2024年中报点评：广宣税金拖累净利水平 阶段调整坚持长期主义

泸州老窖（000585.SZ）2024年中报点评 广宣税金拖累净利水平阶段调整坚持长期主义2024年08月31日 事件：公司于8月30日发布2024年中报，24年上半年公司累计实现营收 /归母净利润/扣非后归母净利润169.05/80.28/79.94亿元，同比 +15.84%/+13.22%/+13.54%，其中单24Q2实现营收/归母净利润/扣非后归母净利润77.16/34.54/34.42亿元，同比+10.51%/+2.24%/+2.68%。截至24H1期末合同负债23.42亿元，同比+21.11%，较Q1末减少1.93亿元，年内业绩蓄水池收缩。用“单季度营收+Δ合同负债”核算“真实营收”，以抵消公司因订单确认、发货节奏等因素带来的营收扰动，24Q2“真实营收”75.23亿元，同比+4.64%慢于同期营收增速，一方面或系公司全面推进数字化系统、返利和开瓶率挂钩后渠道利润短期被压缩、积极性受损，另一方面或与公司坚持长期主义，严格执行库存红线有关。 酒类业务量价齐升，腰部产品特曲、窖龄增势较快。分产品看：上半年酒类合计实现营收168.39亿元，同比16.04%，量价分别贡献+10.37%/+5.14%，其中①中高档酒类实现营收152.13亿元，同比17.12%，在酒类营收中占比同比增加0.83pcts至90.35%，毛利率同比-0.23pcts至92.26%。量价分别同比 +25.71%/-6.84%，中高档酒量增价跌主要系上半年特曲、窖龄增速快于高低度国窖，叠加腰部价位为主的窖系列新品上市。②其他酒类实现营收16.25亿元，同比6.86%，量价分别同比0.56%/+6.27%。分渠道看：24H1传统/新兴渠道营收分别为161.08/7.31亿元，同比+15.38%/+32.83%，传统渠道在酒类营收中占比同比下降0.55pcts至95.66%。分地区看：24H1境内/境外地区收入分别为168.11/0.94亿元，同比分别+15.81%/+21.80%。经销商数量上：24H1末境内/外各有1,769/92家，上半年境内/外分别净增加59/-12家。 促销费投放节制，广宣费和税金拖累净利润水平。毛利率：24H1/24Q2分别为88.57%/88.81%，同比+0.22/+0.17pcts。中高档酒占比增加拉升公司整体毛利水平。费用率：24H1销售/管理费用率分别为9.64%/2.99%，同比-0.38/-0.71pcts，24Q2为11.78%/3.58%，同比+0.73/-0.58pcts。二季度销售费用同比增长17.77%，远高于同期营收增速，主要系广宣投放增加。24H1公司广告费用同比+31.64%，其中线上/电视广告同比+140%/56%，广宣方向较同期有较大变化。相较之下24H1促销费同比-4.21%相对节制。归母净利率：24H1/24Q2分别为47.49%/44.76%，同比-1.10/-3.62pcts。净利率水平受税金拖累，24H1/Q2营业税金及附加的营收占比提升+1.16/2.22pcts。 投资建议：公司组织优势突出，产品矩阵完备，当前淡季控量坚持良性发展，数字化改革中长期有望释放管理效能。预计公司24-26年归母净利润同比增加10.6%/9.8%/10.1%，当前股价对应PE分别为12/11/10倍，维持“推荐”评级。 风险提示：税收等产业政策调整的不确定性风险；千元价格带竞争加剧；供需不均衡导致的批发价格波动风险；食品安全风险等。 盈利预测与财务指标 项目/年度 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入（百万元） 30,233 34,070 37,527 41,372 增长率（%） 20.3 12.7 10.1 10.2 归属母公司股东净利润（百万元） 13,246 14,650 16,087 17,708 增长率（%） 27.8 10.6 9.8 10.1 每股收益（元） 9.00 9.95 10.93 12.03 PE 13 12 11 10 PB 4.2 3.7 3.2 2.8 资料来源：Wind，民生证券研究院预测；（注：股价为2024年8月30日收盘价） 推荐维持评级 当前价格：119.28元 分析师王言海 执业证书：S0100521090002 邮箱：wangyanhai@mszq.com 分析师孙冉 执业证书：S0100522110004 邮箱：sunran@mszq.com 相关研究 1.泸州老窖（000568.SZ）2023年年报及20 24年一季报点评：业绩稳健高增，产品升级延续-2024/04/28 2.泸州老窖（000568.SZ）2023年三季报点评：业绩高质量增长，经营发展动力充足-2023/10/31 3.泸州老窖（000568.SZ）2023年中报点评业绩增长强劲，盈利再创新高-2023/08/294.泸州老窖（000568.SZ）2022年年报及20 23年一季报点评：产品结构持续升级，盈利再创新高-2023/05/03 5.泸州老窖（000568.SZ）2022年三季报点评：“双品牌”驱动业绩高增，盈利能力持续优化-2022/10/28 公司财务报表数据预测汇总 利润表（百万元） 2023A 2024E 2025E 2026E 主要财务指标2023A 2024E 2025E 2026E 营业总收入 30,233 34,070 37,527 41,372 成长能力（%） 营业成本 3,537 3,901 4,226 4,563 营业收入增长率20.34 12.69 10.15 10.25 营业税金及附加 4,133 4,668 5,141 5,792 EBIT增长率28.48 10.98 8.46 9.32 销售费用 3,974 4,770 5,441 6,082 净利润增长率27.79 10.59 9.81 10.08 管理费用 1,139 1,363 1,689 1,945 盈利能力（%） 研发费用 226 255 