2024年中报点评：坚守份额，环比降速

公司研究 证券研究报告 食品饮料2024年08月28日 农夫山泉（09633.HK）2024年中报点评 坚守份额，环比降速 推荐维持） 目标价：36.0港元 当前价：30.2港元 华创证券研究所 证券分析师：欧阳予邮箱：ouyangyu@hcyjs.com执业编号：S0360520070001 证券分析师：范子盼 邮箱：fanzipan@hcyjs.com执业编号：S0360520090001 证券分析师：董广阳 电话：021-20572598 邮箱：dongguangyang@hcyjs.com执业编号：S0360518040001 证券分析师：严晓思 邮箱：yanxiaosi@hcyjs.com执业编号：S0360524070015 公司基本数据 总股本(万股) 已上市流通股(万股)总市值(亿港元) 流通市值(亿港元)资产负债率(%)每股净资产(元) 12个月内最高/最低价 1,124,646.64 503,466.64 3396 1521 41.9 2.54 45.8/28.3 市场表现对比图(近12个月) 2023-08-25~2024-8-27 20% 0% -20% -40% 恒生指数农夫山泉 相关研究报告 《农夫山泉（09633.HK）2023年报点评：茶饮突破百亿，盈利超出预期》 2024-03-28 《农夫山泉（09633.HK）2023年中报点评：茶饮提速引领，经营全面改善》 2023-08-30 《农夫山泉（09633.HK）2022年报点评：经营加速，高质收官》 2023-03-30 事项： 公司发布2024年中报，24H1年实现主营收入221.7亿元，同增8.4%；归母净利润62.4亿元，同增8.0%。 评论： 舆论事件致包装水表现承压，即饮茶保持60%高增速。24H1包装水实现营收85.3亿，同比-18.3%，主要系2月底起舆论事件扰动导致销量下滑（实际上，1-2月包装水同比增长19%）。饮料业务方面，24H1营收136.4亿元，同 比+36.1%。分品类看，即饮茶/功能饮料/果汁/其他饮料营收分别为84.3/25.5/21.1/5.5亿元，同比+59.5%/+3.8%/+25.4%/-7.2%。即饮茶保持高增，其中东方树叶在900ml矩阵继续丰富等策略下持续大幅领跑，茶π亦维持较高增。果汁中，农夫果园升级回归契合健康化趋势、水溶C上新血橙口味，共同推动品类高增。功能饮料通过口味推新、营销互动维持稳健，而其他饮料则因继续推进产品聚焦策略而有所下滑。 包装水竞争加剧主导毛利率承压，但费率优化对冲后，净利率维持稳定。24H1公司毛利率同比-1.38pcts至58.8%，主要系包装水收入下滑影响规模效应、绿瓶纯净水上市促销、果汁原料成本上行所致。销售费用率为22.4%，同比 -0.5pcts，其中公司增加广告及促销开支以应对市场变化、维护品牌形象，而受益于饮料占比提升带来的产品结构变化，物流费用有所节约。管理费用率则同比-0.6pcts至4.1%，管理效益稳步提升。分部盈利水平看，24H1包装水 /即饮茶/功能饮料/果汁经营利润率分别同比-4.2/+1.0/+1.0/-5.9pcts。综上，24H1净利率为28.1%，同比基本持平。 包装水坚守份额主动应战，饮料推新能力持续验证，短期压力难掩长期价值。面对包装水舆论压力对经营的扰动，公司一是快速反应，积极澄清、回应争议，维护品牌声誉，二是推出绿瓶纯净水并匹配促销，短期稳定份额的同时， 也从长期视角落子更加广阔的纯净水市场，当前舆论影响逐渐缓和，公司包装水份额已较前期已有回升。饮料方面，无糖茶赛道虽有各路玩家陆续发力，但东方树叶产品力突出、品牌心智稳固，今年以来仍维持亮眼增速；果汁品类整体已步入成熟甚至衰退期，公司农夫果园产品升级、品牌焕新，水溶C拓展血橙丰富口味矩阵，上半年迎来25%的逆势高增，推新能力持续验证。我们认为，短期绿水在大力度让利及促销下对红水形成一定替代，未来一段时间压力或将延续；但中长期视角看，农夫秉长期主义卡位布局饮用水与无糖茶两大长景气赛道，口味型饮料推新能力持续验证，公司价值依旧突出。 投资建议：质地依旧卓越，紧盯调整进展，维持“推荐”评级。虽当前公司包装水市场份额有所回升，但预计未来一段时间仍处于调整期，我们下调24-26年EPS预测至1.11/1.28/1.45元（原预测为1.25/1.44/1.63元），当前股价对应 24年PE25倍。考虑软饮料赛道长端景气较优，公司优质龙头底色不改，建 议紧盯调整进展。考虑公司质地卓越且实际流通盘较小，给予目标价36港元，对应24年PE约30倍，维持“推荐”评级。 风险提示：终端需求低迷、新品拓展不及预期、原材料价格大幅波动等。 主要财务指标 20232024E2025E2026E 主营收入(百万)42,66744,72451,10557,734 同比增速(%)28.1%4.8%14.3%13.0% 归母净利润(百万)12,07812,51714,35616,266 同比增速(%)42.2%3.6%14.7%13.3% 每股盈利(元)1.071.111.281.45 市盈率(倍)25.724.821.619.1 市净率(倍)10.99.78.88.0 资料来源：公司公告，华创证券预测注：股价为2024年8月27日收盘价 图表1农夫山泉财务季度拆分（单位：百万元，%） 2022H1 2022H2 2023H1 2023H2 2024H1 营业总收入 17,350 16,143 21,363 21,553 23,213 营业收入 16,599 16,640 20,462 22,205 22,173 营业总支出 11,259 12,547 13,809 14,902 15,031 其中：�营业成本 6,761 7,383 8,152 9,108 9,141 �营业开支 4,497 5,165 5,656 5,794 5,890 ②销售、行政及一般费用 