2023年中报点评：酒糟资源化量利双增，新增金沙项目爬坡可期

事件：2023H1公司营收1.25亿元，同减16.87%，归母净利润0.12亿元，同减36.73%，扣非归母净利润0.09亿元，同减40.70%。 2023H1酒糟资源化收入占比增至59%，古蔺项目量利双增，金沙项目爬坡可期。2023年上半年公司白酒糟生物发酵饲料业务实现营收0.74亿元，同增26.73%，占总收入的59.45%，同增20.45pct，毛利率30.04%，同增0.40pct。2023H1公司白酒糟生物发酵饲料产销量创历史新高，销量达到3.46万吨，同增25.90%。其中，1）古蔺项目：2023H1产品销量3.19万吨，同增16.30%，平均销售单价2173.12元/吨，同增35.15元/吨，较2022年全年平均售价2168元/吨高4.81元/吨，毛利率32.71%，同增2.98pct，成本管控和规模效应显现；2）金沙项目：2023年4月金沙一期10万吨/年建成投产，2023H1销量0.27万吨，新增产能的达产和规模化销售尚需时间，公司积极推进大客户开发工作，把握经济复苏及养殖端需求回升带来的市场机遇。 工程泥浆业务平稳推进，碱渣治理业务投产在即。1）河湖淤泥：实现营收0.19亿元，同减72.26%，毛利率36.43%，同增5.77pct，主要系部分运营项目上年度已完工，新增项目处于筹建期和运营初期，收入贡献较少；2）工程泥浆：受益于基建复苏，实现营收0.31亿元，同增36.60%；3）工业渣泥：2023年5月，公司新增连云港碱渣治理运营服务项目，合计金额超6亿元，服务期5年，预计8月中旬正式投产运营，将进一步提升无机固废处理业务收入和利润。 拟发行4.39亿元可转债，保障酒糟资源化产能扩张。公司拟向不特定对象发行可转债，募集资金总额不超过4.39亿元，主要用于遵义、亳州、永乐等生物发酵饲料在建项目，上述三个在建项目规划年产能合计30万吨，投资总额6.29亿元，其中拟投本次可转债募集资金3.74亿元。 酒糟资源化龙头规划产能52万吨超7倍扩张，技术&渠道&产品优势巩固地位。公司已在古蔺、金沙、遵义、亳州、仁怀进行产业布局，规划酒糟饲料产能52万吨，较2022年产能实现7倍以上扩张。1）深耕研发专利丰富，技术产业化已见成效。2）区域卡位&渠道绑定，占据产业先发优势。a.储备稀缺土地资源;b.上游直采酒糟，签署长协保障来料;c. 下游客户遍布全国，进入大客户供应商名录稳定合作。3）高性价比&功能价值，饲料产品价格&市场渗透率提升空间大。 盈利预测与投资评级：公司积极布局酒糟生物发酵饲料项目扩大在手规模，将提升远期盈利，考虑产能爬坡和新项目建设进度，我们将公司2023-2025年归母净利润从1.00/1.96/2.89亿元调整至0.74/1.49/2.42亿元，对应36、18、11倍PE，维持“买入”评级。 风险提示：河湖淤泥订单不及预期，原材料价格波动，扩产低于预期。 事件：2023年上半年公司实现营业收入1.25亿元，同比减少16.87%，归母净利润0.12亿元，同比减少36.73%，扣非归母净利润0.09亿元，同比减少40.70%，销售毛利率34.92%，同比增长1.72pct，销售净利率11.30%，同比下降3.00pct，加权平均ROE同比降低0.90pct至1.46%。 1.2023H1酒糟资源化收入占比增至59%，产能扩张量利双增 2023H1酒糟资源化收入占比增至59%，古蔺项目量利双增，金沙项目爬坡可期。 2023年上半年公司白酒糟生物发酵饲料业务实现营收0.74亿元，同比增长26.73%，占总收入的59.45%，同比提升20.45p Ct ，毛利率30.04%，同比提升0.40pct。