9月债券投资展望
固定收益研究 9月债券投资展望 对于当前债市，高质量发展下的强政策定力导致的经济较长时间曲折复苏已经成为了市场都共识的变量，并不会对三四季度以后的债市利率走向起到决定性作用，它可能只影响债市利率的上限（但债市大幅回调的概率又很低），而近期影响力较大的是央行对长端利率的指导和干预（其他还包括利率债的供给和资金面宽松程度）。央行虽多次进行“既怕利率下降过快，又怕利率回调过大”的悉心呵护，并呼吁债市成交量需回归正常，且指出并没有对债市设定“合意区间”，但市场交易量仍然地量，当前十年期国债收益率一直维持 证券研究报告|固定收益研究*专题报告 2024年08月27日 作者 分析师李相龙 执业证书编号：S1070522040001邮箱：lxlong@cgws.com 联系人杨博文 执业证书编号：S1070122080042 邮箱：yangbowen@cgws.com 在2.15%-2.20%区间内震荡，体现出市场对债市点位的高度“趋同性”（我 们之前也一直强调2.15%可能是近期多空平衡点）。 因此对于9月份的债市，我们维持在周报《短期内较难有资本利得空间》中的观点，当前市场交易量收缩，利率也呈现出窄幅震荡的态势，长端尚未看到明显的市场空间，短期内根据资金面，可以择机做陡，而中长期降准降息仍在路上，后续可回归做平曲线策略，下一次长端市场机会可能需要等待美联储降息落地，以及国内降息空间的进一步打开，但这种机会或仍如一、三季度一样呈现抢跑行为。 总体： 9月长城证券债券投资组合为：配置子弹型3年期国开债40%，3年期AA 级企业债60%，不加杠杆。 风险提示：国内宏观经济政策不及预期；货币政策不及预期；房地产政策超预期；财政政策超预期；信用事件集中爆发。 相关研究 1、《债市周观察（08.12-08.18）—短期内较难有资本利得空间》2024-08-19 2、《7月金融数据催化利率再次回到合意区间》 2024-08-15 3、《债市周观察（08.05-08.11）——回调仍在持续，但卖出是阶段性的—回调仍在持续，但卖出是阶段性的》2024-08-13 内容目录 1.公开市场分析4 宏观经济环境：房地产数据和消费数据仍在下滑4 政策环境：央行完全主导利率下行节奏6 银行资金面：央行调控力度加强，资金利率波动加剧6 企业盈利与融资环境：企业盈利增速缓慢，信贷融资低迷7 2.利率市场分析8 一级市场：发行利率继续降低，国债、地方债发行放量8 二级市场：收益率曲线整体下移，中端收益率降幅较大9 3.信用市场分析12 一级市场：净融资由正转负，发行利率总体下行12 二级市场：8月中旬以来信用债持续调整13 地产债：8月地产净融资有望回正14 城投债：净融资规模历史低位，8月预期下滑14 4.长城证券债券投资指数15 上月回顾15 9月策略16 风险提示16 图表目录 图表1：2024年1-7月商品房交易长期维持在较低水平4 图表2：新增社融5 图表3：2024年3月-2024年7月新增人民币贷款结构5 图表4：2024年3月-2024年7月社会融资规模结构5 图表5：公开市场货币月度投放7 图表6：公开市场货币月度总投放7 图表7：质押式回购加权利率（7天，%）7 图表8：回购定盘利率（7天，%）7 图表9：企（事）业单位贷款增速和企业杠杆率（%）8 图表10：企业债融资与到期收益率8 图表11：利率债发行与净融资8 图表12：利率债发行成本继续下降（%）8 图表13：中债国债收益率曲线陡峭化下移（%）9 图表14：中债国债收益率曲线(%)9 图表15：截至2024年8月份十年国债收益率震荡下行（%）10 图表16：国债与国开债（10年，%）10 图表17：商业银行对利率债增/减持情况11 图表18：信用社对利率债增/减持情况11 图表19：保险机构对利率债增/减持情况11 图表20：证券公司对利率债增/减持情况11 图表21：截止2024年8月23日信用债月度净融资情况12 图表22：信用债月度平均发行利率（%）12 图表23：各期限AAA级企业债涨跌幅（%）13 图表24：各期限企业债利率走势（%）13 图表25：AAA级企业债信用利差（%）13 图表26：AA/AAA企业债等级利差（%）13 图表27：30大中城市商品房成交面积（万平方米）14 图表28：城投债发行额15 图表29：城投债净融资季节图（亿元）15 图表30：长城证券债券投资指数15 图表31：长城证券9月债券投资组合（收益率取2024年8月23日值）16 1.公开市场分析 宏观经济环境：房地产数据和消费数据仍在下滑 我们在之前报告《下半年债券投资分析》中已经指出，在追求改革、高质量发展的主基调下，经济弱复苏、曲折性复苏或长期存在，而从7、8月的各项数据来看，仍然符合这一现象。 首先是7月份的金融数据，7月M1同比增速降至-6.6%，较前值下降了1.6个百分点，自4月以来连续4个月处于负区间，7月份M2同比为6.3%也仍在低位。此外，M1与M2剪刀差扩大至12.9%，创下今年来最高值。7月新增居民贷款为-2100亿元，其中居民短期贷款为-2156亿元，居民中长期贷款新增100亿元，也处于近十年来同期的低位。 其次是房地产数据，自6月29日以来，30个大中城市商品房成交面积周平均值总体呈 下滑趋势；其中8月17日当周数据为18.12万平方米，为4月以来最低值，地产持续 疲弱。房地产数据的继续下滑也显示出517房地产政策效果不显著。 最后是消费数据，7月份，社会消费品零售总额37757亿元，同比增长2.7%。增速虽与前值相比提高0.7个百分点，但环比增速只有0.35%，且1-7月累计同比增速为3.5%，继续下滑（前值为3.7%）。另外，7月单月的餐饮收入同比增速只有3.0%，创下今年以来的新低。 