上半年收入增长24%，二季度毛利率环比修复

证券研究报告|2024年08月30日 核心观点公司研究·财报点评 2024上半年收入增长24%，存货周转显著改善。公司是全球第二大色纺纱龙头生产商。伴随海外品牌去库基本完成后，今年订单逐渐恢复，2024上半年收入同比增长23.9%至39.9亿元，拆分量价来看，销量同比增长23.8%，单价基本持平。2023年由于海外品牌去库存，订单需求下降，叠加棉价下行影响，产品售价下降，毛利率被压缩。2024年以来，订单修复趋于饱满，逐渐平抑了棉价下跌带来的影响，上半年环比2023下半年增长6.8个百分点至 10.0%，但同比仍有差距，下降4.9百分点。费用率整体改善0.7个百分点至6.1%，主要由于职工薪酬下降带来管理费用率下降。非经常性损益主要为非流动资产处置收益1.19亿元，占收入比例较去年增加2.4百分点；金融 资产投资收益较去年同期减少0.12亿元。主要受毛利率下滑影响，净利率同比-2.6百分点至5.8%，归母净利润同比-14.8%至2.3亿元。随着订单恢复，库存商品下降带动存货同比-22.3%，存货周转天数同比-131天。 第二季度收入增长24%，毛利率环比进一步恢复。二季度延续一季度订单恢复趋势，收入同比增长24.3%至21.6亿元。毛利率进一步恢复，环比一季度 +7.6百分点至13.5%，同比差距收窄至2.8百分点，毛利率恢复的驱动因素主要来自产能利用率修复以及成本下降。由于去年同期汇兑收益较高今年减少，财务费用率同比提升2.0百分点，整体费用率增加0.5百分点。归母净利率在毛利率修复带动下环比+2.7百分点至7.1%，同比下降3.8百分点。展望：短期关注盈利能力修复和棉价上行趋势，中长期关注海外扩张布局。1）从短期看，二季度毛利率进一步修复，未来订单相对乐观，公司严控折扣，在棉价低位储备较多原材料，有利于未来盈利能力提升；今年棉价下行或扰动明年棉农种植积极性，种植面积若缩减将造成棉价上行，公司盈利水平将进一步得到修复。2）从中长期看，公司在越南产能利用率接近最大化，剩余产能将陆续投产。海外价格、毛利等竞争优势明显，未来市场增量将重点布局海外，看好公司海外扩张贡献业绩增长。 风险提示：品牌持续去库存、原料价格大幅波动、系统性风险。 投资建议：海外纱线产能竞争优势明显，短期关注盈利修复趋势。短期看，公司第二季度毛利率环比提升符合预期，随着行业景气度好转、价格水平回升，业绩低谷期正逐步过去。维持盈利预测，预计2024-2026年归母净利润为5.1/7.6/8.4亿元，同比增长0.6%/49.3%/10.2%。基于原材料价格、下游需求、毛利率修复进度的不确定性，我们下调目标价至5.6-6.3元（前值为6.2-6.8元），对应2024年0.85-0.95xPB，维持“优于大市”评级。 盈利预测和财务指标 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入(百万元) 6,989 6,914 7,743 8,547 9,086 (+/-%) -10.1% -1.1% 12.0% 10.4% 6.3% 净利润(百万元) 1563 504 507 757 835 (+/-%) 14.0% -67.7% 0.6% 49.3% 10.2% 每股收益（元） 1.04 0.34 0.34 0.50 0.56 EBITMargin 20.3% 3.2% 5.3% 8.7% 8.9% 净资产收益率（ROE） 15.5% 5.1% 5.1% 7.5% 8.0% 市盈率（PE） 4.2 13.1 13.0 8.7 7.9 EV/EBITDA 6.4 16.3 15.9 11.0 10.5 市净率（PB） 0.66 0.68 0.67 0.65 0.64 资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测注：摊薄每股收益按最新总股本计算 纺织服饰·纺织制造 证券分析师：丁诗洁证券分析师：刘佳琪0755-81981391010-88005446 dingshijie@guosen.com.cnliujiaqi@guosen.com.cnS0980520040004S0980523070003 基础数据 投资评级优于大市(维持) 合理估值5.60-6.30元 收盘价4.41元 总市值/流通市值6615/6615百万元 52周最高价/最低价5.98/4.09元 近3个月日均成交额14.85百万元 市场走势 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 相关研究报告 《百隆东方（601339.SH）-第一季度收入增长23%，毛利率环比提升》——2024-05-04 《百隆东方（601339.SH）-品牌去库存影响订单，2023年盈利承压》——2024-04-17 《百隆东方（601339.SH）-第三季度收入同比增长6%，实际盈利水平改善》——2023-11-01 《百隆东方（601339.SH）-二季度收入同比降幅收窄，盈利水平环比改善》——2023-08-18 《百隆东方（601339.SH）-2023年一季度收入同比下滑25%，环比趋势向好》——2023-05-03 百隆东方（601339.SH） 上半年收入增长24%，二季度毛利率环比修复 优于大市 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 图3：公司越南子公司收入及增长图4：公司越南子公司净利润及增长 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 图5：公司半年度利润率水平图6：公司半年度费用率水平 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 图9：公司季度营业收入及增长（亿元，%）图10：公司季度归母净利润及增长（亿元，%）图11： 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 图12：公司季度利润率水平图13：公司季度费用率水平 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 图14：内棉和外棉价格走势（元/吨）图15：内外棉纱价格走势（元/吨） 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 投资建议：海外纱线产能竞争优势明显，短期关注盈利修复趋势 公司早期在越南布局纱线产能，形成低成本和低贸易壁垒优势，未来将继续在越南扩张，巩固竞争力。