徐工机械首次覆盖：老牌工程机械龙头焕新机，国际化+多元化领航成长

证老牌工程机械龙头焕新机，国际化+多元化领航成长 券 研——徐工机械首次覆盖 究买入（首次）投资摘要 报 告历史底蕴深厚，背靠徐工集团成长为工程机械行业龙头。徐工集团前 行业:机械设备 身是1943年创建的华兴铁工厂，是中国工程机械产业奠基者和开创 日期: 2024年08月28日 者，徐工机械作为集团唯一上市公司平台，承接集团优质产业资源。目前徐工机械是国内工程机械龙头企业，产品品种与系列齐全，涵盖 分析师:刘阳东 Tel:021-53686144 E-mail:liuyangdong@shzq.comSAC编号:S0870523070002 分析师:王亚琪 Tel:021-53686472 E-mail:wangyaqi@shzq.comSAC编号:S0870523060007 基本数据 最新收盘价（元）6.69 12mthA股价格区间（元）4.96-8.02 总股本（百万股）11,816.17 公无限售A股/总股本68.72% 司流通市值（亿元）543.23 深度 最近一年股票与沪深300比较 徐工机械沪深300 % 08/2311/2301/2404/2406/2408/24 29% 23% 17% 11% 5 -1% -8% -14% -20% 起重机械、土方机械、混凝土机械、矿山机械和高空作业平台等，多项产品市占率领先。据英国KHL集团最新发布的全球工程机械制造商50强排行榜，徐工机械位居全球第四，在内资企业中排名第一，连续多年跻身全球行业第一阵营。 工程机械行业内需筑底企稳，全球化拓展仍是主旋律。1）国内市场自2021年起因宏观经济增速放缓等因素进入下行调整期，2024年行业周期或筑底企稳，近期边际改善信号明确，挖掘机和装载机内销数据逐月改善并实现正增长，随着更新替换窗口来临叠加大规模设备更新政策落地实施，国内工程机械行业有望开启新一轮上行周期。2）近年来我国工程机械厂商积极开拓海外市场，完成从“产品出海”到“产业出海”的跨越，工程机械出口规模持续提升。2023年，我国出口金额达到785.52亿美元，同比增长9.59%。海外市场规模约国内2倍，市场开拓空间潜力大，国内企业持续推进全球化布局，随着产品品质提升，海外渠道布局日趋完善，服务后市场建设提速，国产品牌综合竞争力提升，海外市场渗透率有望延续增长。 体制焕新激发活力，国际化+多元化布局构建长期成长动力。近年来公司多项并举提高自身综合竞争力：1）完成混改和集团优势资产整合，激发公司的运营活力和内生动力；建立中长期激励体系，助力公司长远发展。2）公司做强传统优势产业，发展战略创新产业，保障长期成长动能，2023年战略新兴产业收入增速近30%，贡献占比超20%，其中公司矿机和高机等新兴业务进展顺利，矿机/高机收入同比增长14.17%/35.62%。3）公司国际化布局实现由产品到人员再到资本“走出去”，进入到深耕本地化“走进去”，加速迈向高质量“走上去”阶段，现已形成海外营销、跨国并购、海外建厂和全球研发“四位一体”的国际化发展模式。2023年公司境外销售收入达372.20亿元，同 比增长33.71%，海外收入占比达40.09%。目前公司的全球市场份额 仅5.8%，随着全球战略布局体系不断深化，公司市占率有较大提升空 相关报告：间。 投资建议 徐工是国内工程机械龙头企业，随着国际化和多元化持续深化，我们预计2024-2026年公司实现营收分别为1011.31/1132.20/1299.63亿元，同比增长8.92%/11.95%/14.79%；归母净利润分别为64.61/79.82/99.43亿元，同比增长21.31%/23.53%/24.57%，当前股价对应PE为12/10/8倍，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示 市场需求不及预期风险、海外市场拓展不及预期风险、汇率波动风险、市场竞争加剧风险、原材料价格波动风险等。 