需求不振叠加渠道调整，H1经营承压

阿 2024年08月30日顾向君 H70420@capitalcom.tw 目标价(元)26 公司基本资讯产业别食品饮料 A股价(2024/8/29)22.87 上证指数(2024/8/29)2823.11 股价12个月高/低28.22/22.04 总发行股数(百万)6365.96 A股数(百万)6305.09 A市值(亿元)1441.98 主要股东香港中央结算有限公司(10.67) 每股净值(元)8.32 股价/账面净值2.75 一个月三个月一年股价涨跌()-6.7-14.4-10.3 出刊日期 前日收盘 评等 2024-04-30 28.29 买进 2023-10-31 26.67 买进 2023-08-29 26.82 买进 2023-04-28 27.80 买进  近期评等 产品组合液体乳61.79% 奶粉及奶制品24.30% 冷饮产品系列12.27% 机构投资者占流通A股比例 基金17.9 一般法人26.0 股价相对大盘走势 伊利股份(600887.SH)TRADINGBUY 需求不振叠加渠道调整，H1经营承压结论与建议： 业绩概要： 公司公告2024H1实现营收599.2亿，同比下降9.5%，录得净利润75.3亿，同比增19.4%，扣非后净利润53,2亿，同比下降8.2%，扣非前后利润差异主要由于Q1公司转让昌吉盛新实现获得投资收益；据此计算，2Q实现营收 273.4亿，同比下降16.5%，录得净利润16亿，同比下降40.2%，录得扣非后净利润16亿，同比下降35.6%。Q2业绩不及预期。 点评： 受宏观消费承压影响，H1乳品消费低迷。公司层面，H1液体乳实现收入368亿，同比下降13%（Q2同比下降19.6%），零售份额居行业首位；动销逆势增长驱动奶粉及奶制品业务实现收入145亿，同比增7.3%（Q2同比增16.5%），市场份额看，婴配粉市场份额同比提升1.7pcts至16.9%，成人奶粉市场份额稳居第一，同比提升0.5pct，此外，奶酪业务线下零售市场份额同比提升1.2pcts；冷饮业务实现收入73.2亿，同比下降20% （Q2同比下降44.3%），受需求低迷和多雨水天气影响；其他产品（水饮等）实现收入4亿，同比增26.6%（Q2同比增13.9%）。 原奶价格低位利好利润端。毛利率看，H1毛利率同比提升1.65pcts至35.02%（主营业务毛利率同比提升1.58pcts至34.9%），其中，液体乳毛利率同比提升1.27pcts，奶粉及奶制品业务毛利率同比提升2.78pcts，规模效应逐渐显现，冷饮业务毛利率同比下降1.97pcts；Q2毛利率同比提升1.1pcts至33.8%。 渠道调整叠加奥运支出影响H1费率，下半年费用投放有望收窄。上半年期间费用率同比上升1.4pcts至23.3%，其中，销售费用率同比上升1.8pcts，主要由于渠道调整导致营销费用增加，同时控制出货造成一定效率损失，此外，奥运相关营销投入也有所增加；Q2销售费用率同比上升2.52pcts至20.56%，导致期间费用率同比上升2.08pcts。 H2有望轻装上阵。上半年公司加大促销以消化库存，当前经销商进货意愿已有所改善。下半年，我们预计液奶需求维持弱复苏，但由于产品新鲜度提升，价盘有望企稳回升，奶粉业务受益市场份额上升，维持较强劲增长可期，产品结构有望继续优化。此外，由于原奶价格低位，公司生产成本压力温和，且奥运后营销投入收窄，H2业绩预计将有所改善。 下调盈利预测，预计2024-2026年将分别实现净利润116.6亿、135.3亿和147.8亿（原预测为130.2亿、141.1亿和152.6亿），分别同比增11.8%、16%和9.2%，EPS分别为1.83元、2.13元和2.32元，当前股价对应PE分别为12倍、11倍和10倍。公司2023年股息率达5.3%，股息回报较好，但考虑到当前需求承压，暂下调至“区间操作”评级。 风险提示：终端动销不及预期，成本增长超预期，费用投入超预期 接续下页 年度截止12月31日 2021 2022 2023 2024F 2025F 2026F 纯利(Netprofit) RMB百万元 8705 9431 10429 11662 13532 14775 同比增减 ％ 22.98 8.34 10.58 11.82 16.04 9.18 每股盈余(EPS) RMB元 1.43 1.48 1.64 1.83 2.13 2.32 同比增减 ％ 22.89 3.50 10.81 11.70 16.04 9.18 市盈率(P/E) X 16 15 14 12 11 10 股利(DPS) RMB元 0.96 1.04 1.20 1.32 1.53 1.67 股息率(Yield) ％ 4.20 4.55 5.25 5.77 6.69 7.31 【投资评等说明】评等定义 强力买进（StrongBuy）潜在上涨空间≥35% 买进（Buy）15%≤潜在上涨空间<35% 