量增本降煤炭主业稳健，投资收益水平有望趋稳

证券研究报告公司研究公司点评报告陕西煤业(601225.SH)投资评级买入上次评级买入左前明能源行业首席分析师执业编号：S1500518070001联系电话：010-83326712邮箱：zuoqianming@cindasc.com李春驰电力公用联席首席分析师执业编号：S1500522070001联系电话：010-83326723邮箱：lichunchi@cindasc.com信达证券股份有限公司CINDASECURITIESCO.,LTD北京市西城区宣武门西大街甲127号金隅大厦B座邮编：100031 量增本降煤炭主业稳健，投资收益水平有望趋稳 2024年8月30日 事件：2024年8月29日，陕西煤业发布2024年半年度报告，上半年公司 实现营业收入847.37亿元，同比-6.54%；实现归母净利105.56亿元，同 比-8.83%；扣非后归母净利润111.82亿元，同比-17.97%；经营活动产生的 现金净流量199.67亿元，同比+21.47%。 公司二季度实现营业收入442.87亿元，同比-3.41%，环比+9.49%；实现归 母净利59.04亿元，同比+26.49%，环比+26.92%；扣非后归母净利润58.28 亿元，同比-8.43%，环比+8.87%。 点评： 产量增长&成本下降，煤炭业务保持稳健。产销量方面：2024H1，公司实现煤炭产量8641万吨，同比+2.78%；实现煤炭销量13155万吨，同比+2.29%，其中自产煤销量为8339万吨，同比+0.71%。价格方面： 2024H1，公司实现煤炭综合售价575元/吨，同比-11.33%。其中，自 产煤价格为538元/吨，同比-9.51%；贸易煤价格为639元/吨，同比- 14.33%。成本方面：2024H1，公司实现原选煤单位完全成本281元/吨，同比-5.5%，主要是外委业务费、材料费和相关税费等成本有所降低。得益于公司拥有较高的长协比例和优异的成本管控能力，以及煤炭产量保持稳健态势，公司在市场煤价回落背景下，仍然取得较为稳健的煤炭业务收入。 投资业务上半年贡献利润，未来收益水平有望趋稳。2024H1，公司实现投资收益9.31亿元，公允价值变动损益-6.41亿元，整体上投资业务为增加利润总额2.9亿元。截至6月30日，公司以公允价值计量的金 融资产规模为125亿元，较年初的185亿元下降60亿元，主要原因是公司将盐湖股份的核算方法变更为权益法核算，以及公司出售部分隆基绿能股份。我们认为，未来随着公司聚焦主业逐步退出投资业务，以及2024下半年盐湖股份转为权益法核算，公允价值波动对于净利润的影响将逐渐降低，公司投资收益有望趋于稳健。 坐拥优质煤炭资源，公司经营业绩有望维持稳健，分红潜力值得期待。公司煤炭资源储量丰富、品质优异、赋存条件好，造就公司煤炭开采服 务年限长、煤炭品质优和生产成本低等优势。公司煤炭主业在全国范围内具有较强竞争优势，经营业绩有望维持稳健态势。截至2024年8月 29日收盘价测算，按照公司承诺的60%分红测算，公司股息率有望达到5.6%，股息回报仍处较高水平。在公司资本开支下降、投资业务稳步退出和聚焦煤炭主业的背景下，公司未来分红持续性和力度均值得期待。 盈利预测与投资评级：我们认为在能源大通胀持续背景下，国内动力煤价格中枢有望中高位运行。陕西煤业坐拥陕北优质煤炭资源，长期来看 具备较大的产量释放空间，公司未来发展前景广阔。未考虑股价波动对净利润的影响，我们预计公司2024-2026年实现归母净利润为216/223/232亿元；EPS为2.23/2.3/2.39元/股，PE为10.72/10.39/10 倍，维持“买入”评级。 风险因素：宏观经济形势存在不确定性；地缘政治因素影响全球经济；煤炭、电力相关行业政策的不确定性；煤矿出现安全生产事故等。 主要财务指标2022A2023A2024E2025E2026E 营业总收入 （亿元） 1,6681,7091,6591,6791,700 同比(%)9.5%2.4%-2.9%1.2%1.2% 归属母公司净利润（亿元） 352212216223232 同比(%)64.3%-39.7%1.8%3.2%3.9% 毛利率(%)45.0%37.9%37.3%38.0%38.5% ROE(%)32.3%23.8%21.7%21.0%20.7% EPS（摊薄） （元） 3.632.192.232.302.39 P/E6.5810.9110.7210.3910.00 EV/EBITDA2.113.323.392.902.45 P/B2.132.602.332.182.07 资料来源：Wind，信达证券研发中心预测;股价为2024年8月29日收盘价；预测期的归母净利润为扣非口径。 资产负债表单位:亿元利润表单位:亿元 会计年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 会计年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 流动资产 826 503 702 887 1,086 营业总收入 1,668 1,709 1,659 1,679 1,700 货币资金 479 220 422 608 810 营业成本 918 1,062 1,039 1,041 1,046 应收票据 1 2 2 2 2 营业税金及附加 115 111 100 101 102 应收账款 26 29 28 27 26 销售费用 8 8 8 8 8 预付账款 59 43 42 41 39 管理费用 71 78 75 76 76 存货 27 24 24 24 24 研发费用 6 7 8 8 8 其他 233 186 185 185 186 财务费用 -4 -4 -4 -4 -7 非流动资产 1,408 1,436 1,487 1,517 1,542 减值损失合计 -8 -1 -5 -8 -7 