上半财年收入环比增长9%，毛利率提升

上半财年品牌去库存影响同比表现，环比改善趋势向好。公司是全球领先的内衣龙头制造商，截至2023年9月30日止的6个月（2024财年上半年），公司收入同比下降23%至35.5亿港元，净利润下滑66%至1.1亿港元，中期派息率40%。业绩表现符合预期，同比下降较多，主要由于2023财年下半年开始海外品牌去库存导致订单锐减，但2024财年上半年收入已环比增长8.5%，产能利用率、生产效率和产品附加值提升，毛利率环比增加1.3百分点至23.8%。 逆境中集团加强费用管控，但财务费用率受海外加息影响同比增加1.2百分点。另外，1）深圳工厂陆续搬迁到肇庆，上半财年产生劳务补偿8600万港元，占收入比重2.4%；2）应占联营公司利润52万港元（主要为维密中国的分占利润），去年同期亏损5000万元。综合上述影响因素，净利率环比提升0.9百分点至3.0%。 订单环比向上趋势明朗，关注盈利修复弹性。1）订单展望：公司预期2024财年下半年，贴身内衣订单环比稳中有升，运动板块进一步发展；2025财年运动板块有望全面恢复，预计2025财年越南基地（占销售比重85%）产能利用率将回升至2023上半财年的高位水准，同时肇庆新园区陆续投产，设计产能是原深圳园区2倍。2）劳务补偿预期：深圳园区搬迁，预计2024财年产生劳务补偿1.6亿港元以上，占劳务补偿总额约25%，剩余75%将在2025-2026财年完成。3）中长期看点：第一，工艺优化和自动化推进助力人效提升、产品创新带动单价提升、产能利用率爬坡降低折旧占比，带动利润率持续提升。第二，与维密中国成立合资公司后，在营销、创新和新零售发力，一方面中国市场增加的爆款开发反哺美国市场，公司与客户合作加深； 另一方面维密中国快速增长贡献应占联营公司利润。 风险提示：海外品牌持续去库存；海外经济衰退；贸易战；系统性风险。 投资建议：订单向上趋势明朗，中长期利润率有望持续改善。上半财年业绩表现较好，目前看订单低点已过，改善趋势明朗，2025财年有望恢复正常。 中长期，受益女子运动景气和瑜伽品类的开拓，公司有较好的成长潜力，随着人效和产能利用率的提升，利润率有望持续改善。由于深圳园区搬迁产生劳务补偿支出较大，下调盈利预测，预计公司FY2024-FY2026净利润分别3.0/4.3/5.4亿港元（原4.0/5.5/6.6亿港元），同比变动-21%/+42%/+26%，由于盈利预测下调，下调合理估值至2.8-3.0港元（原为3.8-4.0港元），对应FY2025PE8.0-8.5x，维持“买入”评级。 盈利预测和财务指标 图1：公司营业收入及增速（亿港元，%） 图2：公司净利润及增速（亿港元，%） 图3：公司利润率水平（%） 图4：公司费用率水平（%） 图5：公司分业务年度和半年度收入和毛利率 图6：公司负债率水平（%） 图7：公司资本开支情况 图8：公司盈利能力（%） 图9：公司营运资金周转天数 图10：品牌伙伴研发样品需求显著提升，推动2025财年收入回升 我们盈利预测下调说明如下： 1、由于订单恢复趋势明朗，公司预计2025财年越南产能利用率有望回到2023财年上半年的高位水准，我们小幅上调收入及毛利率，预计FY2024-FY2026收入分别为74/84/90亿港元 （ 原为74/81/89亿港元 ） ， 毛利率分别为24.2%/24.9%/25.1%（原为24.0%/24.5%/24.7%）。 2、但同时，公司搬迁深圳园区需要产生劳务补偿金，预计FY2024产生劳务补偿1.6亿港元，占劳务补偿总额约25%，剩余75%将在FY2025-FY2026完成。我们假设FY2024-FY2026劳务补偿支出分别为1.6/2.4/2.4亿元，对净利润产生较大影响。 综上所述，预计公司FY2024-FY2026净利润分别3.0/4.3/5.4亿港元（原4.0/5.5/6.6亿港元），同比变动-21%/+42%/+26%。 图11：盈利预测假设条件 投资建议：订单向上趋势明朗，中长期利润率有望持续改善 上半财年业绩表现较好，目前看订单低点已过，改善趋势明朗，2025财年有望恢复正常。中长期，受益女子运动景气和瑜伽品类的开拓，公司有较好的成长潜力，随着人效和产能利用率的提升，利润增长弹性大。由于深圳园区搬迁产生劳务补偿支出较大，下调盈利预测，预计公司FY2024-FY2026净利润分别3.0/4.3/5.4亿港元（原4.0/5.5/6.6亿港元），同比变动-21%/+42%/+26%，由于盈利预测下调，下调合理估值至2.8-3.0港元（原为3.8-4.0港元），对应FY2025PE8.0-8.5x，维持“买入”评级。 表1：盈利预测和财务指标 表2：可比公司估值表 附表：财务预测与估值 资产负债表（百万元）FY2022 免责声明