2024年中报点评：海外开拓量利双增，运营质量持续提升

徐工机械（000425.SZ）2024年中报点评 海外开拓量利双增，运营质量持续提升2024年08月29日 事件：公司发布24年中报，24H1实现营收496.3亿元，yoy-3.2%，归母净利润37.1亿元，yoy+3.2%，扣非归母净利润32.9亿元，yoy-2.4%，销售毛利率22.89%，同比+0.03pct，销售净利率7.52%，同比+0.67pct。其中24Q2实现营收254.6亿元，yoy-7.0%，归母净利润21.1亿元，yoy+1.9%，扣非归母净利润18.28亿元，yoy-11.69%，销售毛利率22.89%，同比-0.17pct，销售净利率8.37%，同比+1.23pct。 海外开拓量利双增。24H1公司国际化业务收入219亿，yoy+4.8%，国际化收入占比达44%，yoy+3.37pct。受益于公司持续开拓海外市场，挖机、装载机、压路机、高空作业平台等主要产品海外占有率均实现增长，海外产品终端销量综合占有率同比提升0.58个百分点。分产品来看，24H1公司全地面起重机和越野轮胎起重机海外收入接近翻倍，挖掘机海外收入同比增长16%，混凝土设备全球协同成效初显，海外泵车、搅拌站收入翻倍，搅拌车增长接近2倍。同时，国际化毛利率同样有所增加，24H1公司国际化毛利率24.41%，yoy+1.22pct。整体来看，海外市场空间巨大，随着公司未来巴西、德国、墨西哥、印度、乌兹别克斯坦等海外产能逐步完善，市场占比有望进一步提升。 国内工程机械筑底信号明显。2024年开年以来，受益于万亿增发国债相关项目陆续开工，市场需求端有所企稳。同时大规模设备更新政策加速老旧“国一”“国二”设备淘汰，刺激了部份新机更新需求，整体挖机内销呈现底部回暖趋势。24H1中除2月受到春节假期，雨雪等因素导致国内多数工地处于停产状态，导致当月销量同比下滑近50%，其余月份挖机内销均同比增长。尤其是24M3以来挖掘机内销同比持续转正，从3月同比增长9.3%，4月同比增长13.3%，5月29.2%的增长，再到6月同比增长25.6%。考虑到宏观层面24Q3专项债发行有望迎来高峰，随着专项债、超长期国债等资金投入使用，三四季度相关陆续开工，工程机械今年有望实现筑底向上。 公司经营质量持续提升。公司始终坚守主业，坚持“高质量、控风险、世界级、稳增长”经营发展方针，经营质量持续提升。24H1公司经营性现金流同比增长11%，超过利润增速；资产负债率为63.3%，较23年末减少1.24pct；存货302.17亿元，较上年末压降21.6亿元。 投资建议：考虑到国内工程机械市场呈现底部向上趋势，公司市场地位稳固，海外持续开拓发展，我们预测公司2024-2026年净利润为65.3、84.1、105.7亿元，对应PE分别为12、9、7倍，维持“推荐”评级。 风险提示：工程机械国内需求复苏不及预期风险；工程机械行业市场竞争加剧风险；海外工程机械市场需求回落风险；矿机业务发展不及预期风险。 推荐维持评级 当前价格：6.68元 分析师李哲 执业证书：S0100521110006 邮箱：lizhe_yj@mszq.com 分析师罗松 执业证书：S0100521110010 邮箱：luosong@mszq.com 相关研究 1.徐工机械（000425.SZ）深度报告：国内周期触底反弹，海外&新产品贡献增量收入-2024/06/02 2.徐工机械（000425.SZ）2023年年报及20 24年一季报点评：新兴业务进展顺利，国际化布局进一步完善-2024/04/30 3.徐工机械（000425.SZ）2023年中报点评海外业务突破，盈利能力提升-2023/08/314.徐工机械（000425.SZ）2022年中报点评外销亮眼，盈利性保持稳定-2022/08/31 盈利预测与财务指标项目/年度 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入（百万元） 92,848 100,992 114,888 132,615 增长率（%） -1.0 8.8 13.8 15.4 归属母公司股东净利润（百万元） 5,326 6,534 8,410 10,572 增长率（%） 23.5 22.7 28.7 25.7 每股收益（元） 0.45 0.55 0.71 0.89 PE 15 12 9 7 PB 1.4 1.3 1.2 1.1 资料来源：Wind，民生证券研究院预测；（注：股价为2024年8月28日收盘价） 公司财务报表数据预测汇总 利润表（百万元） 2023A 2024E 2025E 2026E 主要财务指标2023A 2024E 2025E 2026E 营业总收入 92,848 100,992 114,888 132,615 成长能力（%） 营业成本 72,064 78,219 88,809 102,114 营业收入增长率-1.03 8.77 13.76 15.43 营业税金及附加 442 480 483 530 EBIT增长率28.51 42.59 23.65 21.80 销售费用 6,702 7,069 7,927 9,018 净利润增长率23.51 22.66 28.72 25.71 管理费用 2,706 2,727 2,872 3,249 盈利能力（%） 研发费用 4,000 4,141 4,366 4,907 毛利率22.38 22.55 22.70 23.00 EBIT 6,254 8,918 11,027 13,431 净利润率5.74 6.47 7.32 7.97 财务费用 726 1,443 1,512 1,518 总资产收益率ROA3.29 3.89 4.63 5.32 资产减值损失 -692 -404 -380 -355 净资产收益率ROE9.49 10.84 12.73 14.43 投资收益 -4 101 138 146 偿债能力 营业利润 5,640 7,162 9,281 11,718 流动比率1.29 1.30 1.32 1.36 营业外收支 37 37 37 37 速动比率0.80 