2024年中报点评：主业承压下行，两翼持续布局

上峰水泥（000672） 证券研究报告·公司点评报告·水泥 2024年中报点评：主业承压下行，两翼持续布局2024年08月29日 增持（维持） 盈利预测与估值 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业总收入（百万元） 7135 6397 5319 5361 5375 同比（%） (14.19) (10.34) (16.85) 0.78 0.26 归母净利润（百万元） 948.87 744.29 525.47 661.04 697.41 同比（%） (56.38) (21.56) (29.40) 25.80 5.50 EPS-最新摊薄（元/股） 0.98 0.77 0.54 0.68 0.72 P/E（现价&最新摊薄） 6.50 8.28 11.73 9.33 8.84 投资要点 证券分析师黄诗涛 执业证书：S0600521120004 huangshitao@dwzq.com.cn 证券分析师房大磊 执业证书：S0600522100001 fangdl@dwzq.com.cn 证券分析师石峰源 执业证书：S0600521120001 shify@dwzq.com.cn 股价走势 上峰水泥沪深300 事件：公司披露2024年中报，实现营业收入23.92亿元，同比-25.4%，归母净利润 1.71亿元，同比-67.9%；其中Q2实现营业收入14.83亿元，同比-18.4%，归母净利 润1.56亿元，同比-56.5%。 水泥建材产业链业务承压下行，“一主两翼”战略稳步推进。（1）受上半年水泥需求超预期下行影响，公司水泥产业链各业务均持续承压，上半年公司水泥及熟料销量 929万吨，同比-6.4%，测算单吨均价/毛利分别为221元/52元，分别同比-58元/-21 元，得益于单吨成本同比下降37元，除受益于煤价下跌外，也反映公司生产端降本增效的结果。上半年骨料、商混业务分别实现营收1.56亿元/0.60亿元，分别同比-28.9%/-22.5%，毛利率分别为63.6%/13.9%，分别同比-6.7pct/+0.1pct。（2）公司逆势推进各业务稳步布局，联合天山股份收购新疆博海水泥，开工怀宁年处置15万 吨固废项目，上半年新投运3座光伏电站。 新经济股权投资持续贡献收益，盈利指标维持优于同行的表现。（1）公司上半年销售/管理/研发/财务费用率分别为2.5%/12.8%/2.2%/1.0%，同比分别 +0.4/+3.5/+0.1/+0.4pct，主要是分母端收入下降所致，费用总额基本稳定；（2）上半年实现投资收益、公允价值变动损益分别为3891万元、-6609万元，其中新经济股权投资取得投资收益3891万元，新增对中电化合物、金美新材等项目股权投资，公允价值损失主要是股票、基金等证券投资所致；（3）上半年销售净利率为5.6%，同比下降11.9pct，其中Q2销售净利率为10.5%，环比Q1上升12.7pct，预计主要得益于Q2水泥吨盈利改善，在水泥全行业亏损的背景下盈利指标维持显著优于同行的表现。 资本开支力度显著收缩，带息债务与资产负债率有所下降。（1）公司上半年实现经 营活动净现金流3.84亿元，同比下降32.0%，低于归母净利润降幅，主要得益于经 营性应收项目的减少；（2）上半年购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金为1.83亿元，同比-74.4%，反映市场形势变化下公司主动控制资本开支力度； （3）中报公司带息债务余额为46.11亿元，环比一季度末-0.29亿元，中报资产负债率为47.4%，环比一季度末-1.1pct。 全行业亏损下行业自律改善奠定景气反弹基础，中长期期待政策加速供给侧出清。 上半年水泥行业亏损面超50％，龙头企业引领推动行业自律改善，供给侧调控的力 度和持续性明显增强，随着季节性需求恢复，下半年全国价格中枢有望反弹。中长期双碳、环保政策进一步趋严为供给侧带来更强约束，中短期产业政策对行业自律的约束有望强化，有利于行业竞争格局的优化和供给侧的加速出清，需继续观察落地节奏。 盈利预测与投资评级：行业下行期公司水泥主业盈利持续优于同行，一主两翼战略 稳步推进开拓长期新增长点，随着水泥行业自律改善，景气筑底反弹，公司估值有 望迎来修复。基于2024年水泥需求超预期下滑，我们调整公司2024-2026年归母净利润至5.25（-49%）/6.61（-48%）/6.97（新增）亿元，对应市盈率分别为11.7、9.3、 8.8倍，维持“增持”评级。 风险提示：水泥需求恢复不及预期；行业竞合态势恶化；两翼业务开拓不及预期的风险。 3% -1% -5% -9% -13% -17% -21% -25% -29% -33% 2023/8/292023/12/282024/4/272024/8/26 市场数据 收盘价(元)6.36 一年最低/最高价5.95/9.95 市净率(倍)0.72 流通A股市值(百万元)6,165.36 总市值(百万元)6,165.36 基础数据 每股净资产(元,LF)8.85 资产负债率(%,LF)47.39 总股本(百万股)969.40 流通A股(百万股)969.40 相关研究 《上峰水泥(000672)：2023年三季报点评：水泥盈利继续承压，逆周期调节加码有望推动行业景气修复》 2023-10-27 《上峰水泥(000672)：2023年中报点评：水泥骨料业绩承压，新经济股权投资贡献收益》 2023-08-25 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 1/3 公司点评报告 上峰水泥三大财务预测表 资产负债表（百万元） 2023A 2024E 2025E 2026E 利润表（百万元） 2023A 2024E 2025E 2026E 流动资产 7,235 6,534 6,946 7,342 营业总收入 6,397 5,319 5,361 5,375 货币资金及交易性金融资产 