2024年中报点评：收入延续承压，价值视角配置

公司研究 证券研究报告 调味品2024年08月30日 涪陵榨菜（002507）2024年中报点评 收入延续承压，价值视角配置 推荐维持） 目标价：15.8元 当前价：12.05元 华创证券研究所 证券分析师：欧阳予邮箱：ouyangyu@hcyjs.com执业编号：S0360520070001 证券分析师：彭俊霖 邮箱：pengjunlin@hcyjs.com执业编号：S0360521080003 证券分析师：董广阳 电话：021-20572598 邮箱：dongguangyang@hcyjs.com执业编号：S0360518040001 联系人：严文炀 邮箱：yanwenyang@hcyjs.com 公司基本数据 总股本(万股)115,391.90 已上市流通股(万股)114,891.45 总市值(亿元)139.05 流通市值(亿元)138.44 资产负债率(%)5.96 每股净资产(元)7.23 12个月内最高/最低价16.41/11.73 市场表现对比图(近12个月) 2023-08-29~2024-08-29 3% -7% -16%23/0823/1124/0124/0424/0624/08 -25% 涪陵榨菜 沪深300 相关研究报告 《涪陵榨菜（002507）2024年一季报点评：Q1报表低点，期待国改提速》 2024-04-28 《涪陵榨菜（002507）2023年报点评：23Q4压力延续，关注新管理层调整》 2024-04-01 《涪陵榨菜（002507）2023年三季报点评：业绩符合预期，底部梳理经营》 2023-10-29 事项： 公司发布2024年中报，公司24H1实现营收13.05亿元，同比-2.3%；归母净利润4.48亿元，同比-4.7%；单Q2营收5.57亿，同比-3.37%，归母净利润1.76亿，同比-15.6%。 评论： 需求疲软和消化库存下，Q2收入低基数下仍同比下滑，但聚焦主业策略带动下，榨菜品类实现小幅增长。公司单Q2收入同比-3.4%，略低于此前预期，主要系外需疲软下偏中高端定位导致销售有所承压，同时公司期内坚持消化渠道 库存亦有影响。分品类看，上半年公司聚焦资源稳住主业，榨菜销量同比 +3.5%，推动收入11.2亿/同比+0.5%，但考虑折扣促销和高性价比产品影响， 榨菜吨价同比-2.9%，泡菜收入1.29亿，同比-6.24%，以价换量下（量+16.7%价-19.6%）降幅较少，萝卜和其他品类营收0.24/0.33亿，在投入资源减少下分别同比-39.4%/-25.9%。分地区看，除东北/华南/华北分别同比 +12.7%/+9.1%/+3.2%外，其余西北/中原/华东/西南/华中分别同比-16.4%/-10.7%/-10.0%/-9.0%/-4.6%，分渠道看，除餐饮渠道由于低基数下H1保持30%以上增长外，其余经销商数在公司对不合理、渠道冲突的经销商优化清理下，减少424家至2815家。 部分低价原材料使用推动毛利率回暖，但费用季度间错期致投入加大，加上投资收益减少下，盈利能力同比回落。Q2公司毛利率49.2%，同比+0.4pct，主要与期内5、6月部分低价原材料使用有关，其中上半年收购的青菜头及榨菜 半成品价格同比下降约32%和26%，销售费用率12.1%，尽管期内公司收缩了品牌宣传和电商费用等，但考虑去年较低基数和今年季度间费用正常错期，因而销售费用率同比+2.7pct，其他费用基本略有增加，管理费用率/研发费用率/财务费用率分别同比+0.6pct/持平/+0.2pct，此外H1投资收益确认0.13亿，同比去年0.4亿减少较多亦有重要影响，主要与保本固定收益型理财产利息减少有关，最终公司Q2净利率31.7%，同比-4.6pcts。 成本回落H2盈利有望步入改善周期，期待国改深化背景下，公司改革由当前做减法向做加法过渡。新董事长经过前期积极走访调研后，目前为止主要改革调整以做减法为主，一是减人员组织冗余性，梳理销售和职能部门组织架构， 二是减渠道库存，去化临期产品同时更重视实销数据，三是减部分低效的费用投入，整体在逆势环境下逐步捏紧拳头，期待后续在当地政府大力号召“三攻坚一盘活”的国改背景下，公司逐步启动做加法的变革，其中最关键的是关于营销层面出招，比如榨菜定价、激励改善和新品类拓展等，其次是围绕“榨菜 +”的战略路线，公司适时推动并购等动作，最后是进一步平衡股东回报和自身发展资金需求。综上公司经营保持稳健，此外考虑H2收入基数不高，且低价青菜头加快确认，加上去库后7月发货回暖，预计H2报表有望企稳改善。 投资建议：价值视角先行，再看国改催化，维持“推荐”评级。尽管外部环境承压，但股价充分回落后亦值得再从价值视角审视，一是品牌地位稳固，且调味酱腌菜消费变化不大，二是账上现金类资产充裕，剔除现金和有息负债影响后PE不足10倍，三是公司梳理调整下报表有望收敛趋稳，考虑公司优异的 现金流和分红潜力，当下可先以价值视角配置，同时紧盯后续经营调整启动做加法时的股价催化。结合中报，我们调整24-26年EPS预测0.74/0.74/0.75元 （原预测为0.79/0.88/0.96元），对应PE为16/16/16倍，维持目标价15.8元，对应24年21倍PE，维持“推荐”评级。 