公司深度研究：老牌工程机械龙头，重组焕发新机

证券研究报告 机械设备报告日期：2024年05月09日 老牌工程机械龙头，重组焕发新机 ——徐工机械（000425.SZ）公司深度研究 华龙证券研究所 投资评级：增持（首次覆盖）最近一年走势 市场数据 2024年05月09日 当前价格（元）8.02 52周价格区间（元）4.91-8.05 总市值（百万元）94,765.65 流通市值（百万元）65,123.12 总股本（万股）1,181,616.61 流通股（万股）812,008.96 近一月换手（%）35.98 分析师：邢甜 执业证书编号：S0230521040001邮箱：xingt@hlzqgs.com 分析师：景丹阳 执业证书编号：S0230523080001邮箱：jingdy@hlzqgs.com 相关阅读 请认真阅读文后免责条款 摘要： 龙头积淀，业绩有韧性。2023年，国内工程机械行业持续调整，公司受益于国际化的布局及龙头优势仍取得相对较好的业绩。2023年，公司实现营业收入928.48亿元，同比微降1.03%，实现归母净利润53.26亿元，同比增长23.51%；2024Q1实现营业收入241.74亿元，同比增加1.18%，实现归母净利润16亿元，同比增加5.06%。2023年公司毛利率为22.38%，净利率为5.64%，同比+2.17pct/+1.06pct。 政策持续利好，需求预期边际改善。基建方向，稳增长政策背景下，2024年中央财政支出力度有望加大，同时万亿特别国债的提出进一步增加基建资金规模，预计2024年基建投资将维持增长。房地产方向，近期出台多项地产政策“组合拳”，包括认房不认贷、降低存量房贷利率、降低首付比例等，地产宽松政策迎来热度高峰。地产支持政策“组合拳”有望拉动工程机械需求，带动行业回暖。 海外景气依旧，出海有望高增长。我国工程机械出海保持良好趋势主要有两方面原因：一是得益于疫情爆发后宽松的货币政策，欧美国家房地产和基建投资繁荣，叠加经济复苏期全球资源品价格大幅上涨带动非洲、南美等地区矿山开采需求上升；二是以徐工、三一等为代表的国内企业积极进行海外渠道布局，品牌认可度持续提升。2023年，公司国外收入372.2亿元，同比提升33.7%，海外营收占比提升至40%以上。 盈利预测及投资评级：假设公司土方、起重等传统机械稳健增长，消防、矿山等新型业务快速增长。据此预计，公司2024-2026年归母净利润分别为65.79/76.34/89.16亿元，同比增速分别为23.5%/16%/16.8%,当前价格对应PE分别为14.4/12.4/10.6倍。首次覆盖，给予“增持”评级。 请认真阅读文后免责条款 1 风险提示：经济波动风险、市场竞争风险、原材料价格风险、国际贸易政策趋紧风险、汇率波动风险等。 盈利预测简表 预测指标 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入（百万元） 93,817 92,848 100,633 112,806 129,142 增长率（%） 11.3 -1.0 8.4 12.1 14.5 归母净利润（百万元） 4,307 5,326 6,579 7,634 8,916 增长率（%） -23.3 23.7 23.5 16.0 16.8 ROE（%） 7.9 9.1 10.5 11.2 11.9 每股收益/EPS（摊薄/元） 0.36 0.45 0.56 0.65 0.75 市盈率（P/E） 22.0 17.8 14.4 12.4 10.6 市净率（P/B） 59.9 26.5 13.9 23.6 9.8 数据来源：Wind，华龙证券研究所 内容目录 1老牌工程机械龙头，盈利能力持续提升5 1.1大国重器，中国脊梁5 1.2龙头积淀业绩有韧性，盈利能力持续提升6 2内需：周期底部，有望复苏9 2.1板块景气度与业绩增速高度相关9 2.2底部基本确立，政策发力需求有望改善10 