图表1：2024年1-8月商品房交易长期维持在较低水平 100 30大中城市商品房成交面积（当周平均，万平方米） 2024 2023202220212020 80 60 40 20 0 1月8日3月8日5月8日7月8日9月8日11月8日 资料来源：WIND，国家统计局，长城证券产业金融研究院 图表2：新增社融 当月新增社融（亿元） 2019 2022 2020 2023 2021 2024 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 80,000 60,000 40,000 20,000 0 -20,000 资料来源：WIND，中国人民银行，长城证券产业金融研究院 图表3：2024年3月-2024年7月新增人民币贷款结构 当月新增人民币贷款结构 单位：亿元 当月新增 同比增减 2024-07 2024-06 2024-05 2024-04 2024-03 2024-07 2024-06 2024-05 2024-04 2024-03 新增人民币贷款：当月值 2600 21300 9500 7300 30900 -859 -9200 -4100 112 -8000 （1）居民贷款 -2100 5709 757 -5166 9406 -93 -3930 -2915 -2755 -3041 居民短期 -2156 2471 243 -3518 4908 -821 -2443 -1745 -2263 -1186 居民中长期 100 3202 514 -1666 4516 772 -1428 -1170 -510 -1832 （2）企业贷款 1300 16300 7400 8600 23400 -1078 -6503 -1158 1761 -3600 -1715 -749 -1550 企业短期 -5500 6700 -1200 -4100 9800 -3001 -1015 -2569 企业中长期 1300 9700 5000 4100 16000 -1412 -6233 -2698 -4700 企业票据融资 5586 -393 3572 8381 -2500 1989 428 3152 7101 2187 资料来源：WIND，中国人民银行，长城证券产业金融研究院 图表4：2024年3月-2024年7月社会融资规模结构 当月社会融资规模结构 单位：亿元 当月新增 同比增减 2024-07 2024-06 2024-05 2024-04 2024-03 2024-07 2024-06 2024-05 2024-04 2024-03 社会融资规模：当月值 7724 32985 20623 -658 48335 2358 -9280 5063 -12907 -5532 （1）信贷融资 -808 21927 8197 3349 32920 -1172 -10486 -4022 -1082 -6567 （2）表外非标融资 -756 -1300 -1116 -4259 3768 969 -399 341 -3116 1846 委托贷款 345 -3 -9 89 -465 337 53 -44 6 -640 信托贷款 -26 748 224 142 681 -256 902 -79 23 726 未贴现银行承兑汇票 -1075 -2045 -1331 -4490 3552 888 -1354 464 -3145 1760 （3）直接融资 2267 2254 396 1893 4464 191 -695 1787 -2040 493 债券融资 2036 2100 285 1707 4237 746 -149 2429 -1233 880 股票融资 231 154 111 186 227 -555 -546 -642 -807 -387 （4）政府债券 6881 8476 12266 -937 4626 27723105 6695 -5485 -1389 资料来源：WIND，中国人民银行，长城证券产业金融研究院 政策环境：央行完全主导利率下行节奏 因此对于当前债市来说，当前经济状况已经成为了市场都共识的变量，并不会对三四季度以后的债市利率走向起到决定性作用，而真正影响力较大的是央行的对长端利率的指导和干预。 从7-8月两月央行对债市收益率的指导来看，央行在收益率下降过快时多次进行干预，譬如：7月1日发布公告称，为维护债券市场稳健运行，在对当前市场形势审慎观察、评估基础上，人民银行决定于近期面向部分公开市场业务一级交易商开展国债借入操作。7月8日发布消息称，为保持银行体系流动性合理充裕，提高公开市场操作的精准性和有效性，从即日起，人民银行将视情况开展临时正回购或临时逆回购操作，临时隔夜正、逆回购操作的利率分别为7天期逆回购操作利率减点20基点和加点50基点。 再譬如：8月7日，央行表示，目前银行体系流动性总量处于合理充裕水平，根据公开市场业务一级交易商的需求，当日逆回购操作量为零，向市场传递出资金面“不差钱”的信号。同日，中国银行间市场交易商协会公布对4家农商行启动自律调查，并在8日早间发布公告称，部分中小金融机构在国债交易中存在出借债券账户和利益输送等违规情形，对于其他此类案件线索协会正在加紧调查处理。8月9日，央行再次以专栏方式介绍了资管产品净值化机制，明确向投资者提示债市风险。 这些措施都在关键时刻及时止住了债券收益率的过快下降，使得利率回调，但当市场反应过度、利率回调过高时，央行又发文表示要避免弱预期自我实现的风险，若回调过度也可能造成理财大面积赎回等负反馈现象，这有可能会引发新的金融风险（类似2022年理财大规模赎回）。 另外，8月19日当周，债市市场交易量持续低迷，8月21日晚间，交易商协会副秘书长徐忠在接受媒体采访时表示，央行对长期国债利率的风险提示，是为了遏制羊群效应导致长期国债利率单边下行可能潜藏的系统性风险，并未设置长期国债利率区间。这与一些国家实施非常规货币政策控制国债收益率曲线是不同的。一些金融机构在央行提示风险后，又“一刀切”地暂停了国债交易，或许是对央行意图的误读，并通过近期金融时报转发言