0.82 0.87 0.94 利润总额 5,678 7,199 9,318 11,755 现金比率0.27 0.26 0.33 0.38 所得税 442 619 848 1,105 资产负债率（%）64.51 63.32 62.81 62.38 净利润 5,236 6,580 8,470 10,650 经营效率 归属于母公司净利润 5,326 6,534 8,410 10,572 应收账款周转天数155.97 148.17 139.54 131.85 EBITDA 10,222 13,023 15,284 17,794 存货周转天数168.54 151.08 136.67 122.08 总资产周转率0.55 0.61 0.66 0.70 资产负债表（百万元） 2023A 2024E 2025E 2026E 每股指标（元） 货币资金 23,371 23,570 31,442 40,487 每股收益0.45 0.55 0.71 0.89 应收账款及票据 43,658 47,062 50,395 56,369 每股净资产4.75 5.10 5.59 6.20 预付款项 1,677 2,190 2,220 2,349 每股经营现金流0.30 0.91 1.44 1.59 存货 32,378 33,273 34,157 35,102 每股股利0.18 0.22 0.28 0.36 其他流动资产 9,976 9,367 9,807 10,375 估值分析 流动资产合计 111,060 115,463 128,021 144,682 PE15 12 9 7 长期股权投资 4,510 4,605 4,605 4,605 PB1.4 1.3 1.2 1.1 固定资产 22,510 23,840 24,957 25,801 EV/EBITDA9.70 7.62 6.49 5.57 无形资产 7,374 7,424 7,702 7,980 股息收益率（%）2.69 3.31 4.25 5.35 非流动资产合计 50,935 52,606 53,516 54,177 资产合计 161,995 168,070 181,538 198,858 短期借款 13,526 12,593 12,593 12,593 现金流量表（百万元）2023A 2024E 2025E 2026E 应付账款及票据 41,844 45,912 52,375 60,505 净利润5,236 6,580 8,470 10,650 其他流动负债 30,996 30,554 31,698 33,596 折旧和摊销3,968 4,106 4,257 4,363 流动负债合计 86,366 89,058 96,665 106,694 营运资金变动-7,281 -1,922 2,194 1,698 长期借款 12,515 11,600 11,600 11,600 经营活动现金流3,571 10,742 17,060 18,825 其他长期负债 5,626 5,764 5,764 5,764 资本开支-5,903 -5,739 -5,122 -4,973 非流动负债合计 18,142 17,364 17,364 17,364 投资5,272 -313 0 0 负债合计 104,508 106,422 114,029 124,058 投资活动现金流1,411 -5,074 -4,984 -4,827 股本 11,816 11,816 11,816 11,816 股权募资441 0 0 0 少数股东权益 1,342 1,388 1,449 1,526 债务募资-3,629 -1,197 0 0 股东权益合计 57,487 61,648 67,509 74,801 筹资活动现金流-7,778 -5,469 -4,204 -4,953 负债和股东权益合计 161,995 168,070 181,538 198,858 现金净流量-2,974 199 7,872 9,045 资料来源：公司公告、民生证券研究院预测 分析师承诺 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并登记为注册分析师，基于认真审慎的工作态度、专业严谨的研究方法与分析逻辑得出研究结论，独立、客观地出具本报告，并对本报告的内容和观点负责。本报告清晰准确地反映了研究人员的研究观点，结论不受任何第三方的授意、影响，研究人员不曾因、不因、也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。 评级说明 投资建议评级标准评级说明 以报告发布日后的12个月内公司股价（或行业指数）相对同期基准指数的涨跌幅为基准。其中：A股以沪深300指数为基准；新三板以三板成指或三板做市指数为基准；港股以恒生指数为基准；美股以纳斯达克综合指数或标普500指数为基准。 免责声明 公司评级行业评级 推荐相对基准指数涨幅15%以上 谨慎推荐相对基准指数涨幅5%～15%之间中性相对基准指数涨幅-5%～5%之间 回避相对基准指数跌幅5%以上 推荐相对基准指数涨幅5%以上 中性相对基准指数涨幅-5%～5%之间 回避相对基准指数跌幅5%以上 民生证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。 本报告仅供本公司境内客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告仅为参考之用，并不构成对客户的投资建议，不应被视为买卖任何证券、金融工具的要约或要约邀请。本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况、目标或需要，客户应当充分考虑自身特定状况，不应单纯依靠本报告所载的内容而取代个人的独立判断。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容而导致的任何可能的损失负任何责任。 本报告是基于已公开信息撰写，但本公司不保证该等信息的准确性或完整性。本报告所载的资料