公司首次覆盖报告：吸尘器代工主业稳健，汽车电机迎来国产替代风口

吸尘器主业稳健，汽车电机迎国产替代风口，首次覆盖，给予“买入”评级公司起家吸尘器电机研发制造，通过产业链延伸和客户开拓，吸尘器代工深度绑定TTI快速发展，多元化小家电业务合作HOT实现突破。公司汽车EPS、刹车电机技术培育多年、积累深厚，有望借助新能源车热销下系统装车率提升和国产替代的风口迎来放量，公司业务结构优化有望拉动净利率逐步提升。我们预计公司2021-2023年归母净利润为3.19/4.09/6.02亿元，对应EPS分别为1.68/2.15/3.17元，当前股价对应PE为16.4/12.8/8.7倍。首次覆盖，给予“买入”评级。 传统家电主业基本盘稳健，拓客户+拓品类稳步推进 全球吸尘器市场品牌格局稳固，集中度稳步提升。公司大客户TTI在2016-2021年全球吸尘器市场份额始终保持第一，领先优势明显。受益于国际品牌商降低管理复杂度、整合供应链、将订单更多集中于优质龙头供应商的趋势，我们看好公司将与TTI的业务拓展至园林工具领域，在吸尘器业务中开拓出SharkNinja等新客户，进一步构筑收入增量。吸尘器业务结构以OEM向ODM转型+干机向水机转型，带动毛利率稳步提升。通过与HOT合作头发护理电器业务，2020年多元化小家电营收快速提升，看好电风扇、加湿器等新品类的拓展维持较快增长。 站上汽车电机国产替代风口，深耕多年放量可期 在新能源车热销拉动下，EPS系统、线控制动系统装车率快速提升，叠加国产替代逻辑，公司迎来汽车电机风口机遇。合资及外资品牌在国内EPS电机市场规模占比较高，但是国产品牌规模占比从2010年的11.1%，到2018年提升至19.0%，国产替代趋势已现。相较于EPS电机头部供应商日本电产，公司具有产品更具性价比、决策链条更短、客户响应度更高等优势。目前公司EPS电机已实现小批量生产，看好规模量产后进一步开拓出耐世特、采埃孚、博世等头部Tier1客户。 刹车电机方面公司起步较早，受益新能源车热销拉动下线控制动系统EHB渗透率快速提升，我们看好公司刹车电机量产供货后，逐步开拓出头部Tier1客户。 风险提示：关税政策变动；原材料价格波动；EPS电机业务开拓不及预期。 财务摘要和估值指标 1、吸尘器代工主业稳健，汽车电机迎来国产替代风口 公司全称宁波德昌电机股份有限公司，公司成立于2002年，是一家以电机制造为基础的高新技术企业。在有刷电机领域，公司结合宁波地区突出的塑料行业优势和港口区位优势，发展出面向国际市场的小家电业务，包括环境家居电器（吸尘器干机、吸尘器水机）与头发护理电器（卷发梳、吹风机）；在无刷电机领域，公司迅速切入国内汽车EPS电机市场，目前已形成具有一定规模的EPS电机制造能力。 公司产品主要面向欧美市场，公司已通过ISO9001/IATF16949体系认证，产品均通过CE/CB/EMC/UL/ETL/CCC等认证，符合欧盟ROHS、REACH指令要求。目前是宁波市级高新技术企业，全国吸尘器电机产品质量公认十佳品牌，浙江省著名商标，宁波市重点出口企业，宁波市智能制造协会理事单位。 1.1、起家吸尘器电机制造，多次转型成功拓展业务边界 2002-2006年，专注吸尘器电机制造，进行技术积累。公司前身是余姚市城西线路板五金厂，专业生产吸尘器线路板，五金件等配件。2002年公司成立，专业生产吸尘器电机及其他串激电机。 2007-2016年，与国际知名品牌展开合作，进入高速发展期。2007年，公司开始与TTI合作，2012年进入TTI吸尘器的ODM/OEM供应商体系，目前是其主要的吸尘器供应商，公司具备优秀的产品研发、设计、制造、交付能力，与TTI深度合作、得到客户的认可。 2017年至今，拓展小家电新品类，投身EPS电机的研发制造。2017年公司成立子公司宁波德昌科技有限公司，致力于汽车EPS无刷电机的研发生产，试图拓展国内市场。2018年公司销售总额超12亿元，位列全国吸尘器十大出口企业。