海外开拓量利双增，盈利能力持续提升

2024年08月29日 证券研究报告•2024年半年报点评 买入（维持）当前价：6.29元 徐工机械（000425）机械设备目标价：——元（6个月） 海外开拓量利双增，盈利能力持续提升 投资要点 事件：公司发布2024年半年报，2024H1，公司实现营收496.3亿元，同比-3.2%；归母净利润37.1亿元，同比+3.2%；单2024Q2，实现营收254.6亿元，同比 -7.0%，实现归母净利润21.1亿元，同比+1.9%。24H1海外营收同比+4.8%，盈利能力持续提升。 汇率波动影响公司期间费率有所增长，盈利能力持续提升。2024H1公司综合毛利率为22.9%，同比微增；净利率为7.5%，同比+0.7pp，净利率提升主要系公司信用减值损失大幅减少；期间费用率为15.1%，同比+2.8pp；其中，销售、管理、研发和财务费用率分别为6.3%、2.5%、3.6%、2.7%，销售、管理、研 发和财务费用率分别同比-0.4pp、+0.4pp、-0.5pp、+3.3pp，财务费用率提升主要系汇率波动影响。单2024Q2来看，公司毛利率为22.9%，同比-0.2pp；净利率为8.4%，同比+1.2pp；期间费用率为15.0%，同比+5.1pp，其中财务费用率同比+6.3pp。 西南证券研究发展中心 分析师：邰桂龙 执业证号：S1250521050002电话：021-58351893 邮箱：tgl@swsc.com.cn 分析师：张艺蝶 执业证号：S1250524070008电话：021-58351893 邮箱：zydyf@swsc.com.cn 相对指数表现 徐工机械沪深300 1 土方机械、道路机械营收增长，起重机械、混凝机械等板块承压，多业务多板块布局优势凸显。细分产品来看，2024H1，土方机械营收139.1亿，同比+7.0%， 毛利率减少1.7pp至27.2%；起重机械实现营收101.0亿，同比-15.2%，毛利率提升0.1pp至21.5%；混凝土机械营收51.6亿，同比-3.5%，毛利率减少2.7pp 至15.5%；高空作业机械实现营收45.3亿，同比-11.5%，毛利率提升0.4pp至31.3%；矿业机械营收35.4亿，同比-16.3%，毛利率提升7.7pp至24.1%；道路机械实现营收27.2亿，同比+1.0%，毛利率提升3.4pp至26.9%；其他工程机械及备件实现营收96.8亿元，同比+7.8%，毛利率减少0.6pp至16.7%。 国际化战略持续推进，海外开拓量利双增。2024H1，公司海外业务实现营收 219.0亿元，同比+4.8%，占比提升3.4pp至44.1%，且受益于海外销售规模增 大、产品结构改善，海外市场毛利率同比提升1.2pp至24.4%，高于国内毛利率2.7pp，拉动公司盈利能力提升；公司国内市场实现营收277.3亿元，同比 -8.7%，毛利率减少0.9pp至21.7%。相比国内市场处于大周期筑底阶段，海外 市场空间巨大，周期波动性小；2024H1，公司海外产品终端销量综合占有率同比提升0.58pp，其中挖机、装载机、压路机、高空作业平台等主要产品海外占有率均实现增长；全地面起重机和越野轮胎起重机海外营收接近翻倍，挖掘机海外营收同比增长16%，混凝土设备的泵车、搅拌站海外营收翻倍，搅拌车增长接近2倍；同时，公司在巴西、德国、墨西哥、印度、乌兹别克斯坦等海外产能布局逐步完善，有望支撑公司海外业绩持续提升。 盈利预测与投资建议。预计公司2024-2026年归母净利润为64.2、81.1、98.4 亿元，当前股价对应PE为12、9、8倍，未来三年净利润复合增长率23%，维 持“买入”评级。 风险提示：宏观政策变动风险、海外市场发展不确定性风险、汇率波动风险。 指标/年度 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入（亿元） 928.48 971.78 1091.37 1246.00 增长率 14.86% 4.66% 12.31% 14.17% 归属母公司净利润（亿元） 53.26 64.21 81.12 98.42 增长率 24.16% 20.56% 26.33% 21.33% 每股收益EPS（元） 0.45 0.54 0.69 0.83 净资产收益率ROE 9.11% 10.15% 11.56% 12.55% PE 14 12 9 8 PB 1.32 1.21 1.09 0.97 数据来源：Wind，西南证券 请务必阅读正文后的重要声明部分 33% 23% 13% 3% -7% -18% 23/823/1023/1224/224/424/6 基础数据 数据来源：聚源数据 总股本(亿股)118.16 流通A股(亿股)81.20 52周内股价区间(元)4.96-8.02 总市值(亿元)743.24 总资产(亿元)1,664.08 相关研究 每股净资产(元)5.05 1.徐工机械（000425）：海外业务稳定增长，盈利能力提升(2024-05-08) 附表：财务预测与估值 利润表（亿元） 2023A 2024E 2025E 2026E 现金流量表（亿元） 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入 928.48 971.78 1091.37 1246.00 净利润 52.36 63.67 80.27 97.35 营业成本 720.64 750.08 833.16 946.73 折旧与摊销 39.68 26.69 26.69 26.69 营业税金及附加 4.42 4.86 5.46 6.23 财务费用 7.26 26.55 26.36 25.98 销售费用 67.02 69.97 78.58 89.71 资产减值损失 -6.92 -5.16 -5.43 -5.59 管理费用 27.06 68.02 76.40 87.22 经营营运资本变动 -55.14 -39.88 -57.87 -61.39 财务费用 7.26 26.55 26.36 25.98 其他 -1.53 -6.90 -2.17 4.44 资产减值损失 -6.92 -5.16 -5.43 -5.59 经营活动现金流净额 35.71 64.96 67.85 87.47 投资收益 -0.04 10.59 10.47 10.51 资本支出 -75.89 -40.00 -30.00 -30.00 公允价值变动损益 1.79 1.80 1.80 1.80 其他 90.00 39.04 12.27 12.31 其他经营损益 0.00 0.00 0.00 0.00 投资活动现金流净额 14.11 -0.96 -17.73 -17.69 营业利润 56.40 69.83 89.12 108.03 短期借款 -40.72 18.43 21.03 7.89 其他非经营损益 0.37 0.13 0.07 0.14 长期借款 -29.92 -25.00 -20.00 -20.00 利润总额 56.78 69.96 89.19 108.17 股权融资 -3.89 0.00 0.00 0.00 所得税 4.42 6.30 8.92 10.82 支付股利 -17.71 -10.65 -12.84 -16.22 净利润 52.36 63.67 80.27 97.35 其他 14.45 -183.30 -26.36 -25.98 少数股东损益 -0.90 -0.55 -0.85 -1.07 筹资活动现金流净额 -77.78 -200.53 -38.17 -54.32 归属母公司股东净利润 53.26 64.21 81.12 98.42 现金流量净额 -29.74 -136.53 11.96 15.46 资产负债表（亿元） 2023A 2024E 2025E 2026E 财务分析指标 2023A 2024E 2025E 2026E 货币资金 233.71 97.18 109.14 124.60 成长能力 应收和预付款项 472.58 510.36 578.31 654.01 销售收入增长率 14.86% 4.66% 12.31% 14.17% 存货 323.78 337.98 380.15 430.09 营业利润增长率 10.97% 23.81% 27.62% 21.21% 其他流动资产 80.53 41.03 46.03 52.50 净利润增长率 21.92% 21.59% 26.09% 21.27% 长期股权投资 45.10 45.10 45.10 45.10 EBITDA增长率 22.42% 19.09% 15.51% 13.03% 投资性房地产 0.05 0.05 0.05 0.05 获利能力 固定资产和在建工程 254.33 276.95 289.57 302.19 毛利率 22.38% 22.81% 23.66% 24.02% 无形资产和开发支出 79.94 70.69 61.43 52.17 三费率 10.91% 16.93% 16.62% 16.29% 其他非流动资产 129.92 129.88 129.83 129.79 净利率 5.64% 6.55% 7.36% 7.81% 资产总计 1619.95 1509.21 1639.61 1790.49 ROE 9.11% 10.15% 11.56% 12.55% 短期借款 135.26 153.69 174.72 182.61 ROA 3.23% 4.22% 4.90% 5.44% 应付和预收款项 429.54 472.95 523.92 590.79 ROIC 9.67% 12.58% 13.67% 14.55% 长期借款 125.15 100.15 80.15 60.15 EBITDA/销售收入 11.13% 12.66% 13.03% 12.90% 其他负债 355.12 155.28 166.24 181.23 营运能力 负债合计 1045.08 882.07 945.04 1014.79 总资产周转率 0.55 0.62 0.69 0.73 股本 118.16 118.16 118.16 118.16 固定资产周转率 4.48 4.49 5.48 6.86 资本公积 163.95 163.95 163.95 163.95 应收账款周转率 2.03 2.05 2.08 2.09 留存收益 282.23 335.79 404.07 486.27 存货周转率 2.10 2.22 2.29 2.32 归属母公司股东权益 561.45 614.27 682.55 764.75 销售商品提供劳务收到现金/营业收入 111.71% — — — 少数股东权益 13.42 12.87 12.03 10.95 资本结构 股东权益合计 574.87 627.14 694.57 775.70 资产负债率 64.51% 58.45% 57.64% 56.68% 负债和股东权益合计 1619.95 1509.21 1639.61 1790.49 带息债务/总负债 26.83% 31.04% 29.08% 25.89% 流动比率 1.29 1.36 1.38 1.40 业绩和估值指标 2023A 2024E 2025E 2026E 速动比率 0.91 0.89 0.91 0.93 EBITDA 103.34 123.07 142.17 160.69 股利支付率 33.25% 16.59% 15.83% 16.48% PE 13.95 11.57 9.16 7.55 每股指标 PB 1.32 1.21 1.09 0.97 每股收益 0.45 0.54 0.69 0.83 PS 0.80 0.76 0.68 0.60 每股净资产 4.75 5.20 5.78 6.47 EV/EBITDA 7.90 6.42 5.48 4.68 每股经营现金 0.30 0.55 0.57 0.74 股息率 2.38% 1.43% 1.73% 2.18% 每股