2024年中报点评：Q2收入承压，盈利能力提升

2024年8月30日 公司研究 Q2收入承压，盈利能力提升 ——五芳斋（603237.SH）2024年中报点评 要点 事件：五芳斋发布2024年中报，公司24年上半年实现总营收15.81亿元、同 比减少15.25%，归母净利润2.34亿元、同比减少8.92%，扣非归母净利润2.26亿元、同比减少8.57%。其中Q2单季总营收13.74亿元、同比减少16.71%，归母净利润3.03亿元、同比减少5.32%。 二季度粽子消费疲软，收入端同比承压。分产品看，24Q2粽子/餐食/蛋制品糕点及其他收入分别为12.36/0.31/0.92亿元，同比-17.0%/-14.1%/-14.7%。主品类粽子二季度收入同比承压、系今年端午旺季粽子需求较为疲软。公司积极打造“粽+”产品矩阵，发展品质和附加值更高的鲜粽产品，鲜粽系列销售额实现较大增长。同时上半年依托成都基地自有供应链，定位高性价比和大众消费的第二品牌“五小芳”以及定制业务实现有效提升。后续公司将继续深耕主业，尤其侧重发展高端和中低价位市场、顺应当前消费趋势。餐食、蛋制品糕点类业务Q2亦有一定承压。 渠道端提高运营效率，优化门店及经销商质量。分渠道看，24Q2连锁门店/电商 /商超/经销商业务/其他渠道收入分别为1.20/3.44/2.11/6.14/0.69亿元，同比 -13.2%/-16.4%/-8.4%/-19.8%/-19.5%。连锁门店收入同比承压，截至上半年末公司直营店/合作经营店分别为102/24家，公司重点提升门店坪效，减少低效亏损门店，并且积极探索新业态，成立节令伴手礼店。线上渠道推出适配产品，同时布局线下新型渠道，如与开市客实现良好合作。截至上半年末经销商数量675 家、相较23年底净减39家，强化渠道管理，更加强调提高经销商质量、同时优化经销商数量。 毛利率提升明显，费用率较为平稳。24Q2公司销售毛利率46.41%、同比提升4.03pct，估计系粽子品类结构优化、以及成本端效率提升。24Q2销售费用率 13.17%、同比+0.18pct，管理及研发费用率4.70%、同比+0.62pct，费用率整体相对平稳。综合看，24Q2归母净利率22.07%、同比提升2.65pct，毛利率优化推动盈利能力改善。 买入（维持） 当前价：17.08元 作者分析师：叶倩瑜 执业证书编号：S0930517100003021-52523657 yeqianyu@ebscn.com 分析师：李嘉祺 执业证书编号：S0930523070005 021-52523658 lijq@ebscn.com 分析师：董博文 执业证书编号：S0930524030003021-52523798 dongbowen@ebscn.com 市场数据 总股本(亿股)1.98 总市值(亿元)：33.86 一年最低/最高(元)：14.35/22.52近3月换手率：24.28% 股价相对走势 10% 0% -11% -21% -31% 08/2311/2303/2406/24 盈利预测、估值与评级：考虑Q2粽子销售疲软或将拖累全年业绩，以及当前线五芳斋沪深300 下消费仍有待修复，下调2024-26年归母净利润预测为1.63/1.81/2.04亿元（较 前次预测下调15%/28%/26%），折合EPS为0.82/0.92/1.03元，当前股价对应P/E为21/19/17倍。公司围绕棕类、非棕类与餐饮三大业务，在深耕主业的同时，积极挖掘增量市场、以打造新增长曲线。主业具备韧性，新业务后续有望逐步贡献增量，维持“买入”评级。 风险提示：下游需求放缓，原材料成本上涨，新品销售不及预期。 公司盈利预测与估值简表 指标 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入（百万元） 2,462 2,635 2,431 2,626 2,841 营业收入增长率 -14.87% 7.04% -7.75% 8.04% 8.15% 净利润（百万元） 137 166 163 181 204 净利润增长率 -29.01% 20.56% -1.89% 11.60% 12.37% EPS（元） 1.36 1.15 0.82 0.92 1.03 ROE（归属母公司)（摊薄） 8.19% 9.40% 9.12% 9.70% 10.50% P/E 13 15 21 19 17 P/B 1.0 1.4 1.9 1.8 1.7 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为2024-08-29，注：2022-23年股本数分别为1.01/1.44亿股，2024-26年股本数预计为1.98亿股 收益表现 % 1M 3M 1Y 相对 18.43 -2.71 -4.76 绝对 15.09 -12.00 -18.28 资料来源：Wind 五芳斋（603237.SH） 利润表（百万元） 2022 2023 2024E 2025E 2026E 资产负债表（百万元） 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入 2,462 2,635 2,431 2,626 2,841 总资产 2,382 2,336 2,326 2,387 2,525 营业成本 1,539 1,676 1,540 1,657 1,783 货币资金 903 627 578 625 676 折旧和摊销 44 54 88 93 98 交易性金融资产 0 0 0 0 0 税金及附加 15 19 17 18 20 应收账款 54 84 71 80 85 销售费用 540 552 498 536 579 应收票据 0 0 0 0 0 管理费用 169 199 158 171 185 其他应收款（合计） 22 25 22 25 26 研发费用 15 20 18 19 21 存货 262 198 222 217 245 财务费用 11 -4 -1 -1 -3 其他流动资产 78 45 65 65 65 投资收益 -1 2 1 1 1 流动资产合计 1,326 995 969 1,025 1,110 