长期股权投资 137 182 182 182 182 投资净收益 146 25 17 17 17 固定资产（合计） 783 825 847 861 872 其他 -49 -44 2 2 2 无形资产 289 276 291 301 311 营业利润 644 425 446 460 478 其他 200 153 167 173 178 营业外收支 -5 -2 -2 -2 -2 资产总计 2,233 1,939 2,189 2,404 2,628 利润总额 639 423 444 458 476 流动负债 507 412 408 400 402 所得税 106 64 71 73 76 短期借款 2 0 0 0 0 净利润 532 359 373 385 400 应付票据 2 1 1 1 1 少数股东损益 180 146 157 162 168 应付账款 199 200 202 197 198 归属母公司净利润 352 212 216 223 232 其他 304 211 205 202 204 EBITDA 660 559 570 599 626 非流动负债 282 286 280 276 271 EPS(当年)(元) 3.63 2.19 2.23 2.30 2.39 长期借款 42 29 19 14 9 其他 240 257 261 262 262 现金流量表 单位:亿元 负债合计 789 698 688 675 673 会计年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 少数股东权益 355 348 505 666 834 经营活动现金流 561 386 499 518 554 归属母公司股东权益 1,089 893 996 1,063 1,121 净利润 532 359 373 385 400 负债和股东权益 2,233 1,939 2,189 2,404 2,628 折旧摊销 107 116 130 146 157 财务费用 6 3 1 1 1 重要财务指标 单位:亿元 投资损失 -146 -25 -17 -17 -17 会计年度2022A2023A2024E2025E2026E营运资金变动-1-978-75 营业总收入 1,668 1,709 1,659 1,679 1,700 其它 63 30 4 10 9 同比（%） 9.5% 2.4% -2.9% 1.2% 1.2% 投资活动现金流 -340 -143 -168 -170 -173 归属母公司净利润 352 212 216 223 232 资本支出 -102 -108 -183 -185 -189 同比（%） 64.3% -39.7% 1.8% 3.2% 3.9% 长期投资 -242 -50 0 0 0 毛利率（%） 45.0% 37.9% 37.3% 38.0% 38.5% 其他 3 15 14 15 16 ROE% 32.3% 23.8% 21.7% 21.0% 20.7% 筹资活动现金流 -305 -515 -129 -162 -179 EPS(摊薄)(元) 3.63 2.19 2.23 2.30 2.39 吸收投资 110 1 0 0 0 P/E 6.58 10.91 10.72 10.39 10.00 借款 -44 -15 -10 -5 -5 P/B 2.13 2.60 2.33 2.18 2.07 支付利息或股息 -320 -371 -131 -157 -175 EV/EBITDA 2.11 3.32 3.39 2.90 2.45 现金流净增加额 -84 -273 202 187 202 研究团队简介 左前明，中国矿业大学博士，注册咨询（投资）工程师，信达证券研发中心副总经理，中国地质矿产经济学会委员，中国国际工程咨询公司专家库成员，中国价格协会煤炭价格专委会委员，曾任中国煤炭工业协会行业咨询处副处长（主持工作），从事煤炭以及能源相关领域研究咨询十余年，曾主持“十三五”全国煤炭勘查开发规划研究、煤炭工业技术政策修订及企业相关咨询课题上百项，2016年6月加盟信达证券研发中心，负责煤炭行业研究。2019年至今，负责大能源板块研究工作。 李春驰，CFA，CPA，上海财经大学金融硕士，南京大学金融学学士，曾任兴业证券经济与金融研究院煤炭行业及公用环保行业分析师，2022年7月加入信达证券研发中心，从事煤炭、电力、天然气等大能源板块的研究。 高升，中国矿业大学（北京）采矿专业博士，高级工程师，曾任中国煤炭科工集团二级子企业投资经营部部长，曾在煤矿生产一线工作多年，从事煤矿生产技术管理、煤矿项目投资和经营管理等工作，2022年6月加入信达证券研发中心，从事煤炭行业及上下游研究。 刘红光，北京大学博士，中国环境科学学会碳达峰碳中和专业委员会委员。曾任中国石化经济技术研究院专家、所长助理，牵头开展了能源消费中长期预测研究，主编出版并发布了《中国能源展望2060》一书；完成了“石化产业碳达峰碳中和实施路径”研究，并参与国家部委油气产业规划、新型能源体系建设、行业碳达峰及高质量发展等相关政策文件的研讨编制等工作。2023年3月加入信达证券研究开发中心，从事大能源领域研究并负责石化行业研究工作。 邢秦浩，美国德克萨斯大学奥斯汀分校电力系统专业硕士，天津大学电气工程及其自动化专业学士，具有三年实业研究经验，从事电力市场化改革，虚拟电厂应用研究工作，2022年6月加入信达证券研究开发中心，从事电力行业研究。 程新航，澳洲国立大学金融学硕士，西南财经大学金融学学士。2022年7月加入信达证券研发中心，从事煤炭、电力行业研究。 吴柏莹，吉林大学产业经济学硕士，2022年7月加入信达证券研究开发中心，从事公用环保行业研究。 胡晓艺，中国社会科学院大学经济学硕士，西南财经大学金融学学士。2022年7月加入信达证券研究开发中心，从事石化行业研究。 刘奕麟，香港大学工学硕士，北京科技大学管理学学士，2022年7月加入信达证券研究开发中心，从事石化行业研