2024年中报点评：硅料价格下行盈利持续承压，输变电产业加速国际市场扩张

2024年8月30日 公司研究 硅料价格下行盈利持续承压，输变电产业加速国际市场扩张 ——特变电工（600089.SH）2024年中报点评 要点 事件：公司发布2024年半年报，2024H1实现营业收入478.42亿元，同比减少3.96%，实现归母净利润30.34亿元，同比减少59.36%；2024Q2公司实现营业收入242.79亿元，同比增长3.18%，实现归母净利润10.41亿元，同比减少75.24%。 硅料销售量增但价格及盈利持续承压，风光电站指标获取及电站建设加速推进。2024H1公司实现高纯多晶硅产量/销量14.65/13.68万吨，同比增长 92.55%/58.86%，但是光伏产业链价格的持续下跌使得硅料业务的收入和盈利受到较大压力；2024H1逆变器等产品国内市场集采中标量和海外市场签约量同比增长超过200%，逆变器产品实现交货约7GW，同比增长约105%。 2024H1公司风光电站建设完成并确认收入装机规模约1.35GW，同比增长 32.35%，新增获取指标约2.2GW，同比增长103.70%。综合来看，2024H1公司新能源产业及工程板块实现营业收入101.71亿元，同比减少36.36%，毛利率同比减少39.75个pct至4.86%。 输变电产业加速国际市场扩张，煤炭业务积极开拓疆外市场。2024H1公司输变电相关业务保持稳健增长态势，共实现营业收入196.58亿元，同比增长24.23%，其中变压器/电线电缆/输变电成套工程营业收入增速分别为27.92%/20.84%/4.12%。2024H1公司输变电产业国内市场实现签约239.61亿元，同比增长超20%，国际市场产品实现签约6.75亿美元，同比增长95.65% 输变电国际成套项目正在执行未确认收入及代履行合同金额超50亿美元。 2024H1公司煤炭业务实现营业收入93.33亿元，同比减少6.24%，毛利率受销售均价下降影响同比减少9.95个pct至34.09%。公司及时调整煤炭产品结构和营销策略，积极开拓新市场，疆外销量创佳绩。2024H1公司铝电子新材料、铝及合金制品业务实现营业收入27.90亿元，同比增长7.42%，毛利率同比减少1.22个pct至15.33%，基本保持稳定。 维持“买入”评级：根据公司硅料产能释放进度和硅料价格走势情况，我们下调公司盈利预测，预计公司24-26年实现归母净利润52/72/94亿元（下调35%/下调24%/下调19%），当前股价对应24年PE为12倍。公司煤炭业务积极开 拓疆外市场有望保持稳健业绩贡献，输变电业务则有望在国内电网加大投资力度和海外市场加速扩张背景下贡献新的业绩增量，维持“买入”评级。 风险提示：硅料产能投放及销量不及预期；光伏行业新增装机量不及预期；电网投资不及预期；海外业务经营风险。 公司盈利预测与估值简表 指标 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入（百万元） 96,003 98,206 102,855 119,259 137,425 营业收入增长率 56.43% 2.29% 4.73% 15.95% 15.23% 净利润（百万元） 15,883 10,703 5,239 7,227 9,352 净利润增长率 118.93% -32.62% -51.05% 37.93% 29.41% EPS（元） 4.09 2.12 1.04 1.43 1.85 ROE（归属母公司)（摊薄） 27.53% 17.11% 7.84% 9.84% 11.40% P/E 3 6 12 9 7 P/B 0.8 1.0 0.9 0.9 0.8 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为2024-08-29 注：公司总股本从2022年的38.85亿股提升至2024年的50.53亿股 买入（维持） 当前价：12.37元 作者分析师：殷中枢 执业证书编号：S0930518040004010-58452071 yinzs@ebscn.com 分析师：郝骞 执业证书编号：S0930520050001 021-52523827 haoqian@ebscn.com 市场数据 总股本(亿股)50.53 总市值(亿元)：625.03 一年最低/最高(元)：12.06/16.52近3月换手率：34.93% 股价相对走势 13% 6% -1% -7% -14% 08/2311/2302/2405/24 特变电工沪深300 收益表现 % 1M 3M 1Y 相对 -3.78 -8.06 -2.10 绝对 -6.50 -16.87 -15.58 资料来源：Wind 相关研报硅料销售价格及盈利阶段性承压，输变电产业订单及收入规模高增——特变电工（600089.SH）2023年年报点评（2024-04-09） 特变电工（600089.SH） 利润表（百万元） 2022 2023 2024E 2025E 2026E 资产负债表（百万元） 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入 96,003 98,206 102,855 119,259 137,425 总资产 170,334 191,898 199,823 216,257 234,783 营业成本 58,883 71,108 84,708 98,870 113,645 货币资金 16,244 25,371 30,911 38,969 49,523 折旧和摊销 4,263 4,875 6,678 7,174 7,674 交易性金融资产 1,180 615 0 0 0 税金及附加 1,404 1,323 1,337 1,550 1,787 应收账款 12,714 13,470 13,997 15,097 16,101 销售费用 2,292 2,812 2,469 2,862 3,298 