上半年收入业绩下滑，二季度环比改善盈亏平衡

上半年收入业绩整体下滑，二季度环比正向增长。2022H1 实现营业收入23.05亿元，同比-27.46%；其中二季度营业收入 12.19 亿元，同比-31.11%，环比净增长 1.3 亿元。归母净利润-1.01 亿元，同比-336.25%；扣非后归母净利润-1.28 亿元，同比-1095.87%；其中二季度归母净利润 0 亿元，同比-101.43%，环比净增长 1.0 亿元，盈利有所改善。上半年公司经营受到疫情、原材料成本上涨等负面影响，二季度相较一季度收入和利润端的环比改善已释放出积极信号，下半年预计将进一步好转。 成本费用二季度环比优化。上半年在收入增速放缓的情况下，公司通过组织变革，开源节流效果显著，成本、费用端在二季度环比优化。2022Q2 毛利率为 34.4%，环比+2.8pp。费用率环比下降，其中销售费用率环比-7.8pp 至23.0%；管理费用率环比-1.0pp 至 7.0%；研发费用率环比-0.7pp 至 3.3%； 财务费用率环比+0.5pp 至 1.8%。营业利润率环比+11.7pp 至-0.3%；净利润率环比+9.2pp 至-0.1%，基本实现盈亏平衡。经营性现金流好转。2022H1 经营性现金流净额为-1.75 亿元，相比去年同期-3.99 亿元，同比净流出减少2.24 亿元。其中一季度、二季度经营性现金流净额分别为-5.13 亿和 3.38亿元，二季度由负转正。 整装业务发力，数字化技术赋能。公司凭借自身的数字化能力，依托“看着BIM 做装修”的战略定位，进一步提升施工标准化的程度，最终实现工业化整装。自营整装将“装 2 次”理念（试装 1 次、实装 1 次）引入到家装；持续赋能装企会员转型整装模式，助力会员提升对消费者的服务能力。 采取“1+N+Z”开店策略，渠道拓展持续。截至报告期末，公司直营门店数量为 87 家，自营城市加盟店数量为 295 家。对于加盟业务，公司不断下沉市场，大力招商，在渠道下沉过程中公司产品、店面形态、店面选址因地制宜，“小橙店”“小蓝店”应运而生。报告期内，公司新开加盟店 185 家，截至报告期末，公司加盟店数量为 2186 家（含自营加盟店）。 风险提示：疫情反复多次冲击；地产开工持续下滑；行业竞争格局恶化。 投资建议：看好收入业绩环比改善，盈利能力企稳。短期内公司业绩由于传统零售渠道受到疫情和地产压力下需求下行，以及公司全面转型整装对零售渠道资源支持有所下降双重影响而表现承压。我们下调收入和盈利预测，预测 2022-2024 年的净利润分别为 1.76、2.30 和 2.90 亿元。我们考虑到转型阵痛期利润端压力短期内较难缓解，下调合理估值区间至 25.5~27.8 元，合理估值对应 2023 年 22~24xPE,维持“买入”评级。 盈利预测和财务指标 上半年收入业绩下滑，二季度环比改善 上半年收入业绩整体下滑，二季度环比正向增长。2022H1 实现营业收入 23.05 亿元，同比-27.46%；其中二季度营业收入 12.19 亿元，同比-31.11%，环比净增长1.3 亿元。归母净利润-1.01 亿元，同比-336.25%；扣非后归母净利润-1.28 亿元，同比-1095.87%；其中二季度归母净利润 0 亿元，同比-101.43%，环比净增长 1.0亿元，盈利有所改善。上半年公司经营受到疫情、原材料成本上涨等负面影响，二季度相较一季度收入和利润端的环比改善已释放出积极信号，下半年预计将进一步好转。 图 1：公司营业收入及增速 图2：公司净利润及增速 图 3：公司单季度营业收入及增速 图4：公司单季度净利润及增速 成本费用二季度环比优化。上半年在收入增速放缓的情况下，公司通过组织变革，开源节流效果显著，成本、费用端在二季度环比优化。2022Q2 毛利率为 34.4%，环比+2.8pp。费用率环比下降，其中销售费用率环比-7.8pp 至 23.0%；管理费用率环比-1.0pp 至 7.0%；研发费用率环比-0.7pp 至 3.3%；财务费用率环比+0.5pp至 1.8%。 盈利水平环比改善。营业利润率环比+11.7pp 至-0.3%；净利润率环比+9.2pp 至-0.1%，基本实现盈亏平衡；扣非净利润率环比+8.5pp 至-1.5%。 