2Q24业绩符合预期，下半年有望迎来收入增长显著加速

浦银国际 公司研究 康龙化成（3759.HK/300759.CH） 康龙化成（3759.HK/300759.CH）：2Q24业绩符合预期，下半年有望迎来收入增长显著加速 维持港股“买入”评级和目标价16.8港元；维持A股“持有”评级和目标价人民币22.4元。 ●1H24业绩大致符合此前业绩预告：1H24收入为人民币56.04亿元(-0.6%YoY，-5%HoH)，偏向此前业绩预告高端，经调整Non-IFRS归母净利润为 6.9亿元（-25.9%YoY,-29%HoH），接近此前业绩预告中值，经调整归母净利率为12.3%，较去年同期下降4.2个百分点，主要由于毛利率较去年同期下降3.1个百分点，系CMC板块上半年收入同比下降、临床板块国内竞争激烈价格承压以及CGT板块仍处于投入期导致。收入按客户类型划分来看，TOP20药企收入同比下降7.2%，其他客户收入增长0.5%，主要系交付节奏影响，下半年TOP20药企收入占比有望上升。按地域划分来看，北美客户收入同比几乎持平，欧洲客户收入同比增长10%，中国客户收入同比下降13.2%。 ●2Q24收入和经调净利增速均呈现环比提升：2Q24收入为29.3亿元 （+0.6%YoY,+9.8%QoQ），环比提升接近10%；经调整Non-IFRS归母净利润为3.51亿元（-28.8%YoY,+3.7%QoQ），环比提升3.7%。毛利率为33.7%(-2.9pptsYoY,+1.5pptsQoQ)，较1Q24有所提升，主要受益于临床研究服务板块毛利环比提升明显。分板块来看，实验室服务板块、临床研究服务板块和大分子CGT板块收入环比提升明显，分别取得10.1%、15.4%、31%的QoQ增速，扭转了1季度三个板块较4Q23环比下降的态势；相比之下，CMC板块则较1Q24轻微环比提升2%。毛利率端，临床研究服务取得了明显的毛利率环比上升（+6.1%pptsQoQ），而实验室服务和CMC仅实现轻微的毛利率环比上升，其次大分子CGT服务尽管仍处于投入期，毛利亏损状态亦有所缩窄（缩窄12.7个百分点）。 ●1H24新签订单同比增长15%+，公司维持全年收入增长10%+目标不变：公司表示1H24整体新签订单金额同比增长15%+，包括实验室服务新签订单同比增长10%+，CMC服务新签订单同比增长25%+，临床板块新签服务订单实现双位数同比增长。随着海外投融资的逐步复苏和实验室服务板块和CMC板块已签订单更多将在下半年转化为收入（其中CMC板块目前年内新增2项创新药制剂商业化项目），公司有信心达成之前所说的全年收入指引（同比增长10%+），对应下半年约20%收入增速。我们认为该目标看起来仍有一定挑战性，因此三季报业绩将成为市场主要关注的焦点。 ●下半年经调整净利润率有望在上半年基础上进一步改善：一方面，实 验室服务毛利率有望继续稳定在44%水平，随着下半年CMC板块和临床板块更多订单转化为收入，该两个板块毛利率或有望得到改善，推动整体毛利率提振。当然另一方面，我们也注意到也存在一些潜在的毛利拖累因素，包括公司下半年员工预计将增加几百人达到年底2000人规模（各业务线都将增加人手）、美国欧洲小分子产能仍然在调整期、临床研究服务在激烈竞争市场环境下价格仍然继续承压、大分子CGT仍处于建设投入期，因此我们保守认为下半年经调整净利润率有望在上半年基础上有所改善，但提升幅度预计有限。 阳景 首席医药分析师Jing_yang@spdbi.com(852)28086434 胡泽宇CFA 医药分析师ryan_hu@spdbi.com(852)28086446 2024年8月28日 康龙化成（3759.HK） 目标价（港元）16.8 潜在升幅/降幅+95% 目前股价（港元）8.6 52周内股价区间（港元）8.0-23.4 总市值（百万港元）34,603 近3月日均成交额（百万港元）35 注：截至2024年8月28日收盘价 市场预期区间 HK$8.0 HK$8.6HK$16.8HK$30.0 8.0 SPDBI目标价◆目前价◆市场预期区间资料来源：Bloomberg、浦银国际 康龙化成（300759.CH） 目标价（人民币）22.4 潜在升幅/降幅+14% 目前股价（人民币）19.7 52周股价区间（人民币）17.7-37.0 总市值（百万人民币）31,608 近3月日均成交额（百万人民币）296 注：截至2024年8月28日收盘价 市场预期区间 CNY12.0CNY19.7CNY22.4CNY29.7 12. SPDBI目标价◆目前价◆市场预期区间资料来源：Bloomberg、浦银国际 ●维持港股目标价16.8港元和A股目标价22.4元：我们将公司2024/25/26E经调整non-IFRS净利润分别调整-11.5%/+0.4%/+3%，主要由于微调收入预测，略微下调毛利率，及调整非经营性项目导致。维持公司港股“买入”评级，给予港股12x2025EPE，维持港股目标价16.8港元。维持A股“持有”评级，给予A股目标价较港股目标价60%的溢价，维持A股目标价人民币22.4元。 ●投资风险：收入增长不及预期，毛利率不及预期，净利润不及预期。 图表1：盈利预测和财务指标 人民币百万元 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入 10,266 11,538 12,669 14,321 16,329 同比变动（%） 37.9% 12.4% 9.8% 13.0% 14.0% 归母净利润 1,375 1,601 1,939 1,858 2,259 同比变动（%） -17.2% 16.5% 21.1% -4.1% 21.6% PE（x） 7.0 6.7 7.9 6.2 5.2 E=浦银国际预测。