营业利润 207 205 214 240 269 其他权益工具 0 0 0 0 0 利润总额 202 207 214 239 269 长期股权投资 1 0 0 0 0 所得税 65 43 54 60 67 固定资产 633 1,002 1,007 994 981 净利润 137 164 161 180 202 在建工程 56 54 63 85 101 少数股东损益 0 -2 -2 -2 -2 无形资产 73 68 67 66 64 归属母公司净利润 137 166 163 181 204 商誉 0 0 0 0 0 EPS(元) 1.36 1.15 0.82 0.92 1.03 其他非流动资产 0 2 2 2 2 非流动资产合计 1,056 1,341 1,357 1,362 1,415 现金流量表（百万元） 2022 2023 2024E 2025E 2026E 总负债 702 569 542 518 585 经营活动现金流 299 280 232 269 305 短期借款 0 0 72 35 53 净利润137166163181204 应付账款191127154145167 折旧摊销 44 54 88 93 98 应付票据 36 17 15 17 18 净营运资金增加 -82 31 -37 49 42 预收账款 1 1 0 0 0 其他 200 29 19 -54 -40 其他流动负债 41 38 42 38 35 投资活动产生现金流 -174 -434 -159 -99 -149 流动负债合计 551 497 537 507 568 净资本支出 -121 -487 -100 -100 -100 长期借款 0 0 0 0 0 长期投资变化 1 0 0 0 0 应付债券 0 0 0 0 0 其他资产变化 -54 53 -59 1 -49 其他非流动负债 9 12 5 10 17 融资活动现金流 527 -117 -121 -124 -104 非流动负债合计 151 72 5 11 17 股本变化 25 43 55 0 0 股东权益 1,680 1,767 1,784 1,869 1,940 债务净变化 -102 -9 28 -36 18 股本 101 144 198 198 198 无息负债变化 -77 -124 -55 12 50 公积金 1,199 1,265 1,282 1,285 1,285 净现金流 652 -271 -49 46 51 未分配利润 377 445 392 477 550 归属母公司权益 1,678 1,764 1,783 1,870 1,943 少数股东权益 3 3 1 -1 -3 盈利能力（%） 2022 2023 2024E 2025E 2026E 费用率 2022 2023 2024E 2025E 2026E 毛利率 37.5% 36.4% 36.6% 36.9% 37.2% 销售费用率 21.94% 20.93% 20.50% 20.40% 20.40% EBITDA率 11.3% 10.0% 12.3% 12.6% 12.8% 管理费用率 6.87% 7.54% 6.50% 6.50% 6.50% EBIT率 8.6% 7.3% 8.7% 9.1% 9.4% 财务费用率 0.43% -0.17% -0.06% -0.05% -0.10% 税前净利润率 8.2% 7.8% 8.8% 9.1% 9.5% 研发费用率 0.61% 0.74% 0.74% 0.74% 0.74% 归母净利润率 5.6% 6.3% 6.7% 6.9% 7.2% 所得税率 32% 21% 25% 25% 25% ROA 5.8% 7.0% 6.9% 7.5% 8.0% ROE（摊薄） 8.2% 9.4% 9.1% 9.7% 10.5% 每股指标 2022 2023 2024E 2025E 2026E 经营性ROIC 10.6% 8.7% 8.8% 9.7% 10.3% 每股红利 0.40 1.00 0.47 0.66 0.67 每股经营现金流 2.97 1.95 1.17 1.36 1.54 偿债能力 2022 2023 2024E 2025E 2026E 每股净资产 16.65 12.27 8.99 9.43 9.80 资产负债率 29% 24% 23% 22% 23% 每股销售收入 24.44 18.33 12.26 13.25 14.33 流动比率 2.41 2.00 1.80 2.02 1.95 速动比率 1.93 1.60 1.39 1.59 1.52 估值指标 2022 2023 2024E 2025E 2026E 归母权益/有息债务 32.04 40.53 24.86 53.09 36.80 PE 13 15 21 19 17 有形资产/有息债务 42.87 50.80 30.66 64.24 45.49 PB 1.0 1.4 1.9 1.8 1.7 EV/EBITDA 5.5 9.9 11.4 10.2 9.3 资料来源：Wind，光大证券研究所预测 股息率 2.3% 5.9% 2.8% 3.9% 3.9% 行业及公司评级体系 评级说明 增持未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数5%至15%； 行买入未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数15%以上业 及 减持未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数5%至15%； 公中性未来6-12个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5%至5%；司 无评级因无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使无法给出明确的投资评级。 评卖出未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数15%以上；级 基准指数说明：A股市场基准为沪深300指数；香港市场基准为恒生指数；美国市场基准为