2024年中报点评：坚持务实调整，守住经营质量

事项：公司发布2024年中报，24H1实现营收17.81亿（同比+8.88%），归母净利润1.35亿（同比+25.03%）；单Q2营收8.65亿（同比+2.8%），归母净利润0.59亿（同比+0.3%）。

评论：

1. 业务表现：

   • Q2需求疲软导致饼店/餐饮承压，收入环比放缓，半成品延续下滑，奶油和餐饮贡献增长。
   • H1营收17.8亿（同比+8.9%），奶油表现亮眼（同比+82.6%，稀奶油超2亿），烘焙半成品除餐饮外渠道下滑，水果制品/酱料承压（同比-14.3%/-2.8%）。
   • 分渠道：流通渠道（同比+15%，主因稀奶油放量），商超渠道（同比个位数下滑，与产品上架调整有关），餐饮新零售（同比+25%），区域上除华南外均较快增长。

2. Q2经营数据：

   • 营收增速环比放缓（同比+2.8%），主要受饼店/餐饮承压影响，商超渠道降幅预计收窄。
   • 采购成本和激励费下降，但折扣增加、规模下降导致折旧摊销提升，对冲成本红利，Q2盈利略低于预期。
   • Q2毛利率32.6%（同比-1.1pcts），主因需求疲软加大促销、流通渠道占比下降。
   • 费用方面：销售费用率12.0%（同比持平），管理费用率7.5%（同比-0.3pcts，主因半成品下降后折旧摊销增加），研发费用率4.2%（同比-0.5pcts），Q2净利率6.8%（同比-0.1pcts）。

3. 战略与展望：

   • 公司一手抓半成品调整，一手加大奶油和大B增量，整体经营质量平稳。
   • 需求压力略超预期，但公司通过优化策略（疏通渠道、强化组织效率、提升规模效应）夯实内功，并持续迭代老品。
   • 增量机会：奶油（国产替代红利，8月佛山新产线投产），大B（抓住上游转移机会，餐饮端有望双位数增长），商超（预计明年起恢复增长）。
   • 盈利方面，需求疲软或拖累改善幅度，但提质增效措施下全年净利率有望达高个位数目标。

投资建议：

• 维持“强推”评级，建议先立足经营底线（对内守住组织效率、对外守住市场份额），再看需求回暖下的弹性。
• 调整24-26年EPS预测为1.62/2.11/2.56元（原1.77/2.42/3.17元），对应PE为14/11/9倍，目标市值65亿/目标价38.5元。

风险提示：需求恢复不及预期、市场竞争加剧、盈利波动性较大。