上半年收入业绩下滑，二季度环比改善盈亏平衡

请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告|2022年08月29日买入尚品宅配（300616.SZ）上半年收入业绩下滑，二季度环比改善盈亏平衡核心观点公司研究·财报点评轻工制造·家居用品证券分析师：丁诗洁联系人：刘佳琪0755-81981391010-88005446dingshijie@guosen.com.cnliujiaqi@guosen.com.cnS0980520040004基础数据投资评级买入(维持)合理估值25.50-27.80元收盘价21.52元总市值/流通市值4282/2798百万元52周最高价/最低价58.47/21.22元近3个月日均成交额43.62百万元市场走势资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理相关研究报告《尚品宅配（300616.SZ）-2021收入增长12%，2022一季度受疫情冲击业绩转亏》——2022-04-30《尚品宅配-300616-2019年半年报点评：降本增效显著，砥砺前行》——2019-08-28《尚品宅配-300616-重大事件快评：业绩符合预期,全屋2.0及加盟扩张助力增长》——2019-07-15《尚品宅配-300616-家居业变革的领导者》——2019-06-12上半年收入业绩整体下滑，二季度环比正向增长。2022H1实现营业收入23.05亿元，同比-27.46%；其中二季度营业收入12.19亿元，同比-31.11%，环比净增长1.3亿元。归母净利润-1.01亿元，同比-336.25%；扣非后归母净利润-1.28亿元，同比-1095.87%；其中二季度归母净利润0亿元，同比-101.43%，环比净增长1.0亿元，盈利有所改善。上半年公司经营受到疫情、原材料成本上涨等负面影响，二季度相较一季度收入和利润端的环比改善已释放出积极信号，下半年预计将进一步好转。成本费用二季度环比优化。上半年在收入增速放缓的情况下，公司通过组织变革，开源节流效果显著，成本、费用端在二季度环比优化。2022Q2毛利率为34.4%，环比+2.8pp。费用率环比下降，其中销售费用率环比-7.8pp至23.0%；管理费用率环比-1.0pp至7.0%；研发费用率环比-0.7pp至3.3%；财务费用率环比+0.5pp至1.8%。营业利润率环比+11.7pp至-0.3%；净利润率环比+9.2pp至-0.1%，基本实现盈亏平衡。经营性现金流好转。2022H1经营性现金流净额为-1.75亿元，相比去年同期-3.99亿元，同比净流出减少2.24亿元。其中一季度、二季度经营性现金流净额分别为-5.13亿和3.38亿元，二季度由负转正。整装业务发力，数字化技术赋能。公司凭借自身的数字化能力，依托“看着BIM做装修”的战略定位，进一步提升施工标准化的程度，最终实现工业化整装。自营整装将“装2次”理念（试装1次、实装1次）引入到家装；持续赋能装企会员转型整装模式，助力会员提升对消费者的服务能力。采取“1+N+Z”开店策略，渠道拓展持续。截至报告期末，公司直营门店数量为87家，自营城市加盟店数量为295家。对于加盟业务，公司不断下沉市场，大力招商，在渠道下沉过程中公司产品、店面形态、店面选址因地制宜，“小橙店”“小蓝店”应运而生。报告期内，公司新开加盟店185家，截至报告期末，公司加盟店数量为2186家（含自营加盟店）。风险提示：疫情反复多次冲击；地产开工持续下滑；行业竞争格局恶化。投资建议：看好收入业绩环比改善，盈利能力企稳。短期内公司业绩由于传统零售渠道受到疫情和地产压力下需求下行，以及公司全面转型整装对零售渠道资源支持有所下降双重影响而表现承压。我们下调收入和盈利预测，预测2022-2024年的净利润分别为1.76、2.30和2.90亿元。我们考虑到转型阵痛期利润端压力短期内较难缓解，下调合理估值区间至25.5~27.8元，合理估值对应2023年22~24xPE,维持“买入”评级。盈利预测和财务指标202020212022E2023E2024E营业收入(百万元)6,5137,3106,4367,3338,265(+/-%)-10.3%12.2%-11.9%13.9%12.7%净利润(百万元)10190176230290(+/-%)-80.8%-11.5%96.1%30.9%25.8%每股收益（元）0.510.450.891.161.46EBITMargin0.7%0.6%2.6%3.1%3.4%净资产收益率（ROE）2.9%2.5%4.7%5.9%7.0%市盈率（PE）42.247.724.318.614.8EV/EBITDA36.133.719.916.414.2市净率（PB）1.221.191.151.101.03资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测注：摊薄每股收益按最新总股本计算 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告2上半年收入业绩下滑，二季度环比改善上半年收入业绩整体下滑，二季度环比正向增长。2022H1实现营业收入23.05亿元，同比-27.46%；其中二季度营业收入12.19亿元，同比-31.11%，环比净增长1.3亿元。归母净利润-1.01亿元，同比-336.25%；扣非后归母净利润-1.28亿元，同比-1095.87%；其中二季度归母净利润0亿元，同比-101.43%，环比净增长1.0亿元，盈利有所改善。上半年公司经营受到疫情、原材料成本上涨等负面影响，二季度相较一季度收入和利润端的环比改善已释放出积极信号，下半年预计将进一步好转。图1：公司营业收入及增速图2：公司净利润及增速资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理图3：公司单季度营业收入及增速图4：公司单季度净利润及增速资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理成本费用二季度环比优化。