收入和毛利率低于预期，毛利率改善不确定性仍大，维持沽出

交银国际研究 公司更新 汽车 收盘价 港元67.80 目标价 港元39.70↑ 潜在涨幅 -41.4% 2023年11月16日 小鹏汽车(9868HK) 收入和毛利率低于预期，毛利率改善不确定性仍大，维持沽出 3季度收入略低于预期，毛利率环比改善幅度逊预期。3季度小鹏汽车营收85.3亿元（人民币，下同），环比上升68.5%，略低于市场和我们预期。3季度交付量4万辆，环比上升72.4%。3季度毛利率-2.7%，环比上升1.2百分点，其中3季度汽车毛利率-6.1%，相较23年2季度的-8.6%环比略有改善，但同样低于我们的预期，主因与G3i有关的库存减记，以及 个股评级 沽出 1年股价表现 促销的负面影响。小鹏3季度依然展示出高效的成本控制，好于我们预 9868HK 期。研发/销售费用环比减少4.5%/增长9.6%，占收入比例环比也有所下降。3季度公司净亏损38.9亿元，扣除公允价值变动亏损9.7亿元，净亏损29.2亿元。 4季度指引符合预期。小鹏汽车指引2023年4季度车辆交付量为59,500- 63,500辆，环比增长48.7-58.7%，符合4季度G6、新P5和G9上量的预期。 140% 120% 100% 80% 60% 40% 20% 0% -20% -40% MSCI中国指数 明年销量增长和毛利率不确定性较大，华为令小鹏智驾标签逐渐淡化。我们认为市场对小鹏汽车4季度的销量和毛利的环比改善有充分预期，新款G9和P5均会在4季度上量，特别是G9应该会对毛利有较正面的影响。但我们认为新车型热度只有1-3月，因此明年上半年如何维持稳定的订单量，将会是小鹏短期内最大的挑战。从新车布局来看，MPVX9和滴滴合作的MONA将会填补细分市场的空缺，但是X9将面临来自腾势D9、极氪009，理想Mega等的挑战，另外MONA将会挑战最为激烈的15万元左右细分市场。因此我们认为明年的销量增长和毛利率不确定性较大。另外最近华为相关的一系列车型发布，如问界、智界和阿维塔都搭载华为智能汽车解决方案，和最近的AEB之争令小鹏智驾标签逐渐淡化，可能对小鹏智驾营销有负面影响。 维持沽出，下调毛利率预期。我们大致维持23年收入预测，上调24年收 入预测23%，以反映新车型销量贡献。我们预测24年销量18.3万辆，同比增长27.8%。但我们下调24年毛利率至1.2%，以反映明年更为激烈的市场竞争。小鹏目前2024年市销率为1.9倍，在新势力中估值最高，而理想只有1.6倍。我们维持沽出评级，目标价由39.3港元/10.5美元（XPEVUS）略为上调至39.7港元/10.2美元，对应2024年市销率1.5倍。 11/223/237/2311/23 资料来源:FactSet 股份资料 52周高位(港元)86.75 52周低位(港元)27.50 市值(百万港元)93,338.23 日均成交量(百万)15.94 年初至今变化(%)76.79 200天平均价(港元)56.94 资料来源:FactSet 陈庆 angus.chan@bocomgroup.com (86)2160653601 李易,CFA iris.li@bocomgroup.com 财务数据一览 (852)37661850 年结12月31日 2021 2022 2023E 2024E 2025E 收入(百万人民币) 20,988 26,855 31,618 42,019 46,174 同比增长(%) 259.1 28.0 17.7 32.9 9.9 净利润(百万人民币) (4,863) (9,143) (13,137) (12,400) (11,739) 每股盈利(人民币) (2.96) (5.34) (7.67) (7.24) (6.85) 同比增长(%) 85.3 80.4 43.7 -5.6 -5.3 前EPS预测值(人民币) (6.07) (4.46) (3.81) 调整幅度(%) 26.4 62.4 80.0 市盈率(倍) NA NA NA NA NA 每股账面净值(人民币) 24.78 21.55 13.88 6.64 (0.21) 市账率(倍) 2.56 2.94 4.56 9.54 (296.19) 资料来源：公司资料，交银国际预测 此报告最后部分的分析师披露、商业关系披露和免责声明为报告的一部分，必须阅读。下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM或https://research.bocomgroup.com 图表1:小鹏汽车季度业绩 人民币百万 1Q22 2Q22 3Q22 4Q22 1Q23 2Q23 3Q23 QoQ YoY 9M22 9M23 YoY 总收入 7,455 7,436 6,823 5,140 4,033 5,063 8,530 68.5% 25.0% 21,715 17,626 -18.8% 销货成本 (6,544) (6,627) (5,900) (4,695) (3,966) (5,260) (8,757) 66.5% 48.4% (19,071) (17,984) -5.7% 毛利 911 809 923 445 67 (197) (228) 15.5% -124.7% 2,643 (358) -113.6% 研发费用 (1,221) (1,265) (1,499) (1,230) (1,296) (1,367) (1,306) -4.5% -12.9% (3,985) (3,969) -0.4% SG&A费用 (1,642) (1,665) (1,626) (1,756) (1,387) (1,544) (1,692) 9.6% 4.0% (4,932) (4,622) -6.3% 营业利润/亏损 (1,952) (2,120) (2,202) (2,541) (2,615) (3,108) (3,226) 3.8% 