风险提示：下游需求低迷；市场竞争加剧；费用投放加大；食品安全问题等 主要财务指标 2023A2024E2025E2026E 营业总收入(百万)2450249525192646 同比增速(%)-3.9%1.8%1.0%5.0% 归母净利润(百万)827855856865 同比增速(%)-8.0%3.4%0.2%1.0% 每股盈利(元)0.720.740.740.75 市盈率(倍)17161616 市净率(倍)2221 资料来源：公司公告，华创证券预测注：股价为2024年8月29日收盘价 图表1公司分季度情况（单位:百万元） 2022Q42023Q12023Q22023Q32023Q42024Q12024Q223H124H1 营业总收入 502 760 577 615 498 749 557 1,337 1,306 营业总成本 290 472 356 411 321 450 362 827 812 其中：营业成本 265 332 295 334 246 359 283 628 642 营业税金及附加 10 8 12 7 12 10 9 19 19 销售费用 21 136 54 72 66 91 67 190 159 管理费用 24 24 20 20 24 19 22 44 41 财务费用 -31 -29 -23 -22 -26 -32 -21 -52 -53 投资净收益 6 17 24 12 16 10 4 40 13 其他收益 6 2 0 2 3 10 3 2 13 营业利润 237 310 246 224 196 322 209 555 531 加：营业外收入 1 0 0 0 0 0 0 0 0 减：营业外支出 0 0 0 0 1 1 0 0 1 利润总额 238 309 246 224 196 321 209 555 530 减：所得税 36 48 36 35 28 50 33 85 82 净利润 202 261 209 189 167 272 177 470 448 归母净利润 202 261 209 189 167 272 177 470 448 EPS 0.23 0.29 0.18 0.16 0.14 0.24 0.15 0.48 0.39 毛利率 47.3% 56.3% 48.8% 45.7% 50.6% 52.1% 49.2% 53.1% 50.9% 营业税金率 2.1% 1.0% 2.0% 1.1% 2.4% 1.3% 1.6% 1.4% 1.4% 销售费用率 4.2% 17.8% 9.4% 11.7% 13.2% 12.2% 12.1% 14.2% 12.2% 管理费用率 4.9% 3.2% 3.4% 3.3% 4.9% 2.6% 4.0% 3.3% 3.2% 营业利润率 47.1% 40.7% 42.6% 36.5% 39.4% 43.0% 37.5% 41.5% 40.7% 实际税率 15.0% 15.5% 14.8% 15.7% 14.5% 15.4% 15.6% 15.2% 15.5% 归母净利率 40.3% 34.4% 36.3% 30.7% 33.6% 36.3% 31.7% 35.2% 34.3% 收入增长率 -10.8% 10.4% -21.3% -1.5% -0.8% -1.5% -3.4% -6.0% -2.3% 营业利润增长率 -15.1% 22.1% -30.4% 5.9% -17.1% 3.9% -14.8% -8.5% -4.3% 归母净利润增长率 -15.1% 22.0% -30.8% 4.8% -17.3% 3.9% -15.6% -8.9% -4.7% 资料来源：wind，华创证券 图表2涪陵榨菜PE-Band图表3涪陵榨菜PB-Band 50 45 40 35 30 25 20 15 收盘价 3.0X 5.0X 2.0X 4.0X 1.0X 10 5 0 收盘价30.0X25.0X 3520.0X15.0X10.0X 30 25 20 15 10 5 0 资料来源：wind，华创证券资料来源：wind，华创证券 附录：财务预测表资产负债表 利润表 单位：百万元2 023A 2024E 2025E 2026E 单位：百万元 2023A 2024E 2025E 2026E 货币资金 3680 3925 4048 4630 营业总收入 2450 2495 2519 2646 应收票据 0 0 0 0 营业成本 1207 1209 1240 1329 应收账款 11 6 6 7 税金及附加 38 38 40 41 预付账款 5 13 9 11 销售费用 328 347 353 373 存货 495 466 472 522 管理费用 88 89 88 90 合同资产 0 0 0 0 研发费用 6 5 5 5 其他流动资产 2744 3078 3401 3269 财务费用 -101 -110 -115 -105 流动资产合计 6934 7487 7937 8439 信用减值损失 6 6 6 6 其他长期投资 0 0 0 0 资产减值损失 0 0 0 0 长期股权投资 0 0 0 0 公允价值变动收益 11 11 11 11 固定资产 1056 1167 1238 1214 投资收益 67 70 80 85 在建工程 138 28 78 178 其他收益 6 5 5 5 无形资产 489 440 396 356 营业利润 976 1009 1010 1020 其他非流动资产 153 153 153 153 营业外收入 0 0 0 0 非流动资产合计 1835 1788 1865 1901 营业外支出 1 1 1 1 资产合计8769 9275 9803 10340 利润总额 975 1008 1010 1020 短期借款0 0 0 0 所得税 148 153 153 155 应付票据 0 0 0 0 净利润 827 855 856 865 应付账款 147 143 157 168 少数股东损益 0 0 0 0 预收款项 0 0 0 0 归属母公司净利润 827 855 856 865 合同负债 60 62 62 65 NOPLAT 741 762 759 775 其他应付款 139 139 139 139 EPS(摊薄)（元） 0.72 0.74 0.74 0.75 一年内到期的非流动负债0 0 0 0 其他流动负债 85 84 87 92 主要财务比率 流动负债合计 430 427 445 464 2023A 2024E 2025E 2026E 长期借款 0 0 0 0 成长能力 应付债券 0 0