2024年中报点评：坚持务实调整，守住经营质量

公司研究 证券研究报告 休闲食品2024年08月30日 立高食品（300973）2024年中报点评 坚持务实调整，守住经营质量 强推维持） 目标价：38.5元 当前价：23.08元 华创证券研究所 证券分析师：欧阳予邮箱：ouyangyu@hcyjs.com执业编号：S0360520070001 证券分析师：彭俊霖 邮箱：pengjunlin@hcyjs.com执业编号：S0360521080003 证券分析师：董广阳 电话：021-20572598 邮箱：dongguangyang@hcyjs.com执业编号：S0360518040001 联系人：严文炀 邮箱：yanwenyang@hcyjs.com 公司基本数据 总股本(万股)16,934.02 已上市流通股(万股)11,652.69 总市值(亿元)39.08 流通市值(亿元)26.89 资产负债率(%)36.17 每股净资产(元)13.19 12个月内最高/最低价70.77/22.58 市场表现对比图(近12个月) 2023-08-29~2024-08-29 14% -11% 23/08 -37% 23/11 24/0124/0424/0624/08 -63% 立高食品 沪深300 相关研究报告 《立高食品（300973）2023年报及2024年一季报点评：改革久久为功，盈利弹性释放》 2024-04-29 《立高食品（300973）跟踪分析报告：饼房有望改善，发力效率优化》 2024-03-03 《立高食品（300973）2023年业绩预告点评：23报表低点，关注反转机会》 2024-01-30 事项： 公司发布2024年中报，24H1公司实现营收17.81亿，同比+8.88%；实现归母净利润1.35亿，同比+25.03%。单Q2公司实现营收8.65亿，同比+2.8%；实现归母净利润0.59亿，同比+0.3%。 评论： Q2需求疲软下饼店餐饮承压，导致收入环比放缓，其中半成品延续下滑，增长贡献来自奶油和餐饮。公司H1营收17.8亿，同比+8.9%，分业务看，奶油表现最为亮眼，H1营收4.3亿/同比+82.6%，其中稀奶油上半年实现营收超2 亿，烘焙半成品除餐饮外其余渠道均下滑，H1收入同比持平,其余品类则承压明显，水果制品/酱料营收分别同比-14.3%/-2.8%，分渠道看，H1流通渠道同比增长15%，主要为稀奶油放量带动，而商超渠道同比个位数下滑，主要与部分产品上架安排周期性调整有关，餐饮新零售同比+25%延续较快增长，分区域看，H1除华南受饼店影响同比-4.9%外，华东、华中、华北等区域均保持较快增长。Q2来看公司营收增速环比放缓，同比+2.8%，分拆来看主要系饼店/餐饮承压放缓所致，而商超渠道在新品上架后降幅预计收窄。 采购成本和激励费同比下降，但需求疲软折扣增加、规模下降折旧摊销提升对冲了成本红利，最终Q2盈利略低于此前预期。公司Q2毛利率32.6%，同比 -1.1pcts，考虑期内采购均价下降约2%，推测主要与需求疲软下加大促销、高 毛利流通渠道占比下降有关。费用方面，Q2销售费用率12.0%，管理提效对冲了业务推广费提升使得同比持平，管理费用率7.5%/同比-0.3pcts，在激励费大幅缩减下改善有限，主要与期内半成品下降后折旧摊销增加有关，研发费用率4.2%，同比-0.5pcts，最终Q2归母净利率6.8%，同比-0.1pcts，略低于此前预期。 在外部承压下公司一手抓半成品调整以夯实内功，一手顺势加大挖掘奶油和大B增量，整体经营质量平稳健康。和年初预期相比，当前确实需求压力略超预期，同时市场多担心公司收入增长停滞的问题，但我们认为，公司坚持“大 单品、大经销商、大客户”的优化策略，通过疏通渠道堵点、强化组织效率、提升规模效应等方式不断夯实内功，并针对蛋挞、甜甜圈等老品持续迭代，在外部不确定性下守住了内部经营改善的确定性，此外全力以赴挖掘增量，一是国际运价和奶价上涨，叠加近期关于欧盟奶油展开反补贴调查，奶油景气或超此前预期，公司8月佛山奶油新产线投产，叠加后续新品系列推出，奶油国产替代红利有望拉长，二是今年来部分大B通过扶持新供应商方式向上游转移压力，公司抓住机会进一步细化大B研发渠道架构并积极对接，当前已积累有不错成果，全年餐饮端有望维持双位数增长，三是商超的下滑与阶段性产品下架和山姆主动平衡份额有关，当前山姆本身增速较好，预计明年起商超渠道有望恢复良好增长。而盈利方面，尽管需求疲软下或拖累盈利改善幅度，但考虑提质增效措施实现，公司全年经营净利率有望完成高个位数目标。 投资建议：坚持务实调整，守住经营质量，维持“强推”评级。当前仍在需求承压阶段，但好在公司务实调整策略，坚持提质增效等措施，内部经营质量改善持续兑现，同时积极布局奶油、大B等业务，考虑结构性景气拉动，公司收入增长有望保持韧性，当前环境建议先立足公司经营底线，对内守住组织效率 对外守住市场份额，再看需求回暖下报表释放较大弹性的可能。结合中报，我们略微调整24-26年EPS预测为1.62/2.11/2.56元（原预测为1.77/2.42/3.17元），对应PE为14/11/9倍，参考公司历史估值水平，给予24年约24倍PE对应目标市值65亿/目标价38.5元，维持“强推”评级。 风险提示:需求恢复不及预期、市场竞争加剧、盈利波动性较大等。 