区间操作（TradingBuy）5%≤潜在上涨空间<15% 无法由基本面给予投资评等 中立（Neutral） 预期近期股价将处于盘整建议降低持股 附一：合幷损益表 百万元 2021 2022 2023 2024F 2025F 2026F 营业收入 110595 123171 126179 114783 128993 139723 经营成本 76417 83119 84789 75848 85047 91889 营业税金及附加 664 742 733 695 781 846 销售费用 19315 22908 22572 21922 23358 25230 管理费用 4227 5343 5154 4632 5108 5602 财务费用 -29 -255 -153 -580 -652 -706 资产减值损失 -427 -792 -1526 -1108 -465 -541 投资收益 461 244 -31 2772 862 962 营业利润 10230 10860 11873 13642 15754 17194 营业外收入 58 61 230 122 118 132 营业外支出 176 291 382 287 248 259 利润总额 10112 10630 11721 13477 15624 17068 所得税 1380 1312 1437 1891 2215 2418 少数股东损益 27 -113 -144 -76 -123 -125 归属于母公司所有者的净利润 8705 9431 10429 11662 13532 14775 附二：合幷资产负债表 百万元 2021 2022 2023 2024F 2025F 2026F 货币资金 31742 33853 43372 46241 50111 55001 应收账款 1959 3088 3085 3393 3732 4106 存货 8917 14836 12512 13513 14594 15761 流动资产合计 50155 61463 69355 75459 82854 91553 长期股权投资 4210 4563 4408 4629 4860 5103 固定资产 29379 33735 35242 38238 41679 45639 在建工程 3736 3443 4337 4120 3996 3956 非流动资产合计 51807 69502 82265 85391 88380 90147 资产总计 101962 130965 151620 160850 171233 181700 流动负债合计 43296 62170 76860 81914 87921 94024 非流动负债合计 9875 14653 17440 18312 18861 19050 负债合计 53171 76822 94300 100226 106783 113074 少数股东权益 1083 3875 3781 3819 3857 3896 股东权益合计 47708 50268 53539 56805 60594 64731 负债及股东权益合计 101962 130965 151620 160850 171233 181700 附三：合幷现金流量表 百万元 2021 2022 2023 2024F 2025F 2026F 经营活动产生的现金流量净额 15528 13420 18290 13200 15479 17465 投资活动产生的现金流量净额 -7797 -19514 -16044 -6887 -6450 -5589 筹资活动产生的现金流量净额 11945 8781 7258 -3443 -5160 -6986 现金及现金等价物净增加额 19647 2108 9624 2870 3870 4890 此份报告由群益证券(香港)有限公司编写，群益证券(香港)有限公司的投资和由群证益券(香港)有限公司提供的投资服务.不是.个人客户而设。此份报告不能复制或再分发或印刷报告之全部或部份内容以作任何用途。群益证券(香港)有限公司相信用以编写此份报告之资料可靠，但此报告之资料没有被独立核实审计。群益证券(香港)有限公司.不对此报告之准确性及完整性作任何保证，或代表或作出任何书面保证，而且不会对此报告之准确性及完整性负任何责任或义务。群益证券(香港)有限公司，及其分公司及其联营公司或许在阁下收到此份报告前使用或根据此份报告之资料或研究推荐作出任何行动。群益证券(香港)有限公司及其任何之一位董事或其代表或雇员不会对使用此份报告后招致之任何损失负任何责任。此份报告内容之资料和意见可能会或会在没有事前通知前变更。群益证券(香港)有限公司及其任何之一位董事或其代表或雇员或会对此份报告内描述之证¡@持意见或立场，或会买入，沽出或提供销售或出价此份报告内描述之证券。群益证券(香港)有限公司及其分公司及其联营公司可能以其户口，或代他人之户口买卖此份报告内描述之证¡@。此份报告.不是用作推销或促使客人交易此报告内所提及之证券。 2024年8月30日 3