2024H1公司实现主营营业收入156.12亿港元，同比-4%，归母净利润24.54亿港元，同比-12%。运营和财务收入占比提至77%，经营指标稳健增长。建造收入35.8亿港元（-13%），占主营收入23%；运营收入94.6亿港元（-0.3%），占主营收入61%；财务收入25.7亿港元（-4%），占主营收入16%。运营和财务收入占比提升，盈利结构优化。业绩下滑主要受建造非现金收入下降影响。
各板块表现：①环保能源板块运营收入48.6亿港元（+7%），生活垃圾处理量2598万吨（+9%），上网电量84亿度（+6%），2个垃圾发电项目获批调增处理费；②绿色环保板块垃圾处理量206万吨（+16%），生物质原材料处理量388万吨（+4%），危固废处置量25万吨（+33%），蒸汽供应量171万吨（+22%），上网电量33亿度（+3%）；③环保水务板块污水处理量8.35亿m³（-1%），中水供应量约2200万m³（+4%），2个污水处理厂获批上调水价（11%~31%）。
应收管控加强，回款加速。应收账款回款率从79%提高到85%，2024年3月绿色环保板块取得15.34亿元生物质国补回款，7月垃圾焚烧和绿色环保生物质板块取得2.4亿元国补回款。
财务表现：2024H1自由现金流转正，还原后经营性现金流净额37.50亿港元，资本开支27.79亿港元，自由现金流9.71亿港元。中期派息每股14港仙，同比持平，分红比例提升至35%。
核心观点：固废龙头建造高峰已过，运营增长主导业绩稳定，资本开支下降自由现金流转正逻辑兑现。公司环保能源和绿色环保板块在手垃圾焚烧规模15.89万吨/日居全球首位，经营效率同业领先。建造下滑影响已集中消化，运营项目积累夯实业绩基础。自由现金流转正，内生分红能力提升。2017年以来分红比例维持30%+，股息率(TTM)6.2%，PB 0.4，对应2024年PE 5倍，对标海外龙头WM存较大提升空间。
估值预测与评级：考虑建造收入下降节奏，2024-2026年归母净利润预测下调至41.80/43.01/44.76亿港元，对应5/5/5倍PE，维持“买入”评级。
风险提示：应收账期延长，资本开支超预期上行，资产减值风险等。