主要财务指标 2023A 2024E 2025E 2026E 营业总收入(百万) 3,499 3,907 4,404 4,846 同比增速(%) 20.2% 11.7% 12.7% 10.1% 归母净利润(百万) 73 274 358 434 同比增速(%) -49.2% 275.8% 30.3% 21.4% 每股盈利(元) 0.43 1.62 2.11 2.56 市盈率(倍) 54 14 11 9 市净率(倍) 1.6 1.5 1.4 1.4 资料来源：公司公告，华创证券预测注：股价为2024年8月29日收盘价 图表1公司分季度情况（单位:百万元） 2022Q4 2023Q1 2023Q2 2023Q3 2023Q4 2024Q1 2024Q2 23H1 24H1 营业总收入 859 794 842 946 917 916 865 1,636 1,781 营业总成本 816 735 775 901 1,019 837 797 1,510 1,634 其中：营业成本 580 540 558 645 658 618 583 1,098 1,201 营业税金及附加 7 7 6 10 8 7 5 13 12 销售费用 97 94 101 120 158 111 104 195 215 管理费用 73 58 65 75 137 60 65 123 125 财务费用 1 2 1 2 7 2 2 3 4 投资净收益 0 0 0 0 2 3 0 0 3 其他收益 6 2 4 11 10 12 3 7 15 营业利润 50 61 71 56 -91 95 71 133 165 加：营业外收入 0 0 1 0 0 0 0 1 0 减：营业外支出 1 0 1 1 6 1 0 1 1 利润总额 48 61 71 56 -98 94 70 132 164 减：所得税 5 12 13 6 -11 18 13 25 31 净利润 43 50 58 50 -86 76 58 107 134 归母净利润 43 50 58 50 -85 77 59 108 135 EPS 0.26 0.29 0.34 0.30 -0.50 0.45 0.35 0.64 0.80 毛利率 32.5% 32.0% 33.7% 31.9% 28.2% 32.6% 32.6% 32.9% 32.6% 营业税金率 0.8% 0.9% 0.7% 1.1% 0.9% 0.8% 0.5% 0.8% 0.7% 销售费用率 11.3% 11.9% 12.0% 12.7% 17.3% 12.1% 12.0% 11.9% 12.1% 管理费用率 8.5% 7.3% 7.8% 7.9% 14.9% 6.6% 7.5% 7.5% 7.0% 营业利润率 5.8% 7.7% 8.5% 6.0% -9.9% 10.3% 8.2% 8.1% 9.3% 实际税率 10.1% 18.9% 18.4% 10.7% 11.6% 19.0% 18.3% 18.6% 18.7% 归母净利率 5.0% 6.3% 6.9% 5.3% -9.3% 8.4% 6.8% 6.6% 7.6% 收入增长率 0.4% 26.2% 21.3% 30.1% 6.7% 15.3% 2.8% 23.6% 8.9% 营业利润增长率 -53.5% 28.8% 80.7% 37.8% -284.0% 53.7% -0.8% 52.3% 24.4% 归母净利润增长率 -49.4% 24.6% 92.0% 66.9% -297.2% 54.0% 0.3% 53.7% 25.0% 资料来源：Wind，华创证券 图表2立高食品PEBand图表3立高食品PBBand 250 200 150 100 50 0 收盘价125.0X110.0X 95.0X80.0X65.0X 160 140 120 100 80 60 40 20 0 收盘价5.0X4.0X 3.0X2.0X1.0X 资料来源：Wind，华创证券资料来源：Wind，华创证券 附录：财务预测表资产负债表 利润表 单位：百万元 2023A 2024E 2025E 2026E 单位：百万元 2023A 2024E 2025E 2026E 货币资金 1,061 1,198 1,072 988 营业总收入 3,499 3,907 4,404 4,846 应收票据 2 1 1 1 营业成本 2,401 2,658 2,983 3,266 应收账款 218 280 326 362 税金及附加 31 30 35 40 预付账款 22 34 38 37 销售费用 474 490 510 537 存货 262 362 414 442 管理费用 334 271 293 313 合同资产 0 0 0 0 研发费用 148 141 154 170 其他流动资产 413 338 366 394 财务费用 12 8 6 6 流动资产合计 1,977 2,213 2,217 2,224 信用减值损失 0 0 0 0 其他长期投资 0 0 0 0 资产减值损失 -31 -15 -15 -15 长期股权投资 0 0 0 0 公允价值变动收益 0 0 0 0 固定资产 1,065 1,078 1,111 1,189 投资收益 2 3 2 2 在建工程 303 343 363 313 其他收益 28 30 20 20 无形资产 321 348 384 426 营业利润 98 329 430 523 其他非流动资产 274 282 291 300 营业外收入 0 5 5 5 非流动资产合计 1,963 2,052 2,149 2,229 营业外支出 8 1 2 2 资产合计3,940 4,265 4,366 4,453 利润总额 90 333 434 526 短期借款77 77 77 77 所得税 19 67 87 105 应付票据 0 0 0 0 净利润 71 266 347 421 应付账款 264 359 410 456 少数股东损益 -2 -8 -11 -13 预收款项 0 0 0 0 归属母公司净利润 73 274 358 434 合同负债 35 39 43 48 NOPLAT 80 272 352 426 其他应付款 60 60 60 60 EPS(摊薄)（元） 0.43 1.62 2.11 2.56 一年内到期的非流动负债22 22 22 22 其他流动负债 112 154 167 191 主要财务比率 流动负债合计 571 712 780 855 2023