2023H1公司白酒糟生物发酵饲料产销量创历史新高，销量达到3.46万吨，同比增长25.90%。其中， 1）古蔺项目：2023H1产品销量3.19万吨，同比增长16.30%，平均销售单价2173.12元/吨，同比增加35.15元/吨，较2022年全年平均售价2168元/吨高4.81元/吨，毛利率32.71%，同比增加2.98pct，成本管控和规模效应显现；2）金沙项目：2023年4月金沙一期10万吨/年建成投产，2023H1销量0.27万吨，新增产能的达产和规模化销售尚需时间，公司积极推进大客户开发工作，把握经济复苏及养殖端需求回升带来的市场机遇。 工程泥浆业务平稳推进，碱渣治理业务投产在即。1）河湖淤泥：实现营收0.19亿元，同比减少72.26%，毛利率36.43%，同比提升5.77pct。收入下滑主要系部分运营项目上年度已完工,新增项目处于筹建期和运营初期，收入贡献较少。2023H1公司中标江西省九江市中心城区水环境系统综合治理二期项目，承担九江两湖（甘棠湖、南门湖）清淤治理及水生态修复工作；2）工程泥浆：受益于基建复苏，实现营收0.31亿元，同比增长36.60%；3）工业渣泥：2023年5月，公司新增连云港碱渣治理运营服务项目，合计金额超6亿元，服务期5年。目前该项目已进入调试准备阶段，预计8月中旬正式投产运营，未来将进一步提升无机固废处理业务收入和利润。 因业务拓展需要，2023H1期间费用率提升。2023年上半年公司期间费用同比增长19.63%至0.30亿元，期间费用率上升7.23pct至23.7%。其中，销售、管理、研发、财务费用同比分别增加35.85%、增加36.28%、减少40.02%、增加175.09%至0.03亿元、0.2亿元、0.05亿元、0.01亿元；销售、管理、研发、财务费用率分别上升1.07pct、上升6.20pct、下降1.66pct、上升1.63pct至2.75%、15.89%、4.3%、0.77%。销售和管理费用增加主要系业务拓展需要增加销售和管理人员，财务费用增加主要系公司为确保落地项目的开展需要增加短期借款，以及金沙路德已建成投产固定资产贷款利息费用化综合导致。 2023H1经营性净现金流净额承压，公司加大应收管理与回收考核。1）2023年上半年公司经营活动现金流净额0.24亿元，同比减少19.39%，主要系河湖淤泥业务验收结算滞后，应收账款回款较慢，公司持续加强对应收账款的回收管理，加大对资金回收的考核力度，此外为保证白酒糟生物发酵饲料的有序生产，积极储备原辅料，增加人员，相关现金支出增加；2）投资活动现金流净额-1.35亿元，上年同期为-1.44亿元；3）筹资活动现金流净额1.38亿元，上年同期为-0.12亿元。 2.拟发行4.39亿元可转债，保障酒糟资源化产能扩张 拟发行4.39亿元可转债，保障酒糟资源化产能扩张。为满足公司发展的资金需求，助力高含水废弃物处理与资源化利用业务的发展，公司拟向不特定对象发行可转换公司债券的方式募集资金，募集资金总额不超过人民币4.39亿元，期限为自发行之日起六年。募集资金将主要用于遵义、亳州、永乐等生物发酵饲料在建项目，上述三个在建项目规划年产能合计30万吨，投资总额6.29亿元，其中拟投本次可转债募集资金3.74亿元。 表1：募集资金用途 3.酒糟资源化龙头扩产加速，技术&渠道&产品优势巩固地位 酒糟上游市场化，下游限抗政策&价格优势共促酒糟饲料需求释放。1）上游酒糟获取：原料市场化，规模&储运能力共促拿料优势。2020年全国白酒产量741万吨，按比例换算关系测算得对应酒糟饲料理论市场空间达178亿元；2）下游产品销售：限抗政策催生产品需求，高性价比加速放量。