公司简评报告：电商彰显韧性，批发好于零售

公司研究 公司简评 买入（维持） 报告原因：业绩点评 森马服饰（002563）：电商彰显韧性，批发好于零售 证券分析师 谢建斌S0630522020001 xjb@longone.com.cn 投资要点 ——公司简评报告 纺织服饰 联系人龚理 gongli@longone.com.cn 数据日期 2024/08/29 收盘价 4.47 总股本(万股) 269,409 流通A股/B股(万股) 177,988/0 资产负债率(%) 32.62% 市净率(倍) 1.07 净资产收益率(加权) 4.75 12个月内最高/最低价 6.74/4.45 事件：公司发布2024年半年度报告，实现营收/归母净利润/扣非归母净利润59.55/5.53/5.41 亿元（同比+7.11%/+7.14%/+12.69%，下同），其中2024Q2实现营收/归母净利润/扣非归母净利润28.16/2.06/2.03亿元（同比+10.07%/+0.67%/+8.24%）。 强开强关，店效提质。2024H1休闲服饰/儿童服饰实现18.14/40.70亿元，同比 +7.66%/+6.43%，占比30%/68%。休闲服饰门店较年初净增52家至2755家（同比+2.26%），其中新森马已开设超过200家门店，模型跑通后可加速全国推广。休闲服饰平均单店面积/坪效222㎡/0.30万元（同比-2.48%/+7.21%）。儿童服饰门店较年初净增151家至5385家 （同比-1.05%），翻新门店超过200家，预估全年达到500家，最新形象门店占比提升至75%+，能够更好地承接与配合品牌营销。儿童服饰平均单店面积/坪效162㎡/0.47万元（同比-0.53%/+11.61%），毛利率同比3.12pct至49.55%。休闲服饰和儿童服饰均实现中高位数增长，优于服装鞋帽、针、纺社零表现，店效延续提升趋势成为营收增长的核心驱动，均贡献5pct+。 电商彰显韧性，批发好于零售。2024H1线上/直营/加盟/联营实现26.95/7.03/24.01/0.85亿元，占比45%/12%/40%/1%。线上同比+3.36%，彰显韧性，其中天猫和抖音分别实现 26.93/12.56亿元交易金额（+55.17%/+21.46%）。直营营收同比+4.96%，门店较年初净增158家至839家（同比+20.03%），平均单店面积/坪效202㎡/0.42万元（同比 -5.85%/+1.47%），拓店为营收增长核心驱动。加盟营收同比+11.82%，门店较年初净增21家至7185家（同比-2.52%），平均单店面积/坪效181㎡/0.19万元（同比 -0.98%/+16.28%）。经销商1892家/平均提货额126.90万元，同比-6.34%/+19.39%。上 半年批发商库存消化、预期向好，批发端表现好于零售端。境外市场营收同比+20.61%至 2024年08月30日 相关研究 1、《森马服饰（002563）：一季度表现优于服装消费大盘，仍存多维发展动能——公司简评报告》2024.04.30 2、《森马服饰（002563）：门店优化，高质成长——公司简评报告》2024.04.03 3、《森马服饰（002563）：公司深度报告：能力沉淀，再启新程》—2024.01.12 0.29亿元，公司加速布局海外，其中巴拉巴拉上半年已在越南成功开设七家门店，并入驻Shopee。 电商盈利增强，库存去化健康。2024H1毛利率46.11%（+1.47pct），Q2单季毛利率45.54% （+0.56pct），毛利率提升较大，主因电商折扣改善，2024H1电商毛利率提升5.70pct至47.38%。长期看，公司将推行线上线下趋同，维护渠道利润平衡。2024H1销售/管理/研发/财务费率为26.02%/4.84%/1.97%/-2.20%（+0.82/-0.18/+0.17/-0.79pct），Q2单季销售/管理/研发/财务费率为27.74%/5.36%/2.51%/-2.34%（+0.43/-0.54/+0.20/-0.38pct），2024H1/2024Q1归母净利率9.28%/7.32%（+0.003/-0.68pct）。费用管控整体良好，具体来看变化较大的有，直营店铺增多导致租赁费同比+19.40%，宣传费用增加以及线上流量投入增加导致广告宣传费同比+40.13%，直播服务费增加导致服务费同比+17.90%。2024H1公司存货28.51亿元（-10.18%），以1-2年存货为主（占比21%），存货周转天数 159（-48天），库存去化健康。 投资建议：公司作为休闲服饰和童装的双龙头，品牌、渠道壁垒和柔供能力突出。门店优化+线上线下同款同价、2024年或重启净开店，公司有望迎高质成长。因费用变化，我们 调整2024/2025/2026年归母净利润分别为12.40/13.81/15.13亿元（原预测为14.14/17.58/21.53亿元），同比增速为10.58%/11.35%/9.57%，对应P/E为9.7/8.7/8.0倍，维持“买入”评级。 风险提示：人口出生率下滑的风险；消费疲软的风险；门店拓展不及预期的风险等。 