数据预测与估值 单位：百万元 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入 92848 101131 113220 129963 年增长率 -1.0% 8.9% 12.0% 14.8% 归母净利润 5326 6461 7982 9943 年增长率 23.5% 21.3% 23.5% 24.6% 每股收益（元） 0.45 0.55 0.68 0.84 市盈率（X） 14.97 12.34 9.99 8.02 市净率（X） 1.42 1.32 1.21 1.05 资料来源：Wind，上海证券研究所（2024年08月27日收盘价） 目录 1工程机械行业老兵，混改焕发新活力5 1.180余年历史积淀，老牌徐工稳居龙头5 1.2混改释放经营活力，公司盈利能力持续提升7 2国内市场筑底企稳，全球化拓展仍是主旋律9 2.1国内周期筑底企稳，更新周期和政策共振9 2.2海外市场空间广阔，国产品牌走向全球13 3新徐工积厚成势，国际化+多元化谱新章16 3.1混改激发新活力，股权激励锚定高质发展预期16 3.2多元化产品布局，守成出新打开成长空间17 3.3立足国际化主战略，持续全球布局提档升级21 4盈利预测与投资建议24 5风险提示：25 图 图1：公司历史沿革5 图2：2024年工程机械全球前十强份额5 图3：公司股权结构和下属公司情况7 图4：公司营业收入及增速（亿元、%）7 图5：公司归母净利润及增速（亿元、%）7 图6：徐工有限合并前的收入结构8 图7：徐工有限合并后的收入结构8 图8：公司毛利率与净利率变化情况9 图9：公司期间费用率变动情况9 图10：挖机行业周期复盘（万台）10 图11：中国基建投资额累计同比（%）10 图12：中国房地产投资完成额累计同比（%）10 图13：中国小松开工小时数数据（小时）11 图14：3-6月庞源租赁塔吊吨米利用率降幅收窄11 图15：24M3-6国内挖机销量同比转正（台）11 图16：6月国内装载机销量同比+22.6%（台）11 图17：我国挖掘机8年保有量169.8万台（万台）12 图18：挖机更新需求测算（万台）12 图19：中国工程机械出口金额和同比（亿美元）14 图20：历年中国工程机械产品出口地区情况14 图21：挖掘机出口销量数据和同比变化（台）15 图22：部分工程机械品类的出口增速情况（%）15 图23：公司完成混改和资产重组前后的股权穿透图16 图24：公司起重机产品销售和市占率情况18 图25：2023全球起重机制造商10强排行榜18 图26：公司矿山机械收入及同比变化（亿元）19 图27：公司高空作业机械收入及同比变化（亿元）20 图28：徐工农机产品图示21 图29：徐工叉车产品图示21 图30：公司全球化布局情况23 图31：公司海外业务营收及同比（亿元、%）23 图32：徐工在海外营收占比持续提升23 表 表1：公司主要的产品线情况6 表2：上海市国二非道路机械更新补贴标准（万元）12 表3：2024年1-5月主要出口国情况（百万美元）14 表4：2024年1-5月各大洲市场情况（百万美元）14 表5：公司2023年限制性股权激励计划业绩考核目标17 表6：徐工连续5年入选全球露天矿山挖运设备制造商榜单前五强18 表7：2022全球高空作业机械制造商前5强情况20 表8：徐工全球化布局进展21 表9：公司并购海外标的介绍22 表10：公司业绩拆分和盈利预测（亿元）24 1工程机械行业老兵，混改焕发新活力 1.180余年历史积淀，老牌徐工稳居龙头 脱胎于徐工集团，深耕厚植成长为工程机械龙头企业。徐工集团前身是1943年创建的华兴铁工厂，是中国工程机械产业奠基者和开创者，1989年，徐工集团组建成立，成为国内行业首家集团公司。徐工机械成立于1993年，由徐州集团及其所属工程机械厂、装载机厂和营销公司合并出资组建，并于1996年在深圳证券交易所上市。