应收票据 3,211 1,742 2,057 2,385 2,749 管理费用 3,117 3,470 3,394 3,936 4,123 其他应收款（合计） 920 943 1,075 1,239 1,420 研发费用 1,277 1,284 1,234 1,431 1,649 存货 14,011 14,424 14,313 16,845 19,500 财务费用 875 1,240 1,361 1,471 1,433 其他流动资产 10,282 9,315 9,315 9,315 9,315 投资收益 153 161 100 100 100 流动资产合计 68,760 76,758 80,406 93,013 108,214 营业利润 26,647 16,909 6,863 9,367 11,812 其他权益工具 308 303 303 303 303 利润总额 26,545 16,901 6,763 9,146 11,695 长期股权投资 1,161 790 790 790 790 所得税 3,692 2,808 1,124 1,520 1,943 固定资产 57,761 72,604 76,939 80,812 84,206 净利润 22,853 14,093 5,639 7,627 9,752 在建工程 15,079 14,110 14,332 14,499 14,624 少数股东损益 6,970 3,390 400 400 400 无形资产 11,832 11,578 11,370 11,183 11,015 归属母公司净利润 15,883 10,703 5,239 7,227 9,352 商誉 130 130 130 130 130 EPS(元) 4.09 2.12 1.04 1.43 1.85 其他非流动资产 8,286 6,869 6,869 6,869 6,869 非流动资产合计 101,574 115,140 119,417 123,243 126,570 现金流量表（百万元） 2022 2023 2024E 2025E 2026E 总负债 90,174 104,166 107,462 116,833 126,371 经营活动现金流 21,752 25,812 20,525 19,993 22,650 短期借款 2,366 3,181 0 0 0 净利润15,88310,7035,2397,2279,352 应付账款20,93921,65625,41229,66134,094 折旧摊销 4,263 4,875 6,678 7,174 7,674 应付票据 13,782 19,347 21,177 24,717 28,411 净营运资金增加 7,794 -7,486 -6,482 -541 -257 预收账款 0 0 0 0 0 其他 -6,188 17,720 15,089 6,134 5,882 其他流动负债 1,253 1,085 1,085 1,085 1,085 投资活动产生现金流 -22,780 -17,720 -10,433 -10,900 -10,900 流动负债合计 57,050 63,375 66,136 74,507 83,045 净资本支出 -19,446 -18,893 -11,000 -11,000 -11,000 长期借款 24,963 31,742 32,742 33,742 34,742 长期投资变化 1,161 790 0 0 0 应付债券 0 1,303 1,303 1,303 1,303 其他资产变化 -4,494 382 567 100 100 其他非流动负债 1,499 1,776 1,776 1,776 1,776 融资活动现金流 -4,197 1,049 -4,552 -1,035 -1,196 非流动负债合计 33,123 40,791 41,326 42,326 43,326 股本变化 97 1,167 0 0 0 股东权益 80,160 87,732 92,361 99,423 108,412 债务净变化 4,621 8,422 -2,181 1,000 1,000 股本 3,885 5,053 5,053 5,053 5,053 无息负债变化 16,159 5,571 5,476 8,371 8,538 公积金 13,926 13,279 13,359 13,359 13,359 净现金流 -5,132 9,142 5,540 8,058 10,554 未分配利润 34,226 40,045 44,193 50,856 59,445 归属母公司权益 57,697 62,563 66,792 73,454 82,043 少数股东权益 22,464 25,169 25,569 25,969 26,369 盈利能力（%） 2022 2023 2024E 2025E 2026E 费用率 2022 2023 2024E 2025E 2026E 毛利率 38.7% 27.6% 17.6% 17.1% 17.3% 销售费用率 2.39% 2.86% 2.40% 2.40% 2.40% EBITDA率 35.9% 26.2% 18.4% 15.7% 15.7% 管理费用率 3.25% 3.53% 3.30% 3.30% 3.00% EBIT率 31.3% 21.0% 11.9% 9.6% 10.1% 财务费用率 0.91% 1.26% 1.32% 1.23% 1.04% 税前净利润率 27.7% 17.2% 6.6% 7.7% 8.5% 研发费用率 1.33% 1.31% 1.20% 1.20% 1.20% 归母净利润率 16.5% 10.9% 5.1% 6.1% 6.8% 所得税率 14% 17% 17% 17% 17% ROA 13.4% 7.3% 2.8% 3.5% 4.2% ROE（摊薄） 27.5% 17.1% 7.8% 9.8% 11.4% 每股指标 2022 2023 2024E 2025E 2026E 经营