5%酒糟饲料的添加比例可替代2%玉米和3%豆粕，按各产品现价计算酒糟饲料产品性价比突出，2021年全国四类主要动物饲料产量合计2.9亿吨，按不同品类对应的添加比例测算得对应酒糟饲料理论市场空间达231亿元。 深耕研发专利丰富，技术产业化已见成效。公司作为科技创新型企业，持续进行技术积累。公司有机糟渣微生物固态发酵技术、工艺及设备已构筑起系统的知识产权保护体系，截至2022年末已获得授权的自主研发专利31项（其中发明专利5项），在申请的专利20余项（其中发明专利10余项）。 区域卡位&渠道绑定，占据产业先发优势。1）储备稀缺土地资源。由于酒糟的高含水率叠加保鲜要求，运输一般存在40km的运输半径限制，因此合适的项目区域布局显得尤为重要。公司作为资源型的高新技术企业被当地政府作为白酒的产业集群配套引进，政府支持力度较大，公司储备了较丰富的土地资源。2）上游直采酒糟，签署长协保障来料稳定。公司项目毗邻酿酒产业园区，上游供应商实力雄厚，包括贵州珍酒、贵州金少窖酒、劲酒集团、国台酒业、贵州安酒等，原料来源充足稳定。公司已与酱酒主要产地的多家大型酒企签订了长期供货协议，并与安徽省亳州市浓香型酒企古井贡酒达成合作，锁定了酒糟资源。3）下游客户遍布全国，多年培育已进入大客户供应商名录稳定合作。 公司下游客户均为大型饲料集团和养殖集团，产品已销往全国23个省、2个直辖市。公司长期合作的客户有70多家，采取分散化供应的策略，以免形成对大客户的重度依赖。 同时根据一年一签的销售合同公司有权利调整产品价格。 高性价比&功能价值，饲料产品价格&市场渗透率提升空间大。公司产品较常用饲料原料玉米、豆粕等有显著的成本和功能价值优势，未来产品价格和市场渗透率提升空间较大。经过多年技术改进和产品升级，公司白酒糟生物发酵饲料产能逐步优化，产品作为功能性饲料原料，具有丰富的营养物质和微生物活性成分，以高性价比优势得到市场普遍认可，产销量同比大幅增长。加之饲料行业“禁抗”、养殖业“减抗限抗”政策红利逐步释放，公司产品供不应求，豆粕等大宗饲料原料价格上涨情形下，进一步凸显公司产品性价比优势。2022年，公司考虑煤炭价格高位运行，物流及人工成本上升等因素进行两轮提价，2022年产品均价较2021年增加190.41元/吨。2023H1公司控股子公司古蔺路德实现产品销售3.19万吨，同比增长27.13%；实现产品销售收入0.69亿元，同比增长18.21%，产品均价2173.12元/吨，较2022年高4.81元/吨。 规划饲料产能52万吨，典型项目盈利能力强。公司已在古蔺、金沙、遵义、亳州、仁怀进行产业布局，规划酒糟饲料产能52万吨，较2022年产能实现7倍以上扩张，典型项目满产净利率达21.75%，ROE 37%。其中金沙路德年产15万吨白酒糟生物发酵饲料（一期10万吨/年，二期5万吨/年）一期项目于2023年4月取得饲料生产许可证并正式投产。 表2：公司白酒糟生物发酵饲料项目 其他香型白酒、昆虫蛋白等有机糟渣利用有望打开成长空间。公司持续在有机固废处理与资源化利用领域深耕，2021年9月，公司设立路德生物（武汉）公司，尝试通过昆虫协同微生物降解技术处理餐厨、厨余等固体有机废弃物，将其转化成数量与效益可观的昆虫蛋白饲料原料。 盈利预测与投资评级：公司积极布局酒糟生物发酵饲料项目扩大在手规模，将提升远期盈利，考虑产能爬坡和新项目建设进度，我们将公司2023-2025年归母净利润从1.00/1.96/2.89亿元调整至0.74/1.49/2.42亿元，对应36、18、11倍PE，维持“买入”评级。 风险提示：河湖淤泥订单不及预期，原材料价格波动风险，项目扩产低于预期。