徐工机械作为集团唯一上市公司，承接优质集团资源，2020年，集团徐工有限完成混改并成功引资210.56亿；2022年徐工机械吸收合并徐工有限旗下所有资产并完成重组整体上市，综合竞争实力不断提升。 图1：公司历史沿革 资料来源：公司公告，公司官网，上海证券研究所 徐工2023年全球工程机械市场市占率达5.3%，位居第四。英国KHL集团最新发布的2024全球工程机械制造商50强榜单中，徐工在全球工程机械市场的销售占比为5.3%，位列全国第一，全球第四，连续多年跻身全球行业第一阵营。 图2：2024年工程机械全球前十强份额 2024全球工程机械主机厂商10强 18.00% 16.00% 14.00% 12.00% 10.00% 8.00% 6.00% 4.00% 2.00% 0.00% 资料来源：KHL，上海证券研究所 公司产品品类齐全，多项产品蝉联国内第一。公司是全球工程机械制造商中产品品种与系列最多元化、最齐全的公司，产品包括土方机械、起重机械、桩工机械、混凝土机械、路面机械等传统支柱产业，以及矿业机械、高空作业平台、环卫机械、农业机械、港口机械、救援保障装备等战略新兴产业。2023年公司产品中16类主机位居国内行业第一，其中起重机械保持全球第一；道路机械、随车起重机、塔式起重机、高空作业平台位列全球前三；挖掘机位居全球第六、中国第二；装载机跃升至全球第二、国内第一。 表1：公司主要的产品线情况 产品领域主要产品 土方机械 道路机械 起重机械 铲运机械 挖掘机械 桩工机械 压实机械 汽车起重机随车起重机履带式起重机塔式起重机轮式装载机滑移装载机伸缩臂叉装机 变形产品-装载机微型挖掘机小型挖掘机中型挖掘机大型挖掘机轮式挖掘机矿用挖掘机旋挖钻机 长螺旋钻机水平定向钻机 单钢轮振动压路机双钢轮振动压路机轮胎压路机 静碾滚筒压路机 路面机械摊铺机 矿用挖掘机 矿山机械 高空作业机械 矿铰卡 破碎筛分设备及备品备件高空作业平台 高空作业车消防机械 其他产品农机、叉车… 资料来源：公司公告，公司官网，上海证券研究所 公司实控人为徐工集团，混改注入新活力。公司于2022年完成混改并实现徐工集团核心主业整体上市，控股股东由“徐工有限”变更为“徐工集团”。截至2023年底，徐工集团持有公司20.83%股权。 公司下属全资子公司和控股子公司众多。公司下属全资子公司和控股子公司超40家，涉及业务众多，覆盖工程机械产品生产制造、贸 易、销售、技术服务、资产租赁等。公司的主要全资子公司包括徐州重型机械有限公司、徐州徐工挖掘机械有限公司、徐州工程机械集团进出口有限公司等。 图3：公司股权结构和下属公司情况 资料来源：公司公告，上海证券研究所 1.2混改释放经营活力，公司盈利能力持续提升 公司收入端和利润端实现双增。2016-2023年公司营业收入 CAGR为27.56%，归母净利润CAGR为58.86%。2016-2021年 公司经营业绩整体保持稳增态势，公司2022年完成整体上市后，持续深化内部改革、完成产品结构升级并顺利开拓海外市场，公司经营效率有所提升，2023年公司实现营收928.48亿，同比-1.03%；实现归母净利润53.26亿，同比+23.51%。 图4：公司营业收入及增速（亿元、%）图5：公司归母净利润及增速（亿元、%） 1000.00 900.00 800.00 700.00 600.00 500.00 400.00 300.00 200.00 100.00 0.00 营业收入YoY 20162017201820192020202120222023 80.0% 60.0% 40.0% 20.0% 0.0% -20.0% -40.0% 60.00 50.00 40.00 30.00 20.00 10.00 0.00 归母净利润YoY 20162017201820192020202120222023 450.0% 400.0% 350.0% 300.0% 250.0% 200.0% 150.0% 10