2Q24汽车毛利率低于预期，DM5.0放量和海外收入增长有望改善

交银国际研究 公司更新 汽车 收盘价 港元226.00 目标价 港元306.48 潜在涨幅 +35.6% 2024年8月29日 比亚迪股份(1211HK) 2Q24汽车毛利率低于预期，DM5.0放量和海外收入增长有望改善 汽车毛利率低于预期，但费用控制推动净利润环比回升。比亚迪2Q24归母净利润同/环比+32.8%/+98.4%至90.6亿元（人民币，下同），扣非净利 润85.6亿元，同/环比+39.7%/+128.2%。2Q24收入1761.8亿元，同/环比 +25.9%/+41.0%；其中汽车及电池业务收入1340.8亿元，同/环比 +21.7%/+51.6%。我们估算2Q24ASP约13.5万元，环比-4.0%。毛利率方面，2Q24毛利率18.7%，低于我们和市场预期，环比-3.2个百分点，主要因为汽车业务毛利率下滑较大。其中汽车业务毛利率从1Q24的28.1%下滑到2Q2422.4%，我们认为主要是受产品结构高端化进程受阻和2Q24出口比例较低所影响，同时DM5.0车型受制于上市时间和销量爬坡，尚未充分体现在2Q24上。费用率方面，2Q24销售/管理/研发支出环比分别 +10.4%/+4.2%/-15.1%，支出较为克制，三项费用共占收入比例由1Q24的 17%下降至2Q24的11.6%，费用控制带来净利润环比回升。 海外收入增长随着新建产能开始投产，预计下半年和明年将会加快。2Q24比亚迪出口销量占比相比1Q24环比降2.2个百分点至19%，7月出口占比降至17.9%。我们认为主要是受欧盟关税政策影响和比亚迪自身出海布局有关。今年比亚迪海外产能投产约30万辆，其中包括泰国、巴西和乌兹别克斯坦等国家。2H24海外收入将会加快。比亚迪今年海外销量目标为50万辆，管理层最近也表示海外市场将成为未来销售增长的重要引擎，随着海外本土化生产落地，预计未来近一半销售将源自海外。 维持买入，下半年DM5.0放量和海外收入加快。虽然2Q24汽车业务毛利率低于预期，但我们认为还没有反映DM5.0车型的上量，同时1H24受产品结构高端化进程受阻和2Q24出口比例较低所影响。展望2H24，随著DM5.0车型的规模上量，和海外收入比例的回升，有望支持盈利按季改 善。我们维持买入评级，目标价维持306.48港元。 个股评级 买入 1年股价表现 1211HK恒生指数 15% 10% 5% 0% -5% -10% -15% -20% -25% 8/2312/234/248/24 资料来源:FactSet 股份资料 52周高位(港元)257.40 52周低位(港元)171.70 市值(百万港元)549,062.01 日均成交量(百万)4.85 年初至今变化(%)5.41 200天平均价(港元)217.08 资料来源:FactSet 陈庆 angus.chan@bocomgroup.com (86)2160653601 李柳晓,PhD,CFA joyce.li@bocomgroup.com (852)37661854 财务数据一览年结12月31日 2022 2023 2024E 2025E 2026E 收入(百万人民币) 424,061 602,315 764,807 905,383 1,056,896 同比增长(%) 96.2 42.0 27.0 18.4 16.7 净利润(百万人民币) 16,622 30,041 36,063 43,896 52,308 每股盈利(人民币) 7.38 13.33 16.01 19.48 23.22 同比增长(%) 445.9 80.7 20.0 21.7 19.2 市盈率(倍) 28.0 15.5 12.9 10.6 8.9 每股账面净值(人民币) 49.28 61.61 78.46 98.97 123.41 市账率(倍) 4.19 3.35 2.63 2.09 1.67 股息率(%) 0.1 0.1 0.1 0.2 0.2 资料来源：公司资料，交银国际预测 此报告最后部分的分析师披露、商业关系披露和免责声明为报告的一部分，必须阅读。下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM或https://research.bocomgroup.com 图表1:比亚迪业绩概览 百万人民币 1Q23 2Q23 3Q23 4Q23 1Q24 2Q24 环比 同比 1H23 1H24 半年同比 营业收入 120,174 139,951 162,151 180,041 124,944 176,182 41.0% 25.9% 260,124 301,127 15.8% 成本 (98,707) (113,745) (126,275) (141,832) (97,603) (143,257) 46.8% 25.9% (212,452) (240,860) 13.4% 毛利 21,467 26,206 35,876 38,209 27,341 32,926 20.4% 25.6% 47,673 60,267 26.4% 税金及附加 (2,245) (2,404) (2,847) (2,854) (2,141) (3,153) 47.3% 31.2% (4,648) (5,294) 13.9% 销售费用 (4,648) (6,190) (6,389) (7,984) (6,804) (7,513) 10.4% 21.4% (10,838) (14,317) 32.1% 管理费用 (3,366) (3,453) (3,462) (3,182) (3,769) (3,926) 4.2% 13.7% (6,819) (7,695) 12.9% 研发费用 (6,238) (7,597) (11,104) (14,637) (10,611) (9,010) -15.1% 18.6% (13,835) (19,621) 41.8% 财务费用 (6) 1,109 169 203 194 (263) -235.6% -123.7% 1,103 (69) -106.3% 其他收益 688 1,170 962 2,434 1,796 3,028 68.6% 158.8% 1,858 4,824 159.7% 投资收益 245 345 384 660 622 587 -5.6% 70.1% 591 1,209 104.7% 公允价值变动收益 81 6 180 (9) 143 205 43.6% 3186.2% 87 348 300.2% 资产减值损失 (492) (413) (500) (783) (643) (888) 38.2% 115.2% (905) (1,531) 69.1% 信用减值损失 (230) (381) (411) (558) (326) (463) 41.9% 21.6% (611) (790) 29.3% 资产处置收益 42 34 47 (33) (4) (4) -4.1% -112.2% 76 (8) -111.1% 营业利润 5,299 8,433 12,906 11,466 5,798 11,525 98.8% 36.7% 13,731 17,323 26.2% 营业外收入 142 164 183 222 247 229 -7.5% 39.5% 306 477 55.7% 营业外支出 (223) (414) (423) (485) (329) (243) -26.0% -41.3% (637) (572) -10.3% 税前利润 5,217 8,183 12,665 11,203 5,717 11,511 101.3% 40.7% 13,400 17,228 28.6% 所得税费用 (847) (1,113) (1,779) (2,186) (946) (2,168) 129.1% 94.8% (1,960) (3,115) 58.9% 净利润 4,370 7,070 10,887 9,018 4,771 9,342 95.8% 32.1% 11,440 14,113 23.4% 少数股东损益 (240) (246) (474) (344) (202) (280) 38.5% 13.9% (486) (482) -0.7% 归母净利润 4,130 6,824 10,413 8,674 4,569 9,062 98.4% 32.8% 10,954 13,631 24.4% 扣非归母净利润 3,565 6,130 9,654 9,114 3,752 8,563 128.2% 39.7% 9,695 12,315 27.0% 费用率销售费用 3.9% 4.4% 3.9% 4.4% 5.4% 4.3% 4.2% 4.8% 管理费用 2.8% 2.5% 2.1% 1.8% 3.0% 2.2% 2.6% 2.6% 研发费用 5.2% 5.4% 6.8% 8.1% 8.5% 5.1% 5.3% 6.5% 利润率毛利 17.9% 18.7% 22.1% 21.2% 21.9% 18.7% 18.3% 20.0% 营业利润 4.4% 6.0% 8.0% 6.4% 4.6% 6.5% 5.3% 5.8% 归母净利润 3.4% 4.9% 6.4% 4.8% 3.7% 5.1% 4.2% 4.5% 扣非归母净利润 3.0% 4.4% 6.0% 5.1% 3.0% 4.9% 3.7% 4.1% 资料来源:公司资料 图表2:比亚迪股份(1211HK)目标价和评级 资料来源：FactSet，交银国际预测 图表3:交银国际汽车行业覆盖公司 股票代码 公司名称 评级 收盘价(交易货币) 目标价(交易货币) 潜在涨幅 最新目标价/评级发表日期 子行业 1585HK 雅迪控股 买入 10.22 13.55 32.5% 2024年08月26日 电动两轮车 689009CH 九号公司 买入 46.10 51.47 11.7% 2024年08月07日 电动两轮车 2451HK 绿源集团 中性 6.85 6.24 -8.9% 2024年07月02日 电动两轮车 3808HK 中国重汽 买入 19.58 26.49 35.3% 2024年03月26日 重卡 2338HK 潍柴动力 买入 11.80 18.60 57.6% 2024年03月14日 重卡 9868HK 小鹏汽车 买入 30.95 39.29 26.9% 2024年08月27日 整车厂 2333HK 长城汽车 买入 10.36 16.30 57.3% 2024年07月11日 整车厂 2015HK 理想汽车 买入 81.05 120.34 48.5% 2024年05月24日 整车厂 9866HK 蔚来汽车 买入 31.60 59.88 89.5% 2024年05月16日 整车厂 1211HK 比亚迪股份 买入 226.00 306.48 35.6% 2024年03月27日 整车厂 175HK 吉利汽车 买入 8.58 12.50 45.7% 2023年08月23日 整车厂 2238HK 广汽集团 中性 2.45 3.34 36.3% 2024年04月01日 整车厂 资料来源:FactSet，交银国际预测，收盘价截至2024年8月28日 财务数据 损益表(百万元人民币) 现金流量表(百万元人民币) 年结12月31日 202220232024E2025E2026E 年结12月31日 2022 2023 2024E 2025E 2026E 收入 424,061602,315764,807905,3831,056,896 税前利润 17,713 31,344 37,961 46,207 55,061 主营业务成本 (351,816)(480,558)(614,566)(726,017)(846,178) 折旧及摊销 19,704 41,890 27,840 31,934 35,897 毛利 72,245 121,757 150,241 179,366 21