2024年中报业绩点评：业绩符合预期，回购提升股东回报

蒙牛乳业（02319.HK） 证券研究报告·海外公司点评·食物饮品(HS) 2024年中报业绩点评：业绩符合预期，回购提升股东回报 买入（维持） 2024年08月30日 证券分析师孙瑜 执业证书：S0600523120002 suny@dwzq.com.cn 证券分析师周韵 执业证书：S0600524080009 zhouyun@dwzq.com.cn 盈利预测与估值 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业总收入（百万元） 92593 98624 92740 95538 98062 同比(%) 5.05 6.51 (5.97) 3.02 2.64 归母净利润（百万元） 5303 4809 4300 4838 5322 同比(%) 5.52 (9.31) (10.58) 12.50 10.02 EPS-最新摊薄（元/股） 1.35 1.22 1.09 1.23 1.35 P/E（现价&最新摊薄） 8.90 9.82 10.98 9.76 8.87 股价走势 蒙牛乳业恒生指数 关键词：#业绩符合预期投资要点 公司发布2024H1业绩：2024H1公司营收446.71亿元，同比-12.6%；经营利润为31.19亿元，同比-4.8%；归母净利润24.46亿元，同比-19.03%。业 绩符合预期。 液奶收入疲软但产品结构优化，冰淇淋、奶粉承压。2024H1液态奶/奶粉/冷饮/奶酪收入分别同比-12.9%/-13.7%/-21.8%/-6.3%。2024H1液奶收入下滑预计主因需求不振+公司主动去库存导致销量下滑，次因行业竞争加剧导致 吨价承压，我们预计低温整体表现好于常温，其中鲜奶业务24H1逆势增长，常温奶中特仑苏表现好于基础白，常温酸奶持续疲软，产品结构优化。2024H1冰淇淋业务收入下滑预计主因国内市场需求疲软+行业清库力度较大，而海外市场中艾雪24H1仍保持强劲增长。 成本红利+结构优化，OPM提升略超预期。2024H1公司毛利率同比+1.9pct至40.3%，销售/管理费用率分别同比+1.18/+0.07pct，OPM同比+0.6pct至7.0%。我们预计毛利率提升主因原奶价格下行+产品结构优化，毛利率表现 较好推动公司OPM提升略超预期。2024H1公司销售费用率提升主因原奶供大于求导致行业竞争加剧，公司加大终端行销费用投入，广宣费用控制较好，2024H1广宣费用率同比+0.06pct。 喷粉减值+牧业联营亏损拖累盈利。2024H1公司计提存货减值3.46亿元，占收入比重同比+0.73pct至0.77%，预计主因原奶供大于求导致喷粉减值增加。受现代牧业和中国圣牧经营承压影响，24H1公司实现联营公司损益- 1.7亿元，占收入比重同比-0.6pct至-0.38%。综合来看,2024H1公司归母净利率同比-0.4pct至5.5%，盈利能力承压。 严控资本开支，发布回购计划。2024H1公司资本支出16.9亿元，同比-10.3%，预计全年资本开支有望下降。此外，公司发布股份回购计划，在未来12个月内拟回购公司股份价值最高达20亿港元，未来随着回购逐步推 进，公司股东回报有望进一步提升。 坚持一体两翼，穿越周期挑战。当前乳制品行业面临需求疲软、供给阶段性过剩等问题，公司坚持一体两翼，以发展液奶、奶粉、冷饮、奶酪等核心业务为主体，同时拓展健康营养等创新业务、推进国际化。未来随着经营战 略的逐步落实，公司有望实现跨越式发展，再创一个新蒙牛。 盈利预测与投资评级：公司24H1业绩符合预期，但考虑到收入疲软、喷粉减值和牧业联营等因素或持续拖累盈利，我们下调公司24-26年营业收入预期至927/955/981亿元（此前预期为1011/1056/1106亿元），同比- 6%/+3%/+3%，下调归母净利润预期至43/48/53亿元（此前预期为56/61/66亿元），同比-11%/+13%/+10%，对应24-26年PE分别为11/10/9x。随着渠道调整完成、双节旺季到来，公司业绩有望边际改善，维持“买入”评级。 风险提示：宏观经济下行，竞争格局恶化，原材料价格大幅提升，喷粉减值、牧业联营损失等冲击 10% 4% -2% -8% -14% -20% -26% -32% -38% -44% -50% 2023/8/302023/12/292024/4/282024/8/27 市场数据 收盘价(港元)13.18 一年最低/最高价11.82/28.25 市净率(倍)1.16 港股流通市值(百万港51,867.16 元) 基础数据 每股净资产(元)11.37 资产负债率(%)56.21 总股本(百万股)3,935.29 流通股本(百万股)3,935.29 相关研究 《蒙牛乳业(02319.HK:)：2023年报点评：23年OPM稳健提升，集团元老履新CEO》 2024-03-28 《蒙牛乳业(02319.HK:)：2023年半年报点评：收入稳健增长，OPM提升超预期》 2023-09-04 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 1/3 海外公司点评 蒙牛乳业三大财务预测表 资产负债表（百万元） 2023A 2024E 2025E 2026E 利润表（百万元） 2023A 2024E 2025E 2026E 流动资产 34,128.26 40,464.38 44,381.17 52,516.14 营业总收入 98,624.04 92,740.15 95,538.05 98,061.57 现金及现金等价物 7,201.88 15,587.30 20,113.06 28,913.51 营业成本 61,983.95 57,268.64 59,170.08 60,688.22 应收账款及票据 3,668.60 3,348.95 3,449.99 3,541.11 销售费用 25,192.21 24,163.19 24,681.52 