上半年在收入增速放缓的情况下，公司通过组织变革，开源节流效果显著，成本、费用端在二季度环比优化。2022Q2毛利率为34.4%，环比+2.8pp。费用率环比下降，其中销售费用率环比-7.8pp至23.0%；管理费用率环比-1.0pp至7.0%；研发费用率环比-0.7pp至3.3%；财务费用率环比+0.5pp至1.8%。盈利水平环比改善。营业利润率环比+11.7pp至-0.3%；净利润率环比+9.2pp至-0.1%，基本实现盈亏平衡；扣非净利润率环比+8.5pp至-1.5%。 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告3图5：公司利润率水平图6：公司费用率水平资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理图7：公司单季度利润率水平图8：公司单季度费用率水平资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理经营性现金流好转。2022H1经营性现金流净额为-1.75亿元，相比去年同期-3.99亿元，同比净流出减少2.24亿元。其中一季度、二季度经营性现金流净额分别为-5.13亿和3.38亿元，二季度由负转正。图9：公司经营性净现金流图10：公司单季度经营性净现金流资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告4采取“1+N+Z”开店策略，渠道拓展持续“1+N+Z”开店策略：对于自营城市，坚定执行1个大店（O店）+N个标准直营店/加盟店+装企深度融合店（Z）的城市发展策略，持续推进“直营门店”“直销O2O”“自营加盟”“拓展（拎包）”“整装（全案）”五大业务。对于加盟业务，不断下沉市场，大力招商，加快步伐去占据空白市场，坚定执行1个大店（总经销）+N个标准加盟店（分销）+装企深度融合店（Z）等多个销售渠道共存发展的城市发展策略。报告期内，在自营城市，公司一方面全面推行直营门店合伙人模式、鼓励孵化裂变合伙人，通过套餐工作法提升整体人效，同时加强对直营门店的考核力度。另一方面，公司也加大自营加盟的招商力度，由公司负责自营城市的基础建设，让自营加盟商专注销售和设计。截至报告期末，公司直营门店数量为87家，自营城市加盟店数量为295家。对于加盟业务，公司不断下沉市场，大力招商，在渠道下沉过程中公司产品、店面形态、店面选址因地制宜，“小橙店”“小蓝店”应运而生。报告期内，公司新开加盟店185家，截至报告期末，公司加盟店数量为2186家（含自营加盟店）。表1：公司门店数量2016201720182019202020212022H1加盟店108115572100232722352,2362186其中：自营城市加盟店78177232289295直营店768510194919087合计1157164222012421232623262273资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理开设多种创新形式门店：公司与北京京东合作开设了首个线下试点门店。首个试点门店位于西安京东超级店，该试点门店已于2021年9月份开始试营业。2022年8月，京东携手尚品宅配打造的首家双品牌门店——京东X尚品宅配新奥超集家居体验馆，在北京新奥购物中心盛大开业。作为聚焦年轻消费者的旗舰级城市家居购物店，这座面积近5000㎡的体验馆以两大智慧家居样板间和九大生活方式空间为核心，构建出沉浸式的美好生活情景体验。基于双方供应链的整合互补，以及线上线下场景的深度融合，消费者可享受从设计、定制、家电到售后全链路无缝衔接的一站式解决方案。公司的直营门店也将陆续尝试融入京东元素，将结合消费者需求和动线来做产品融合和展厅设计。图11：京东X尚品宅配新奥超集家居体验馆图12：京东X尚品宅配新奥超集家居体验馆开业资料来源：公司官网、国信证券经济研究所整理资料来源：公司官网、国信证券经济研究所整理同时公司推出定位年轻人的潮流时尚店铺小橙店，图通过潮牌家居店，撬动年轻化消费市场，激活时尚家居经济。目前主打四线及以下城市，投资规模相对传统 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告5店铺低40%~50%，定价约低于现有产品10%。图13：尚品宅配小橙店资料来源：公司官网、国信证券经济研究所整理投资建议：看好环比改善盈利能力企稳，维持买入评级尚品宅配在家居领域具有独特的信息化优势，在整装业务上是唯一一家有自营整装经验的公司，未来整装业务将成为推动公司业绩增长的一大重要增长引擎。同时公司在家居行业的产品、渠道布局已逐渐成熟，未来通过经验复用使得网点扩张提速、利润率逐渐爬坡，收入和利润规模都有望加速增长。尚品宅配通过多年的线上运营和营销，线上引流效果好，品牌具备高知名度。未来凭借其独有的信息化优势、供应链优势以及整装领域的经验，我们看好其中长期整装业务成果的显现。短期内公司利润由于公司传统零售渠道受到疫情和地产压力下需求下行，以及公司全面转型整装对零售渠道资源支持有所下降双重影响而表现承压。我们下调收入预测和盈利预测，预测2022-2024年的收入分别为64.4、73.3和82.6亿元（前值为78.4、88.2和98.8亿元），同比增速-11.9%、13.9%、12.7%；净利润分别为1.76、2.30和2.90亿元（前值为2.42、3.11和3.87亿元），同比增速96.1%、30.9%、25.8%。我们考虑到转型阵痛期利润端压力短期内较难缓解，下调合理估值区间至25.5~27.8元（前值为32.9~34.2元），合理估值对应2023年22~24xPE。维持“买入”评级。 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告6表2：盈利预测与市场重要数据202020212022E2023E2024E营业收入(百万元)6,5137,3106,4367,3338,265(+/-%)-10.3%12.2%-11.9%13.9%12.7%净利润(百万元)10190176230290(+/-%)-80.8%-11.5%96.1%