2.3更新需求较大，新标准促进老旧设备退出12 3出口:海外景气依旧，出海有望高增长13 3.1近年来我国工程机械出海保持良好趋势13 3.2海外市场高景气，美国、中东值得关注13 3.3国产品牌优势显现，跻身国际市场第一梯队15 4新资产优化产业布局，新徐工昂首再出发17 4.1吸并徐工有限实现整体上市，打造机械全产业龙头17 4.2海外布局具优势，出口占比快速提升19 4.3股权激励提高员工积极性，当前估值安全边际高21 5盈利预测与估值22 6风险提示23 图目录 图1：公司发展历程5 图2：公司营业收入及增速7 图3：公司归母净利润及增速7 图4：公司业务多元，土方、起重机为拳头产品（%）8 图5：2023年土方机械成为公司第一大业务板块8 图6：公司毛利率和净利率变化8 图7：公司期间费用率变化（%）8 图8：2023年徐工收入、归母净利润规模超越三一，位列同行业第一9 图9：工程机械板块走势与板块归母净利润增速高度相关9 图10：我国起重机械销量及增速10 图11：我国挖掘机销量及增速10 图12：中国基建投资完成额（不含电力）：同比（%）11 图13：中国:房地产开发投资完成额:同比（%）11 图14：国内挖掘机更新量预测（台）12 图15:挖机出口及增速13 图16：汽车起重机出口及增速13 图17：2021-2022年各地区工程机械市场份额14 图18：2022年各国工程机械市场份额14 图19：各地区开工小时数（小时）14 图20：各地区开工小时数增速（%）14 图21：英国布伦特Dtd（美元/桶）15 图22：卡勒比特各地区销售增速(%)15 图23：小松集团各地区销售增速（%）15 图24：2022年全球工程机械10强16 图25：公司股权结构图17 图26：徐工有限分业务收入情况（亿元）18 图27：徐工有限分地区收入情况（亿元）18 图28：徐工有限2020年各业务产能产量（台）18 图29：徐工有限2019-2021各业务产量（台）18 图30：吸并完成后徐工机械各业务产能产量情况（台）19 图31：公司在全球市场布局情况20 图32：公司海外营收及增速20 图33：公司海外应收占比迅速提升20 图34：徐工2023年H1海外区域收入增速21 表目录 表1：公司业务板块及产品示例6 表2：地产基建等有利政策汇总12 表3：国内工程机械龙头营收（美元）全球排名变化16 表4：公司限制性股票激励计划解除限售业绩条件21 表5：公司及可比公司估值（2024年5月9日）22 表6：财务预测简表22 表7：公司财务预测表24 1老牌工程机械龙头，盈利能力持续提升 1.1大国重器，中国脊梁 徐工机械前身华兴铁工厂，诞生于1943年，是我国首台汽车起重机和 蒸汽压路机的诞生地。徐工机械成立于1993年，于1996年在深交所挂牌上市。1999年-2008年，徐工深化“用工、人事、工资”三项制度改革，大力推进债转股、主业归核、结构优化等一系列改革举措，率先成为我国工程机械营收超百亿的集团。2009年-2021年，徐工积极拓展海外布局，并成功完成混改。2022年，公司成功反向收购徐工有限，实现徐工集团工程机械板块的整体上市。经过多年发展，公司成长为中国工程机械行业规模最大、产品品种与系列最齐全、最具竞争力和影响力的公司之一。 2023年,KHL公布了2022年全球前50强工程机械制造商榜单，徐工 机械以134.07亿美元的销售额蝉联全球第三、国内第一。 图1：公司发展历程 数据来源：公司官网，公司公告，华龙证券研究所 工程机械全品类龙头，多项产品国内第一。公司产品包括起重机械(汽车起重机、履带起重机、随车起重机和塔式起重机四大类)、土方机械（铲运机械和挖掘机械）、桩工钻孔机械、道路机械（压实机械、路面机械）、高空作业机械（高空作业平台、消防机械）以及专用车辆、卫生及环保机械等其他板块。 