25,141.79 存货 6,088.45 5,567.78 5,752.65 5,900.24 管理费用 4,742.53 4,621.14 4,435.52 4,458.56 其他流动资产 17,169.33 15,960.35 15,065.47 14,161.27 研发费用 0.00 0.00 0.00 0.00 非流动资产 81,091.69 82,433.25 83,228.54 84,016.57 其他费用 1,296.46 1,697.14 1,576.38 1,470.92 固定资产 23,941.74 23,278.07 22,640.94 22,029.31 经营利润 5,988.24 6,288.40 6,629.94 7,282.69 商誉及无形资产 22,787.22 23,639.73 24,458.14 25,243.82 利息收入 1,675.56 1,391.10 1,337.53 1,274.80 长期投资 10,408.63 10,422.63 10,436.63 10,450.63 利息支出 1,569.28 1,205.62 1,146.46 1,176.74 其他长期投资 20,531.21 20,831.21 21,131.21 21,431.21 其他收益 (272.37) (686.28) (343.94) (254.96) 其他非流动资产 3,422.89 4,261.61 4,561.61 4,861.61 利润总额 6,312.19 5,787.60 6,477.08 7,125.80 资产总计 115,220.0 122,897.6 127,609.7 136,532.7 所得税 1,425.21 1,354.30 1,489.73 1,638.93 流动负债 32,594.06 33,798.01 37,457.83 41,022.88 净利润 4,886.98 4,433.30 4,987.35 5,486.86 短期借款 9,806.94 12,806.94 15,806.94 18,806.94 少数股东损益 77.78 133.00 149.62 164.61 应付账款及票据 9,499.44 8,749.38 9,039.87 9,271.81 归属母公司净利润 4,809.20 4,300.30 4,837.73 5,322.26 其他 13,287.68 12,241.70 12,611.02 12,944.13 EBIT 6,205.91 5,602.12 6,286.00 7,027.73 非流动负债 31,974.18 35,734.73 33,734.73 35,734.73 EBITDA 9,890.43 7,513.28 8,204.71 8,953.70 长期借款 27,603.82 31,603.82 29,603.82 31,603.82 其他 4,370.36 4,130.91 4,130.91 4,130.91 负债合计 64,568.24 69,532.74 71,192.56 76,757.60 股本 358.14 358.14 358.14 358.14 主要财务比率 2023A 2024E 2025E 2026E 少数股东权益 6,331.75 6,464.75 6,614.37 6,778.98 每股收益(元) 1.22 1.09 1.23 1.35 归属母公司股东权益 44,319.96 46,900.14 49,802.78 52,996.13 每股净资产(元) 12.87 13.56 14.34 15.19 负债和股东权益 115,220.0 122,897.6 127,609.7 136,532.7 发行在外股份(百万股) 3,935.29 3,935.29 3,935.29 3,935.29 ROIC(%) 5.42 4.62 4.85 5.10 ROE(%) 10.85 9.17 9.71 10.04 现金流量表（百万元） 2023A 2024E 2025E 2026E 毛利率(%) 37.15 38.25 38.07 38.11 经营活动现金流 8,349.34 7,499.62 8,675.25 9,085.04 销售净利率(%) 4.88 4.64 5.06 5.43 投资活动现金流 (285.83) (3,188.45) (2,067.94) (1,978.96) 资产负债率(%) 56.04 56.58 55.79 56.22 筹资活动现金流 (6,802.39) 4,074.26 (2,081.55) 1,694.36 收入增长率(%) 6.51 (5.97) 3.02 2.64 现金净增加额 1,508.45 8,385.42 4,525.76 8,800.44 净利润增长率(%) (9.31) (10.58) 12.50 10.02 折旧和摊销 3,684.52 1,911.16 1,918.71 1,925.96 P/E 9.82 10.98 9.76 8.87 资本开支 (4,134.71) (2,100.00) (2,100.00) (2,100.00) P/B 0.93 0.88 0.84 0.79 营运资本变动 429.21 (736.74) 278.79 240.52 EV/EBITDA 10.66 10.12 8.84 7.67 数据来源:Wind,东吴证券研究所，全文如无特殊注明，相关数据的货币单位均为人民币，港元汇率为2024年8月30日的0.9104，预测均为东吴证券研究所预 测。 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 2/3 特定状况，如具体投资目的、财务状况以及特定需求等，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。 东吴证券研究所苏州工业园区星阳街5号邮政编码：215021 传真：（0512）6293852