图 5：公司利润率水平 图6：公司费用率水平 图 7：公司单季度利润率水平 图8：公司单季度费用率水平 经营性现金流好转。2022H1 经营性现金流净额为-1.75 亿元，相比去年同期-3.99亿元，同比净流出减少 2.24 亿元。其中一季度、二季度经营性现金流净额分别为-5.13 亿和 3.38 亿元，二季度由负转正。 图 9：公司经营性净现金流 图10：公司单季度经营性净现金流 采取“1+N+Z”开店策略，渠道拓展持续 “1+N+Z”开店策略：对于自营城市，坚定执行 1 个大店（O 店）+N 个标准直营店/加盟店+装企深度融合店（Z）的城市发展策略，持续推进“直营门店”“直销O2O”“自营加盟”“拓展（拎包）”“整装（全案）”五大业务。 对于加盟业务，不断下沉市场，大力招商，加快步伐去占据空白市场，坚定执行1 个大店（总经销）+N 个标准加盟店（分销）+装企深度融合店（Z）等多个销售渠道共存发展的城市发展策略。 报告期内，在自营城市，公司一方面全面推行直营门店合伙人模式、鼓励孵化裂变合伙人，通过套餐工作法提升整体人效，同时加强对直营门店的考核力度。另一方面，公司也加大自营加盟的招商力度，由公司负责自营城市的基础建设，让自营加盟商专注销售和设计。截至报告期末，公司直营门店数量为 87 家，自营城市加盟店数量为 295 家。 对于加盟业务，公司不断下沉市场，大力招商，在渠道下沉过程中公司产品、店面形态、店面选址因地制宜，“小橙店”“小蓝店”应运而生。报告期内，公司新开加盟店 185 家，截至报告期末，公司加盟店数量为 2186 家（含自营加盟店）。 表1：公司门店数量 开设多种创新形式门店：公司与北京京东合作开设了首个线下试点门店。首个试点门店位于西安京东超级店，该试点门店已于 2021 年 9 月份开始试营业。2022年 8 月，京东携手尚品宅配打造的首家双品牌门店——京东 X 尚品宅配新奥超集家居体验馆，在北京新奥购物中心盛大开业。作为聚焦年轻消费者的旗舰级城市家居购物店，这座面积近 5000 ㎡的体验馆以两大智慧家居样板间和九大生活方式空间为核心，构建出沉浸式的美好生活情景体验。基于双方供应链的整合互补，以及线上线下场景的深度融合，消费者可享受从设计、定制、家电到售后全链路无缝衔接的一站式解决方案。公司的直营门店也将陆续尝试融入京东元素，将结合消费者需求和动线来做产品融合和展厅设计。 图 11：京东 X 尚品宅配新奥超集家居体验馆 图12：京东 X 尚品宅配新奥超集家居体验馆开业 同时公司推出定位年轻人的潮流时尚店铺小橙店，图通过潮牌家居店，撬动年轻化消费市场，激活时尚家居经济。目前主打四线及以下城市，投资规模相对传统店铺低 40%~50%，定价约低于现有产品 10%。 图 13：尚品宅配小橙店 投资建议：看好环比改善盈利能力企稳，维持买入评级 尚品宅配在家居领域具有独特的信息化优势，在整装业务上是唯一一家有自营整装经验的公司，未来整装业务将成为推动公司业绩增长的一大重要增长引擎。同时公司在家居行业的产品、渠道布局已逐渐成熟，未来通过经验复用使得网点扩张提速、利润率逐渐爬坡，收入和利润规模都有望加速增长。尚品宅配通过多年的线上运营和营销，线上引流效果好，品牌具备高知名度。未来凭借其独有的信息化优势、供应链优势以及整装领域的经验，我们看好其中长期整装业务成果的显现。 短期内公司利润由于公司传统零售渠道受到疫情和地产压力下需求下行，以及公司全面转型整装对零售渠道资源支持有所下降双重影响而表现承压。我们下调收入预测和盈利预测，预测 2022-2024 年的收入分别为 64.4、73.3 和 82.6 亿元（前值为 78.4、88.2 和 98.8 亿元），同比增速-11.9%、13.9%、12.7%；净利润分别为 1.76、2.30 和 2.90 亿元（前值为 2.42、3.11 和 3.87 亿元），同比增速 96.1%、30.9%、25.8%。我们考虑到转型阵痛期利润端压力短期内较难缓解，下调合理估值区间至 25.5~27.8 元（前值为 32.9~34.2 元），合理估值对应 2023 年 22~24x PE。维持“买入”评级。 表2：盈利预测与市场重要数据 表3：可比公司估值 附表：财务预测与估值 资产负债表（百万元） 利润表（百万元） 现金流量表（百万元）