资料来源：公司报告、浦银国际 财务报表分析与预测-康龙化成(3759.HK) 利润表 现金流量表 （百万人民币） 2022 2023 2024E 2025E 2026E （百万人民币） 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入 10,266 11,538 12,669 14,321 16,329 除税前利润 1,666 1,838 2,214 2,122 2,580 营业成本 -6,517 -7,443 -8,380 -9,291 -10,445 物业、厂房及设备折旧 590 778 1,043 1,203 1,326 毛利润 3,749 4,095 4,288 5,030 5,883 使用权资产折旧 144 195 227 182 146 存货增加/（减少） -177 14 -142 31 -171 销售费用 -230 -253 -270 -301 -343 贸易及其他应收款增加 -657 -395 -79 -556 -217 管理费用 -1,552 -1,672 -1,862 -2,077 -2,335 贸易及其他应付款项增加 234 173 97 54 137 研发费用 -282 -448 -456 -501 -572 其他 342 150 121 -162 -199 营业利润 1,685 1,722 1,700 2,152 2,634 经营现金流 2,143 2,754 3,482 2,876 3,602 财务费用 -167 -182 -308 -308 -308 购买物业、厂房及设备 -2,920 -2,848 -2,560 -2,360 -2,060 其他收入和收益 426 374 980 450 450 收购 -1,214 -95 0 0 0 其他费用 -222 -38 -51 -57 -65 其他 1,258 692 0 0 0 资产减值损失 -21 -36 -44 -43 -49 投资现金流 -2,877 -2,251 -2,560 -2,360 -2,060 分占联营公司亏损 -34 -2 -63 -72 -82 税前净利润 1,666 1,838 2,214 2,122 2,580 计息负债变动 -30 0 1 1 1 所得税 -314 -256 -332 -318 -387 股权募资 -370 0 0 0 0 其他 -1,017 3,915 0 0 0 税后利润 1,352 1,582 1,882 1,804 2,193 融资现金流 -1,417 3,915 1 1 1 少数股东损益 -22 -19 -56 -54 -66 归母净利润 1,375 1,601 1,939 1,858 2,259 现金净流量 -2,151 4,332 923 517 1,543 资产负债表 主要财务比率 （百万人民币） 2022 2023 2024E 2025E 2026E 2022 2023 2024E 2025E 2026E 货币资金 1,448 5,791 6,715 7,232 8,775 每股指标（人民币元） 应收款项 1,882 2,242 2,321 2,877 3,094 每股收益 1.0 1.1 0.9 1.2 1.4 存货 362 365 507 476 646 每股净资产 5.9 7.1 8.1 9.1 10.4 其它流动资产 2,844 2,476 2,573 2,703 2,854 每股营收 5.8 6.5 7.1 8.0 9.1 流动资产合计 6,536 10,874 12,116 13,287 15,369 每股经营现金流 1.2 1.6 1.9 1.6 2.0 固定资产 8,022 9,852 11,369 12,526 13,260 估值（倍） 使用权资产 49 128 130 133 136 P/E 7.0 6.7 7.9 6.2 5.2 商誉 2,688 2,781 2,781 2,781 2,781 P/B 1.2 1.0 0.9 0.8 0.7 其他非流动资产 3,198 2,842 2,586 2,370 2,183 P/S 1.2 1.1 1.0 0.9 0.8 非流动资产合计 13,957 15,602 16,867 17,810 18,360 资产总计 20,493 26,477 28,982 31,097 33,729 盈利能力比率（%）毛利率 36.5% 35.5% 33.9% 35.1% 36.0% 短期借款 738 727 729 730 731 归母净利率 13.4% 13.9% 15.3% 13.0% 13.8% 应付账款 406 412 509 563 700 净资产收益率 13.3% 13.9% 14.3% 12.0% 12.9% 其他应付账款 1,596 1,377 1,802 1,951 2,141 总资产收益率 7.0% 6.7% 6.8% 6.0% 6.8% 其它流动负债 1,172 1,138 1,195 1,254 1,317 流动负债合计 3,912 3,654 4,234 4,498 4,889 盈利增长（%）营业收入增长率 37.9% 12.4% 9.8% 13.0% 14.0% 长期借款 713 4,308 4,308 4,308 4,308 营业利润增长率 15.7% 2.2% -1.3% 26.6% 22.4% 其它长期负债 5,027 5,276 5,320 5,366 5,414 归母净利润增长率 -17.2% 16.5% 21.1% -4.1% 21.6% 非流动负债合计 5,740 9,584 9,628 9,674 9,722 负债总计 9,653 13,239 13,862 14,172 14,611 偿债能力指标计息负债/权益 13.8% 40.1% 34.7% 30.8% 27.1% 股本 1,191 1,787 1,787 1,787 1,787 流动比率 167.1% 297.6% 286.1% 295.4% 314.3% 储备 9,357 10,769 12,708 14,566 16,825 现金比率 37.0% 158.5% 158.