H1水泥主业盈利承压，“两翼”布局成效渐显

公司22H1归母净利润7.07亿元，同比-29.97% 22H1实现营收35.45亿元，同比-1.37%，实现归母净利润7.07亿元，同比-29.97%，单季来看，22Q2单季实现营收20.54亿元，同比-13.33%，实现归母净利润3.66亿元，同比-44.13%。2022年上半年，受房建景气度较低，疫情反复及煤炭成本上涨等因素影响，营收净利表现有所承压。 原燃材料高位致水泥吨毛利减少，主业发展仍有较大空间 公司22H1水泥及熟料销量840万吨，同比-13.93%。吨均价同比上涨28.09元达347元/吨，吨成本同比上涨54.44元达237元/吨，最终实现吨毛利110元，同比-26.36元/吨，我们认为主要系煤炭等原燃材料持续高位。22H1公司拥有具备熟料年产能1500万吨，水泥1950万吨，在建水泥熟料生产线四条。未来计划熟料年产能超2500万吨，水泥超3500万吨，水泥主业仍有较大发展空间。 骨料/环保业务进展顺利，“两翼”布局成效渐显 22H1实现骨料收入3.75亿，同比+27%，销量768万吨，同比+44.36%，我们测算吨毛利38.78元，同比-5.14元，公司加快骨料业务扩张，中期骨料产能规模目标达3000万吨以上，22H1骨料毛利率79%，有望带动整体盈利能力提升。环保营收1.28亿元，同比+121.77%，安徽、宁夏两基地各生产线运营稳定市场逐步打开，宁夏基地新增危废刚性填埋产能3万吨，未来公司将继续加快现有项目发挥产能效益，加快实施其他水泥窑协同生产线项目建设，年危废处置能力计划超过100万吨，利润占比或逐步提升。 利润率略有承压，费用率小幅上升 22H1公司毛利率37.79%，同比-9.00pct，其中水泥/熟料/骨料/环保毛利率分别为32.4%/30.0%/79.5%/59.8%，同比-10.7/-15.5/-1.5/-6.3pct；销售/管理/研发/财务费用率1.75%/7.33%/0.39%/-0.15%， 同比变动+0.10/+1.56/+0.15/-1.02pct，综合影响下净利率21.13%，同比-7.4pct。收现比105.22%，同比-0.98pct，付现比101.07%，同比+2.16pct；CFO净额6.55亿元，同比-2.70亿元，22H1负债率39.59%，同比+4.72pct。 内部协同效应有望持续加强，维持“买入”评级 我们认为下半年项目建设加速或提振水泥需求，销量有望边际改善，叠加价格回涨，主业盈利有望回暖，同时骨料和环保业务利润贡献有望逐步提升，且公司积极参与新经济产业股权投资，并与新能源行业专业技术领先企业合作开发光伏发电等新能源业务，“一主两翼”发展可期。但考虑到上半年业绩有所承压，公司22-24年归母净利下调至19.9/23.3/26.3亿元（前值25.4/27.9/30.5亿元），维持“买入”评级。 风险提示：水泥需求不及预期、旺季涨价不及预期、煤炭成本上涨等。 财务数据和估值 公司历年经营情况及可比公司估值 图1：公司2018-2022H1营收及同比增速 图2：公司2018-2022H1归母净利润及同比增速 表1：可比公司估值表