5,142 4,613 5,055 5,461 营业成本(含金融类) 4,622 3,813 3,710 3,663 经营性应收款项 700 612 600 613 税金及附加 75 61 70 70 存货 1,061 1,058 1,004 1,032 销售费用 140 134 133 133 合同资产 0 0 0 0 管理费用 659 659 676 682 其他流动资产 331 251 287 236 研发费用 148 103 121 138 非流动资产 10,690 10,997 11,040 11,066 财务费用 19 43 27 27 长期股权投资 958 1,258 1,458 1,658 加:其他收益 99 106 107 107 固定资产及使用权资产 5,191 5,123 4,945 4,750 投资净收益 18 101 81 85 在建工程 91 146 148 149 公允价值变动 159 (60) 0 0 无形资产 2,548 2,548 2,548 2,548 减值损失 (67) (29) (28) (28) 商誉 157 157 157 157 资产处置收益 0 0 0 0 长期待摊费用 12 12 12 12 营业利润 943 625 783 826 其他非流动资产 1,733 1,753 1,773 1,793 营业外净收支 (11) (11) (11) (11) 资产总计 17,925 17,530 17,986 18,408 利润总额 932 614 773 815 流动负债 5,257 4,725 4,764 4,753 减:所得税 231 119 150 158 短期借款及一年内到期的非流动负债 1,710 1,710 1,710 1,710 净利润 701 495 623 657 经营性应付款项 2,685 2,296 2,345 2,339 减:少数股东损益 (43) (30) (38) (40) 合同负债 279 231 224 221 归属母公司净利润 744 525 661 697 其他流动负债 582 488 485 483 非流动负债 3,080 3,180 3,280 3,380 每股收益-最新股本摊薄(元) 0.77 0.54 0.68 0.72 长期借款 2,358 2,458 2,558 2,658 应付债券 0 0 0 0 EBIT 789 659 762 800 租赁负债 18 18 18 18 EBITDA 1,426 1,343 1,458 1,514 其他非流动负债 704 704 704 704 负债合计 8,337 7,905 8,044 8,134 毛利率(%) 27.75 28.32 30.79 31.84 归属母公司股东权益 8,840 8,907 9,262 9,634 归母净利率(%) 11.63 9.88 12.33 12.98 少数股东权益 748 718 680 640 所有者权益合计 9,588 9,625 9,942 10,274 收入增长率(%) (10.34) (16.85) 0.78 0.26 负债和股东权益 17,925 17,530 17,986 18,408 归母净利润增长率(%) (21.56) (29.40) 25.80 5.50 现金流量表（百万元） 2023A 2024E 2025E 2026E 重要财务与估值指标 2023A 2024E 2025E 2026E 经营活动现金流 1,117 950 1,484 1,467 每股净资产(元) 9.12 9.19 9.55 9.94 投资活动现金流 (807) (880) (670) (666) 最新发行在外股份（百万股 969 969 969 969 筹资活动现金流 (98) (520) (372) (395) ROIC(%) 4.60 3.87 4.38 4.46 现金净增加额 212 (449) 442 406 ROE-摊薄(%) 8.42 5.90 7.14 7.24 折旧和摊销 637 684 697 714 资产负债率(%) 46.51 45.09 44.73 44.19 资本开支 (915) (661) (511) (511) P/E（现价&最新股本摊薄） 8.28 11.73 9.33 8.84 营运资本变动 (225) (364) 64 (5) P/B（现价） 0.70 0.69 0.67 0.64 ） 数据来源:Wind,东吴证券研究所，全文如无特殊注明，相关数据的货币单位均为人民币，预测均为东吴证券研究所预测。 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 2/3 特定状况，如具体投资目的、财务状况以及特定需求等，并完整理解和使用本报告内容，不 应视本报告为做出投资决策的唯一因素。 东吴证券研究所苏州工业园区星阳街5号邮政编码：215021 传真：（0512）62938527 公司网址：http://www.dwzq.com.cn 免责及评级说明部分 免责声明 东吴证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。 本研究报告仅供东吴证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，本公司及作者不对任何人因使用本报告中的内容所导致的任何后果负任何责任。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。 在法律许可的情况下，东吴证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务。 市场有风险，投资需谨慎。本报告是基于本公司分析师认为可靠且已公开的信息，本公司力求但不保证这些信息的准确性和完整性，也不保证文中观点或陈述不会发生任何变更，在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不