盈利预测与估值简表 2023A 2024E 2025E 2026E 营业总收入（百万元） 13,660.53 15,008.97 16,468.30 17,943.21 增长率（%） 2.47% 9.87% 9.72% 8.96% 归母净利润（百万元） 1,121.50 1,240.14 1,380.89 1,513.06 增长率（%） 76.06% 10.58% 11.35% 9.57% EPS（元/股） 0.42 0.46 0.51 0.56 市盈率（P/E） 10.64 9.71 8.72 7.96 市净率（P/B） 1.05 1.01 0.98 0.94 资料来源：携宁，东海证券研究所（截至2024年8月29日收盘） 附录：三大报表预测值 利润表 资产负债表 单位：百万元 2023A 2024E 2025E 2026E 单位：百万元 2023A2024E2025E2026E 营业总收入 13,661 15,009 16,468 17,943 货币资金 8,104 8,091 9,794 10,456 %同比增速 2% 10% 10% 9% 交易性金融资产 375 723 513 880 营业成本 7,647 8,211 8,807 9,370 应收账款及应收票据 1,343 1,396 1,460 1,525 毛利 6,014 6,798 7,662 8,573 存货 2,747 2,566 2,369 2,134 ％营业收入 44% 45% 47% 48% 预付账款 202 217 232 247 税金及附加 97 106 117 127 其他流动资产 636 971 976 1,181 ％营业收入 1% 1% 1% 1% 流动资产合计 13,406 13,963 15,344 16,423 销售费用 3,294 3,802 4,365 5,018 长期股权投资 0 0 0 0 ％营业收入 24% 25% 27% 28% 投资性房地产 713 677 640 603 管理费用 630 682 735 792 固定资产合计 1,645 1,222 807 399 ％营业收入 5% 5% 4% 4% 无形资产 499 531 563 595 研发费用 281 309 339 369 商誉 0 0 0 0 ％营业收入 2% 2% 2% 2% 递延所得税资产 421 356 356 356 财务费用 -159 -158 -158 -191 其他非流动资产 1,253 1,689 1,698 1,715 ％营业收入 -1% -1% -1% -1% 资产总计 17,937 18,438 19,407 20,091 资产减值损失 -481 -420 -448 -474 短期借款 0 0 0 0 信用减值损失 7 -80 -80 -80 应付票据及应付账款 4,227 4,538 4,868 5,180 其他收益 64 70 77 84 预收账款 0 0 0 0 投资收益 6 6 7 7 应付职工薪酬 255 274 294 312 净敞口套期收益 0 0 0 0 应交税费 332 365 400 436 公允价值变动收益 30 25 25 25 其他流动负债 1,468 1,265 1,451 1,344 资产处置收益 8 9 10 11 流动负债合计 6,281 6,442 7,012 7,271 营业利润 1,505 1,668 1,855 2,031 长期借款 0 0 0 0 ％营业收入 11% 11% 11% 11% 应付债券 0 0 0 0 营业外收支 -17 -17 -17 -17 递延所得税负债 13 13 13 13 利润总额 1,488 1,651 1,838 2,014 其他非流动负债 154 105 54 4 ％营业收入 11% 11% 11% 11% 负债合计 6,448 6,559 7,079 7,288 所得税费用 368 413 460 503 归属于母公司的所有者权益 11,493 11,886 12,337 12,814 净利润 1,120 1,238 1,379 1,510 少数股东权益 -5 -7 -9 -12 ％营业收入 8% 8% 8% 8% 股东权益 11,489 11,879 12,328 12,803 归属于母公司的净利润 1,122 1,240 1,381 1,513 负债及股东权益 17,937 18,438 19,407 20,091 %同比增速 76% 11% 11% 10% 现金流量表 少数股东损益 -2 -2 -2 -3 单位：百万元 2023A 2024E 2025E 2026E EPS（元/股） 0.42 0.46 0.51 0.56 经营活动现金流净额 1,941 2,036 2,514 2,164 基本指标 投资 800 -363 205 -372 2023A 2024E 2025E 2026E 资本性支出 -261 -23 -23 -22 EPS 0.42 0.46 0.51 0.56 其他 27 -759 -13 -23 BVPS 4.27 4.41 4.58 4.76 投资活动现金流净额 566 -1,145 169 -416 PE 10.64 9.71 8.72 7.96 债权融资 0 -56 -50 -50 PEG 0.14 0.92 0.77 0.83 股权融资 4 0 0 0 PB 1.05 1.01 0.98 0.94 支付股利及利息 -539 -841 -930 -1,036 EV/EBITDA 2.23 2.17 1.16 0.77 其他 -248 -4 0 0 ROE 10% 10% 11% 12% 筹资活动现金流净额 -783 -902 -980 -1,086 ROIC 9% 9% 10% 11% 现金净流量 1,726 -12 1,703 662 资料来源：携宁，东海证券研究所（截至2024年8月29日收盘） 一、评级说明 评级 说明 市场指数评级 看多 未来6个月内上证综指上升幅度达到或超过20% 看平 未来6个月内上证综指波动幅度在-20%—20%之间 看空 未来6个月内上证综指下跌幅度达到或超过20% 行业指数评级 超配 未来6个月内行业指数相对强于上证指数达到或超过10% 标配 未来6个月内行业指数相对上证指数在-10%—10%之间 低配 未来6个月内行业指数相对弱于上证指数达到或超过10% 公司股票评级 买入 未来6个月内股价相对强于上证指数达到或超过15% 增持 未来6个月内股价相对强于上证指数在5%—15%之间 中性 未来6个月内股价相对上证指数在-5%—5%之间 减持 未来6个月内股价相对弱于上证指数5%—15%之