2019年公司成立子公司宁波德昌电器有限公司，与HOT合作进军家庭健康护理行业。 通过不断的产品结构优化和产业链延伸，公司逐步实现产品结构从家用电器电机转变为吸尘器整机、从单一吸尘器整机产品转变为多元小家电产品的两次转变。 未来三年内，公司有望借助汽车EPS电机业务的突破，将逐步形成“以吸尘器为基础性业务、以多元小家电为成长性业务、以EPS电机为战略性业务”的多层次业务格局。 图1：公司起家吸尘器电机制造，经历多次转型成功拓展业务边界 1.2、股权结构稳定，实控人掌控力强 公司股权结构稳定，管理层控制能力强。截至2021年10月21日，公司控股股东与实际控制人为黄裕昌、张利英、黄轼。黄轼为公司实际控制人黄裕昌、张利英之子。公司实际控制人合计直接持有公司42.35%的股份，通过昌硕企管、宁波德朗、宁波德融、宁波德迈间接控制公司21.21%的股份的表决权，从而合计控制公司63.56%的股份的表决权。实控人具备较强话语权，对公司股东大会决议能够形成重大影响，为公司发展战略的长期执行和推进奠定基础。 图2：公司股权结构稳定，实控人控制能力较强 1.3、经营情况向好，费率较好控制下净利率稳步提升 2017-2020年，公司营收由10.3亿元增长至20.7亿元，CAGR达26.1%。公司2019年营收同比下滑2%，2020年营收同比增长72%，波动较大主系受到美国关税政策变动影响。2018年9月至2019年11月，公司所产的吸尘器在美国的关税经历了0%-10%-25%-0%的大幅度波动。2020年8月，美国关税豁免清单更新，由于公司水机产品对美出口关税尚未获得进一步豁免通知，税率恢复至25%。2021年1月开始，干机税率恢复至25%。 图3：2017-2020年公司营收CAGR达26.1% 图4：2019年受关税政策影响公司营收增速放缓 从可比公司来看，2019年各公司营收增速普遍放缓，2020年公司主要终端市场美国的持续量化宽松，以及公司产品具有的环境清洁特性，在疫情广泛蔓延的情况下，公司订单出现大幅增长。2020年公司的营收增速高于科沃斯与莱克电气。 2019年科沃斯营收同比下滑6.7%，主系科沃斯策略性退出服务机器人ODM业务、退出国内低端扫地机器人市场。可以看到，在科沃斯加大研发力度、聚焦新技术落地应用以及智能生活电器品牌添可的拉动下，2020年营收同比增长36.2%，2021年Q1-3营收同比增长99.0%，持续加速增长。 表1：2019年5月国内吸尘器水机、干机对美出口关税税率从10%提升至25% 营收分品类看，2019年吸尘器水机超越吸尘器干机，成为公司第一大营收产品类型。主系2019年下游市场对水机的需求有所扩大，且关税税率变化导致客户在采购方面更加趋向高附加值的水机。2019年度吸尘器配件销售额明显增长，主要系出于关税相关的考虑，公司与客户达成一致，将部分吸尘器配件以零件的方式发至美国后再由客户自行完成最终的简单组装。 2020年吸尘器水机保持为公司第一大营收产品类型，头发护理家电开始放量，产品收入占营收比例达17.14%，同比提升了10.86pcts。2020年公司分品类营收及占比分别为：吸尘器干机7.3亿，占比36.0%；吸尘器水机8.7亿，占比42.7%；配件等0.6亿，占比2.9%；头发护理电器3.5亿，占比17.1%；电机0.1亿，占比0.7%。 图5：2020年吸尘器水机为公司营收占比最高的产品类型，头发护理家电提升较快 营收分区域来看，2018-2020年美国为公司营收最大的区域来源。受关税波动因素以及英国市场订单提升影响，美国市场收入占营收比例从2018年的84.56%，下降到2020年的79.92%。同时英国市场收入占营收比例从2018年的8.80%上升到2020年14.73%。 图6：美国为2018-2020年公司营收最大区域来源，但是占比水平持续下降 公司2020年归母净利润增速为103.1%。