短期看，公司第二季度毛利率环比提升符合预期，随着行业景气度好转、价格水平回升，业绩低谷期正逐步过去。维持盈利预测，预计2024-2026年归母净利润为5.1/7.6/8.4亿元，同比增长0.6%/49.3%/10.2%，每股净资产6.6、6.7、 6.9元。基于原材料价格、下游需求、毛利率修复进度的不确定性，我们下调目标价至5.6-6.3元（前值为6.2-6.8元），对应2024年0.85-0.95xPB，维持“优于大市”评级。 表1：盈利预测和财务指标 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入(百万元) 6,989 6,914 7,743 8,547 9,086 (+/-%) -10.1% -1.1% 12.0% 10.4% 6.3% 净利润(百万元) 1563 504 507 757 835 (+/-%) 14.0% -67.7% 0.6% 49.3% 10.2% 每股收益（元） 1.04 0.34 0.34 0.50 0.56 EBITMargin净资产收益率 20.3% 3.2% 5.3% 8.7% 8.9% （ROE） 15.5% 5.1% 5.1% 7.5% 8.0% 市盈率（PE） 4.2 13.1 13.0 8.7 7.9 EV/EBITDA 6.4 16.3 15.9 11.0 10.5 市净率（PB） 0.66 0.68 0.67 0.65 0.64 资料来源：wind，国信证券经济研究所预测 表2：可比公司估值表 公司代码 公司名称 投资评级 收盘价人民币 2023A BPS 2024E 2025E 2023A PB 2024E 2025E 601339.SH 百隆东方 优于大市 4.41 6.53 6.60 6.75 0.68 0.67 0.65 可比公司603055.SH 台华新材 优于大市 10.04 5.00 5.51 6.10 2.01 1.82 1.65 002042.SZ 华孚时尚 无评级 2.99 3.62 3.75 3.88 0.83 0.80 0.77 平均值 1.42 1.31 1.21 资料来源：wind，国信证券经济研究所。备注：无评级公司的BPS预测值来自Wind一致预测。 ） ） 财务预测与估值 资产负债表（百万元 2022 2023 2024E 2025E 2026E 利润表（百万元） 2022 2023 2024E 2025E 2026E 现金及现金等价物 2072 2650 2419 2513 2823 营业收入 6989 6914 7743 8547 9086 应收款项 462 616 690 703 747 营业成本 5111 6316 6776 7188 7629 存货净额 5346 4708 5213 5529 5871 营业税金及附加 37 29 33 36 38 其他流动资产 244 126 141 156 166 销售费用 49 40 45 50 52 流动资产合计 8667 8204 8568 9005 9711 管理费用 392 324 504 551 581 固定资产 4179 3957 3939 3782 3601 财务费用 157 154 157 159 150 无形资产及其他 652 628 603 578 553 投资收益 924 668 236 299 318 投资性房地产 423 1026 1026 1026 1026 资产减值及公允价值变动 415 (46) 75 (42) (44) 长期股权投资 2285 2269 2253 2237 2220 其他收入 (842) (83) 42 44 45 资产总计 16206 16084 16388 16627 17111 营业利润 1740 588 581 865 953 短期借款及交易性金融负债 3641 4375 4375 4375 4375 营业外净收支 18 (4) (4) (5) (5) 应付款项 305 221 244 259 495 利润总额 1758 584 576 860 949 其他流动负债 459 209 418 444 472 所得税费用 195 80 69 103 114 流动负债合计 4405 4805 5037 5079 5342 少数股东损益 0 0 0 0 0 长期借款及应付债券 1551 1318 1318 1318 1318 归属于母公司净利润 1563 504 507 757 835 其他长期负债 197 168 138 108 79 长期负债合计 1748 1486 1456 1426 1397 现金流量表（百万元 2022 2023 2024E 2025E 2026E 负债合计 6153 6291 6493 6505 6739 净利润 1563 504 507 757 835 少数股东权益 0 0 0 0 0 资产减值准备 334 (322) 2 (2) (3) 股东权益 10053 9794 9895 10122 10373 折旧摊销 574 568 416 442 464 负债和股东权益总计 16206 16084 16388 16627 17111 公允价值变动损失 (415) 46 (75) 42 44 财务费用 157 154