2024年中报点评：经营压力体现，聚焦质量与回报

事项： 公司发布2024年中报及股票回购计划。24H1年实现主营收入446.71亿元，同比-12.61%；经营利润为31.19亿元，同比-4.75%；归母净利润24.46亿元，同比-19.03%。同时，公司发布股份回购计划，在未来12个月内购回股份，价值最高达20亿港元。 评论： 主动推进库存去化叠加行业促销加剧，24H1液奶主导营收承压。分品类看，24H1液态奶实现收入362.6亿元，同比-12.9%，主要系终端需求疲软，公司主动推动渠道库存去化，叠加为消化过剩奶源全行业买赠促销加剧致价盘下移。 其中，常温奶中特仑苏表现仍更具韧劲，低温酸奶实现逆势增长，每日鲜语增速达到双位数。冰淇淋实现收入33.7亿元，同比-21.8%，其中，国内业务在行业整体去库背景下同步承压，但海外冰品在市场开拓顺利下仍维持高增。奶粉实现收入16.35亿元，同比-13.7%，主要来自于新生儿人口持续下滑的系统性压力。奶酪实现收入21.1亿元，同比-6.3%，产品矩阵焕新叠加B/C端同步发力，经营有望逐步企稳。其他业务实现收入12.9亿元，同比+26.4%，小幅增厚整体营收。 OPM提升持续超额兑现，大包粉减值及联营企业亏损拖累净利表现。24H1公司毛利率40.3%，同比+1.9pcts，主要受益于原奶成本下行。销售费用率28.4%，同比+1.18pct，主要系营收下降被动抬升，且费用更多地用于买赠促销配套（宣传及行销费用率10.07%，同比微增0.06pct）。管理/净财务费用率为4.35%/-0.07%，同比+0.07/+0.16pcts，表现基本平稳。因此，24H1经营利润率为7.0%，同比+0.6pcts，超额兑现30-50bp提升的目标。但一是大包粉库存减值主导公司存货跌价损失占收入比重0.77%，同比+0.73pcts，二是上游现代牧业等联营企业亏损致相关投资收益占营收比重-0.38%，同比-0.60pcts，虽出售子公司的收益占收入比重同比+0.6pcts有所增厚，24H1净利率5.67%，仍同比-0.32pcts。 锚定长期战略稳步布局，压力之下聚焦股东回报，彰显龙头定力与担当。从长周期看，公司以“再创新蒙牛”为战略引领，一方面，持续夯实品牌乳制品业务竞争优势，当前常温奶业务份额稳固、低温酸奶及高端鲜奶站稳行业第一，奶粉业务实现扭亏为盈，奶酪及to B业务发展路径亦更为清晰；另一方面，创新业务运动营养品牌销售反馈较好，而国际化冰品出海顺畅、盈利能力大幅提升。同时，外部压力之下公司聚焦增长质量与股东回报，当前一是明确机制提高费投效率、销售费用金额回落，二是严控资本开支，24H1为16.9亿、同比下降10.3%，三是大力提振股东回报，拟在未来12个月内回购最高值20亿港币的股份，以现价测算对应总股本的4%，同时规划分红比例持续提升，弱市之下彰显龙头定力与担当。 投资建议：弱市聚焦质量与回报，彰显龙头定力与担当，维持“强推”评级。 上半年主动去库、原奶价格超预期下降致压力放大，当前公司库存去化、牧业联营公司牛只淘汰均基本到位，24H2在低基数下有望企稳改善，我们调整24-26年EPS预测至1.06/1.22/1.38元（原预测为1.39/1.59/1.82元），对应PE估值为11/10/9倍。考虑当前股息率4%、回购占总股本约4%，已有一定收益安全垫，建议积极关注经营修复进展，给予目标价18港元，对应24年PE约16倍，维持“强推”评级。 风险提示：需求复苏不及预期，原奶价格超预期下行，行业竞争加剧等。 主要财务指标 图表1蒙牛乳业半年度数据拆分（单位：百万元） 图表2蒙牛乳业PE-Band 图表3蒙牛乳业PB-Band