道端来看，公司上半年在电商/零食量贩渠道表现较好。在电商渠道，公司23年底从人员架构、线上定位、用户画像等方面进行了调整优化，24年上半年加大线上平台的营销费用投入，取得双位数营收同比增长。在零食量贩渠道，公司以高性价比的方便速食产品切入，提升渗透率；另外，公司调整了“合伙人”激励机制，将“增量利润”代替“责任利润”作为主要考核激励指标，激励效果有望在24年下半年体现。从产品端来看，公司持续推新，扩充产品矩阵：上半年火锅底料推出新品红酸汤，已在海底捞门店和C端上市，下半年将推出云南野生菌底料等新品；上半年复调业务推出新品海鲜捞汁，下半年将以鱼/汁水系列为主；方便速食新品猪肚鸡上半年产生较好的营收贡献。未来重点关注公司海外市场与B端发展。公司在海外市场以当地口味需求和消费趋势为产品开发思路，切入“清真”及中东市场，搭配东南亚的供应中心与泰国工厂投产，海外市场的辐射范围有望逐渐扩大。另外公司与一些中大型连锁餐饮在复合调味料、快捷菜供应方面达成合作，贡献营收增量。 盈利预测、估值与评级：考虑到行业竞争情况加剧，我们下调颐海国际2024-2026年归母净利润分别至8.63/10.07/11.15亿元（较前次分别下调 10.7%/7.6%/8.9%）。当前股价对应24年PE为12x，我们看好公司在品牌建设、产品矩阵扩充以及渠道、市场拓展下的中长期发展潜力，维持“买入”评级。 风险提示：市场竞争加剧，新品推广不及预期，渠道拓展不及预期，汇兑损失超预期。 公司盈利预测与估值简表