其中，汽车起重机、随车起重机、压路机、高空作业机械、装载机等 15类主机位居国内第一；起重机械、移动式起重机、水平定向钻全球第一；塔式起重机全球第二，道路机械、随车起重机全球第三；桩工机械、混凝土机械稳居全球第一阵营，挖掘机进位至全球第四，高空作业平台、矿山露天挖运设备全球第五。 公司持续拓宽产品种类，不断适应大型工程对全系列产品的需求，发展各类新兴产业。 表1：公司业务板块及产品示例 业务板块 产品示例 起重机械土方机械桩工钻孔机械道路机械高空作业机械及其他 数据来源：公司公告，华龙证券研究所 1.2龙头积淀业绩有韧性，盈利能力持续提升 2009-2012年，公司业绩随行业井喷式发展而快速增长，公司也成功上市。2013-2015年，我国工程机械行业在高歌猛进后进入为期三年的调整期，在此期间公司苦练内功，在德国建立研究中心，在巴西建造生产基地。 2016-2021年，我国工程机械周期复苏，公司业绩快速增长，首次跻身全球工程机械3强。2022年，受原材料涨价等因素影响行业进行周期性调整，公司业绩暂时性承压，全年实现营业收入938.17亿元，同比下降19.67%，实现归母净利润43.07亿元，同比下降47.53%。 2023年，国内工程机械行业持续调整，公司受益于国际化布局及龙头 优势仍取得相对较好的业绩。2023年，公司实现营业收入928.48亿元，同比微降1.03%，实现归母净利润53.26亿元，同比增长23.51%；2024Q1实现营业收入241.74亿元，同比增加1.18%，实现归母净利润16亿元，同比增加5.06%。 图2：公司营业收入及增速图3：公司归母净利润及增速 数据来源：Wind，华龙证券研究所数据来源：Wind，华龙证券研究所 截至2023年，公司已成为全球工程机械巨头，综合竞争力居于前列。分业务来看： （1）起重机：2023年，公司起重机实现收入211.87亿元，同比下降11.20%。起重机业务占比22.82%，2022年及以前属于公司第一大业务板块，2023年占比有所下降，为公司第二大业务板块，位居全球及国内第一。 （2）土方机械：主要包括铲运机械（装载机）和挖掘机械（2022年并表后新增）。2023年，土方机械实现收入225.6亿元，同比下降4.56%。土方机械占比24.30%，超过起重机成为公司第一大业务板块，其中装载机出口占有率突破30%，为国内行业第一，挖掘机进位至全球第四。 （3）混凝土机械：2023年实现收入104.25亿元，同比增加9.72%。公司混凝土机械稳居全球第一阵营，2023年公司积极推进全球市场协同、技术协同、产能协同，新能源搅拌车销量突破千台。 （4）桩工机械：2023年实现收入34.59亿元，同比下降55.48%，占比3.73%。桩工机械稳居全球第一阵营，旋挖钻机、水平定向钻机等产品位列行业第一。 （5）道路机械：主要产品为压路机和摊铺机，2023年实现收入38.18 亿元，同比下降5.37%，占比4.11%，一直处于行业领先地位。 （6）高空作业机械：包括高空作业平台和消防机械，2023年实现收入88.83亿元，同比增加35.62%，占比9.57%，较2022年提升2.59pct。2023年，公司高空作业机械荣登中国第一、全球第三。 图4：公司业务多元，土方、起重机为拳头产品（%）图5：2023年土方机械成为公司第一大业务板块 数据来源：Wind，华龙证券研究所数据来源：Wind，华龙证券研究所 （注：公司2022年吸收合并徐工有限后，新增挖掘机械、混凝土机械、矿业机械、塔式起重机等工程机械业务，对主营业务进行重分类，将塔式起重机合并到起重机械，铲运机械和挖掘机械合并为土方机械，将压实机械和路面机械合并为道路机械。） 2023年公司毛利为率22.38%，净利率为5.64%，同比+2.17pct/+1.06pct， 各产品线毛利率均有所提升，起重机械、土方机械、混凝土机械、工程机械备件毛利率分别同比+2.73%、+0.37%、+1.72%、+5.42%。2024年Q1，公司毛利