主系公司主要终端市场美国的持续量化宽松，以及公司产品具有的环境清洁特性，在疫情广泛蔓延的情况下，公司订单出现大幅增长、营收大幅增长。2020年公司头发护理家电业务销售开始放量、且毛利率较高的风梳比例增大提升毛利率，公司盈利能力有所提升。2017-2020年，公司归母净利润分别为1.02亿元/1.43亿元/1.50亿元/3.04亿元，CAGR为43.7%。 图7：2017-2020年公司归母净利润CAGR达43.7% 图8：2019年受关税政策影响公司归母净利润增速放缓 2018-2020年公司毛利率较为稳定，和莱克电气保持相近水平。2021年Q1-3毛利率有所下滑，主系受到原材料价格上涨和汇率波动影响。 图9：2017-2020年公司毛利率较为稳定 拆分品类看，水机产品毛利率在2018-2019年高于干机的毛利率，2020年随着干机产品价格的回升，干机、水机产品毛利率基本持平。2020年头发护理家电毛利率同比显著提升，主要系毛利率较高的风梳比例增大，且2020年度公司头发护理家电销售开始放量，规模效应带动毛利率的提升。 图10：分业务看，2020年配件等其他毛利率较高，头发护理家电毛利率提升较大 2020年公司的销售费用率明显下滑，因2020年运输费调整至营业成本。若加回运输费用，同口径下公司2020年销售费用率1.90%，保持平稳。公司销售费用率水平较低，主因公司以代工模式为主，无自身经营品牌，与富佳股份水平相近。 图11：2018-2020年公司的销售费用率低于科沃斯与莱克电气 2018-2020年公司管理费用率控制较好，保持较低水平，与莱克电气水平相近，2021年Q1-3公司管理费用率低于科沃斯、略高于莱克电气。 图12：2018-2020年公司管理费用率控制较好，保持较低水平 2018-2020年公司研发费用率稳中有升。2018-2020年，公司研发费用率由3.36%增加至3.55%，略有提升。2020年研发费用率超过主营业务及模式相近的富佳股份，主因公司在2020年加大了对EPS电机研发制造的投入。 图13：2018-2020年公司研发费用率稳中有升 2018-2020年公司财务费用率略有提升，略高于可比公司富佳股份、科沃斯和莱克电气。公司财务费用受金融负债规模及汇兑损益影响较大。 图14：2018-2020年公司财务费用率略有提升 从净利率来看，在产品结构改善的驱动下，公司2017-2020年净利率稳步提升，且高于同行业可比公司富佳股份、科沃斯、莱克电气。受毛利率下滑影响，公司2021Q1-3的净利率有所下滑。 图15：公司2017-2020年净利率稳步提升，且高于同行业可比公司 2、传统家电主业基本盘稳健，拓客户+拓品类稳步推进 2.1、吸尘器市场保持平稳增长，龙头公司份额优势稳固 全球吸尘器市场规模稳步增长。根据Euromonitor统计，2016-2021年，全球吸尘器市场零售量由1.18亿台增加至1.48亿台，CAGR为4.5%。受疫情催化影响，消费者的室内环境清洁需求增加，预计吸尘器市场规模会平稳增长。 图16：2016-2021年全球吸尘器市场零售量平稳增长，CAGR达4.5% 全球来看，日本及美欧等发达区域吸尘器市场成熟，渗透率较高。2021年吸尘器在日本、美国、西欧的渗透率分别达96%、94.7%、91.6%。2016-2021年吸尘器在中国的渗透率从29%提升到了35.1%，保持较快增长，后续提升空间仍较大。 图17：欧美地区吸尘器市场成熟，渗透率超过90% 中国吸尘器市场发展迅速，增长空间较大。根据Euromonitor数据，2016-2021年，中国吸尘器市场零售量由1242.5万台增加至2274.9万台，CAGR为12.9%。 图18：2020和2021年中国吸尘器市场零售量保持较快增长 从各家公司份额角度看，TTI在2016-2021年全球吸尘器市场份额始终保持第一。且TTI的份额优势较大，领先于其他竞争对手公司。戴森、必胜