4,488 5,168 5,654 5,793 5,885 ③销售费用 3,612 4,209 4,695 4,589 4,971 ③行政费用 876 959 959 1,204 913 ②其他营业支出 10 -3 3 2 6 营业利润 6,092 3,596 7,554 6,651 8,182 除税前利润 6,069 4,981 7,524 8,164 8,142 减：所得税 1,461 1,094 1,461 2,148 1,461 除税后净利润 4,608 3,887 5,775 6,304 6,240 减：少数股东损益 0 0 0 0 0 持续经营净利润/净利润 4,608 3,887 5,775 6,304 6,240 主要比率毛利率 59.3% 55.6% 60.2% 59.0% 58.8% 销售、行政及一般费用率 27.0% 31.1% 27.6% 26.1% 26.5% 销售费用率 21.8% 25.3% 22.9% 20.7% 22.4% 行政费用率 5.3% 5.8% 4.7% 5.4% 4.1% 其他营业费用率 0.1% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 营业利润率 36.7% 21.6% 36.9% 30.0% 36.9% 实际税率 24.1% 22.0% 19.4% 26.3% 17.9% 净利率 27.8% 23.4% 28.2% 28.4% 28.1% 收入季度占比 53.3% 50.1% 55.2% 52.0% 50.0% YoY营业收入增长率 9.4% 14.6% 23.3% 33.4% 8.4% 营业利润增长率 13.8% 3.6% 24.0% 84.9% 8.3% 归母净利润增长率 14.8% 23.4% 25.3% 62.2% 8.0% 资料来源：Wind，华创证券 图表2农夫山泉PEBand图表3农夫山泉PBBand 资料来源：Wind，华创证券资料来源：Wind，华创证券 附录：财务预测表资产负债表 利润表 单位：百万元 2023 2024E 2025E 2026E 单位：百万元 2023 2024E 2025E 2026E 现金及现金等价物 3,876 6,998 10,105 14,070 营业总收入 42,916 45,022 51,433 58,094 应收款项合计 1,242 1,468 1,677 1,895 主营业务收入 42,667 44,724 51,105 57,734 存货 3,092 3,341 3,572 4,178 其他营业收入 248 298 328 361 其他流动资产 20,251 20,861 21,487 22,131 营业总支出 28,711 30,413 34,553 38,839 流动资产合计 28,461 32,668 36,841 42,274 营业成本 17,260 18,561 21,087 23,713 固定资产净额 17,180 18,170 18,716 18,995 营业开支 11,451 11,583 13,185 14,838 权益性投资 0 0 0 0 营业利润 14,205 14,609 16,880 19,256 其他长期投资 1,511 1,813 2,175 2,611 净利息支出 -892 -900 -995 -1,100 商誉及无形资产 162 667 834 864 权益性投资损益 0 0 0 0 土地使用权 860 961 1,063 1,165 其他非经营性损益 46 120 120 120 其他非流动资产 963 598 682 748 非经常项目前利润 15,142 15,629 17,995 20,475 非流动资产合计 20,676 22,209 23,470 24,383 非经常项目损益 546 628 650 650 资产总计49,137 54,877 60,311 66,657 除税前利润 15,688 16,257 18,645 21,125 应付账款及票据1,770 1,903 2,226 2,574 所得税 3,609 3,739 4,289 4,859 短期借贷及长期借贷当期到期部分 3,121 3,816 3,121 3,886 少数股东损益 0 0 0 0 其他流动负债 14,985 16,587 18,956 21,030 持续经营净利润 12,079 12,518 14,356 16,266 流动负债合计 19,876 22,306 24,303 27,490 非持续经营净利润 0 0 0 0 长期借贷 0 0 0 0 净利润 12,079 12,517 14,356 16,266 优先股利及其他调 其他非流动负债 690 592 604 614 整项 1 0 0 0 非流动负债合计 690 592 604 614 归属普通股东净利润 12,078 12,517 14,356 16,266 负债总计 20,566 22,898 24,907 28,104 EPS（摊薄） 1.07 1.11 1.28 1.45 归属母公司所有者权益 28,571 31,979 35,404 38,553 少数股东权益 0 0 0 0 主要财务比率 股东权益总计 28,571 31,979 35,404 38,553 2023 2024E 2025E 2026E 负债及股东权益总计 49,137 54,877 60,311 66,657 成长能力 营业收入增长率 28.1% 4.8% 14.3% 13.0% 归属普通股东净利 现金流量表 润增长率 42.2% 3.6% 14.7% 13.3% 单位：百万元 2023 2024E 2025E 2026E 获利能力 经营活动现金流 17361 15814 18621 20023 毛利率 59.5% 58.5% 58.7% 58.9% 净利润 12078 12517 14356 1