核心观点与关键数据
公司2024年中报显示，上半年累计实现营收169.05亿元，同比增长15.84%；归母净利润80.28亿元，同比增长13.22%。单季度来看，Q2营收77.16亿元，同比增长10.51%，但“真实营收”（单季营收+Δ合同负债）为75.23亿元，同比仅增长4.64%，低于同期营收增速。合同负债同比增加21.11%，但较Q1末减少1.93亿元，年内业绩蓄水池有所收缩。
业务表现
- 酒类业务：上半年酒类合计营收168.39亿元，同比增长16.04%，量价分别贡献+10.37%和+5.14%。其中：
- 中高档酒：营收152.13亿元，同比增长17.12%，占比提升至90.35%，毛利率为92.26%。量价分别增长25.71%和-6.84%，主要因特曲、窖龄增速快于高低度国窖，且窖系列新品上市。
- 其他酒类：营收16.25亿元，同比增长6.86%，量价分别增长0.56%和+6.27%。
- 渠道表现：传统渠道营收161.08亿元，占比下降至95.66%；新兴渠道营收7.31亿元，同比增长32.83%。境内地区收入168.11亿元，同比增长15.81%；境外地区收入0.94亿元，同比增长21.80%。
- 经销商：截至H1末，境内/外经销商分别为1,769/92家，上半年境内净增59家，境外净减12家。
费用与利润
- 毛利率：H1/Q2分别为88.57%/88.81%，同比提升0.22/+0.17pcts，主要因中高档酒占比增加。
- 费用率：H1销售费用率9.64%（同比-0.38pcts），管理费用率2.99%（同比-0.71pcts）；Q2销售费用率11.78%（同比+0.73pcts），管理费用率3.58%（同比-0.58pcts）。Q2销售费用同比增长17.77%，主要因广宣投放增加（线上/电视广告分别增长140%/56%），促销费同比减少4.21%。
- 净利率：H1/Q2分别为47.49%/44.76%，同比下降1.10/-3.62pcts，主要受税金拖累（营业税金及附加占比提升1.16/2.22pcts）。
投资建议
公司组织优势突出，产品矩阵完备，当前淡季控量坚持良性发展，数字化改革中长期有望提升管理效能。预计24-26年归母净利润同比增10.6%/9.8%/10.1%，当前股价对应PE分别为12/11/10倍，维持“推荐”评级。
风险提示
税收政策调整、千元价格带竞争加剧、供需失衡导致的批发价格波动、食品安全风险等。