46.5% (6,274) (8,950) 42.6% 净亏损/净利 (1,701) (2,701) (2,376) (2,361) (2,337) (2,805) (3,887) 38.6% 63.6% (6,778) (9,028) 33.2% 销量 34,561 34,422 29,570 22,204 18,230 23,205 40,008 72.4% 35.3% 98,553 81,443 -17.4% 费用%研发费用 -16.4% -17.0% -22.0% -23.9% -32.1% -27.0% -15.3% -18.4% -22.5% SG&A费用 -22.0% -22.4% -23.8% -34.2% -34.4% -30.5% -19.8% -22.7% -26.2% 利润率毛利 12.2% 10.9% 13.5% 8.7% 1.7% -3.9% -2.7% 12.2% -2.0% 营业利润/亏损 -26.2% -28.5% -32.3% -49.4% -64.8% -61.4% -37.8% -28.9% -50.8% 净亏损/净利 -22.8% -36.3% -34.8% -45.9% -57.9% -55.4% -45.6% -31.2% -51.2% 资料来源:公司资料，交银国际 图表2:小鹏汽车（9868HK）目标价和评级 港元 156.70 119.90 39.30 39.70 61.30 33.60 250.00 股价目标价买入中性沽出 200.00 150.00 100.00 50.00 2021-07 2021-10 2022-01 2022-04 2022-07 2022-10 2023-01 2023-04 2023-07 2023-10 2024-01 2024-04 2024-07 2024-10 0.00 资料来源:FactSet，交银国际 图表3:交银国际汽车行业覆盖公司 股票代码 公司名称 评级 收盘价(交易货币) 目标价(交易货币) 潜在涨幅 最新目标价/评级发表日期 子行业 2015HK 理想汽车 买入 159.00 196.11 23.3% 2023年11月10日 整车厂 175HK 吉利汽车 买入 9.69 12.50 29.0% 2023年08月23日 整车厂 2333HK 长城汽车 买入 11.40 12.25 7.5% 2023年07月17日 整车厂 1211HK 比亚迪股份 买入 250.40 309.67 23.7% 2023年03月29日 整车厂 2238HK 广汽集团 中性 3.73 4.43 18.8% 2023年08月28日 整车厂 9866HK 蔚来汽车 沽出 60.00 61.20 2.0% 2023年08月30日 整车厂 9868HK 小鹏汽车 沽出 67.80 39.70 -41.4% 2023年11月16日 整车厂 资料来源:FactSet，交银国际预测，截至2023年11月15日 财务数据 损益表(百万元人民币) 现金流量表(百万元人民币) 年结12月31日 2021 2022 2023E 2024E 2025E 年结12月31日 2021 2022 2023E 2024E 2025E 收入 20,988 26,855 31,618 42,019 46,174 税前利润 (4,863) (9,139) (13,137) (12,400) (11,740) 主营业务成本 (18,366) (23,767) (32,198) (41,504) (45,402) 折旧及摊销 838 969 1,883 2,351 2,771 毛利 2,623 3,088 (580) 515 772 营运资本变动 3,584 1,537 3,244 4,923 1,470 销售及管理费用 (5,305) (6,688) (7,746) (6,723) (6,233) 其他经营活动现金流 (653) 0 0 0 0 研发费用 (4,114) (5,215) (6,165) (7,774) (8,080) 经营活动现金流 (1,095) (6,633) (8,010) (5,126) (7,499) 其他经营净收入/费用 218 109 129 171 188 经营利润 (6,579) (8,706) (14,363) (13,811) (13,354) 财务成本净额 688 927 851 898 1,046 资本开支(2,342)(6,709)(2,801)(2,653)(2,400) 其他投资活动现金流(30,734)10,3024,4773,1342,193 其他非经营净收入/费用 1,055 (1,339) 411 546 600 税前利润 (4,837) (9,118) (13,102) (12,366) (11,708) 负债净变动 (143) 6,119 2,307 3,460 5,190 税费 (26) (25) (36) (34) (32) 权益净变动 13,147 0 0 0 0 非控股权益 0 0 0 0 1 其他融资活动现金流 1,623 0 0 0 0 净利润 (4,863) (9,143) (13,137) (12,400) (11,739) 融资活动现金流 14,627 6,119 2,307 3,460 5,190 投资活动现金流(33,076)3,5931,676480(206) 作每股收益计算的净利润(4,863)(9,143)(13,137)(12,400)(11,739) 资产负债简表(百万元人民币) 截至12月31日 2021 2022 2023E 2024E 2025E 现金及现金等价物 11,635 14,714 10,686 9,501 6,986 有价证券 25,858 14,922 10,445 7,312 5,118 汇率收益/损失 (363) 0 0 0 0 年初现金 31,542 11,635