300 331 毛利率88.30 88.55 88.74 88.97 EBIT 17,278 19,176 20,798 22,736 净利润率43.81 43.00 42.87 42.80 财务费用 -371 -406 -701 -926 总资产收益率ROA20.93 19.92 19.63 19.42 资产减值损失 0 0 0 0 净资产收益率ROE32.00 30.48 29.06 27.93 投资收益 85 95 105 116 偿债能力 营业利润 17,842 19,728 21,660 23,839 流动比率4.50 4.43 4.70 4.97 营业外收支 -36 -36 -36 -36 速动比率2.72 2.86 3.12 3.38 利润总额 17,806 19,692 21,624 23,803 现金比率2.58 2.86 3.12 3.38 所得税 4,517 4,996 5,486 6,039 资产负债率（%）34.38 34.42 32.17 30.14 净利润 13,289 14,697 16,138 17,765 经营效率 归属于母公司净利润 13,246 14,650 16,087 17,708 应收账款周转天数0.14 0.20 0.21 0.21 EBITDA 17,956 19,873 21,527 23,486 存货周转天数1092.21 1127.68 1137.41 1139.19 总资产周转率0.53 0.50 0.48 0.48 资产负债表（百万元） 2023A 2024E 2025E 2026E 每股指标（元） 货币资金 25,952 36,150 42,773 50,120 每股收益9.00 9.95 10.93 12.03 应收账款及票据 17 21 23 25 每股净资产28.12 32.65 37.60 43.08 预付款项 202 223 242 261 每股经营现金流7.23 10.42 11.24 12.32 存货 11,622 12,818 13,885 14,992 每股股利5.40 5.97 6.56 7.22 其他流动资产 7,565 6,847 7,528 8,287 估值分析 流动资产合计 45,358 56,058 64,450 73,684 PE13 12 11 10 长期股权投资 2,708 2,708 2,708 2,708 PB4.2 3.7 3.2 2.8 固定资产 8,613 9,186 9,568 9,823 EV/EBITDA8.47 7.65 7.06 6.47 无形资产 3,398 3,398 3,398 3,398 股息收益率（%）4.53 5.01 5.50 6.05 非流动资产合计 17,936 17,501 17,501 17,501 资产合计 63,294 73,560 81,952 91,186 短期借款 0 0 0 0 现金流量表（百万元）2023A 2024E 2025E 2026E 应付账款及票据 2,357 2,600 2,816 3,041 净利润13,289 14,697 16,138 17,765 其他流动负债 7,714 10,061 10,889 11,787 折旧和摊销677 697 729 750 流动负债合计 10,071 12,661 13,705 14,828 营运资金变动-3,844 -815 -723 -763 长期借款 10,000 10,990 10,990 10,990 经营活动现金流10,648 15,333 16,545 18,137 其他长期负债 1,692 1,666 1,666 1,666 资本开支-1,432 -672 -699 -715 非流动负债合计 11,692 12,656 12,656 12,656 投资107 1,495 0 0 负债合计 21,763 25,317 26,361 27,484 投资活动现金流-1,268 872 -594 -599 股本 1,472 1,472 1,472 1,472 股权募资10 0 0 0 少数股东权益 140 187 238 295 债务募资5,325 2,466 0 0 股东权益合计 41,532 48,243 55,590 63,702 筹资活动现金流-1,218 -6,008 -9,329 -10,191 负债和股东权益合计 63,294 73,560 81,952 91,186 现金净流量8,164 10,198 6,623 7,347 资料来源：公司公告、民生证券研究院预测 分析师承诺 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并登记为注册分析师，基于认真审慎的工作态度、专业严谨的研究方法与分析逻辑得出研究结论，独立、客观地出具本报告，并对本报告的内容和观点负责。本报告清晰准确地反映了研究人员的研究观点，结论不受任何第三方的授意、影响，研究人员不曾因、不因、也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。 评级说明 投资建议评级标准评级说明 以报告发布日后的12个月内公司股价（或行业指数）相对同期基准指数的涨跌幅为基准。其中：A股以沪深300指数为基准；新三板以三板成指或三板做市指数为基准；港股以恒生指数为基准；美股以纳斯达克综合指数或标普500指数为基准。 免责声明 公司评级行业评级 推荐相对基准指数涨幅15%以上 谨慎推荐相对基准指数涨幅5%～15%之间中性相对基准指数涨幅-5%～5%之间 回避相对基准指数跌幅5%以上 推荐相对基准指数涨幅5%以上 中性相对基准指数涨幅-5%～5%之间 回避相对基准指数跌幅5%以上 民生证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。 本报告仅供本公司境内客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告仅为参考之用，并