专题报告：四季度债券投资展望

2024年09月18日 固定收益类●证券研究报告 四季度债券投资展望 专题报告 投资要点本轮债券行情围绕基本面展开，期间回调主要受到监管政策影响，每每趋势稍有阻滞又快速调整，背后的重要推手则是机构行为在近年来多轮市场调整中自我学习后的快速进化。经济基本面、监管政策、机构行为共同构成了债市的主线。四季度市场料将继续围绕主线进行，但多空经过前期博弈进一步均衡，短期内波动性可能相对降低。四季度，基本面在没有增量政策的情况下可能会继续延续内生趋势，但同时也必须注意到，当前经济基本面仅就数据而言，虽然偏弱但并未大幅偏离历史波动范围，问题更多聚焦于内部结构性矛盾，尤其是需求侧。即使货币政策先行，更大的可能性也是为财政政策配套提前储备，支持性的货币政策预计不会改变。截至9月14日，十债已下破2.10%前期央行调控位置至2.04%，市场提前定价了10bp左右幅度的降息预期。央行在9月5日新闻发布会上提出“在结构上，加大已有工具的实施力度，推动新设立工具落地生效”是否预示下一阶段将增加买卖国债规模、正式启动正回购，值得持续关注。同时也要看到，即使降准降息落地，债市走势同样存在较大不确定性。仅以2023年为例，2023年6月、8月降息后十个交易日内十债分别上行4.49bp、0.78bp，3月、9月降准后分别上行0.01bp、8.02bp。债牛未尽，但显然已不同于上半年信用利差、期限利差、品种利差全面缩窄的环境。从8月市场的回调来看，四季度投资的重点在于应对，包括以下几个方向：1、关注适当做平曲线的机会。当前10Y国债和3Y、5Y、7Y利差均处于2020年11月以来96%分位数以上位置，和1Y、30Y利差则分别处于64%、0.40%位置。此外短端和资金利率下半年以来持续倒挂，曲线结构较为陡峭，仍有一定走平的可能性。考虑到央行维持正常的向上倾斜的收益率曲线以及买短卖长的操作，在长端向上空间没有打开或者资金利率没有大幅下调的情况下，即使有非市场化因素影响，上下的空间都相对有限。30Y和10Y目前期限利差在14bp左右，而短端1Y、3Y和资金利率倒挂分别在30bp、20bp左右，整体判断长债略优于短债。2、信用利差在本轮回调后持续走阔，截至9月14日，1YAAA+/AAA/AAA-/AA+以及3YAAA+中短票对国开利差均处于2020年11月以来50%分位数附近。相比之下，短端当前的利差保护更为充分，但对长端也无需过多忧虑。随着交易空间的进一步缩小，配置的重要性会进一步提高，而长端的票息优势亦将凸显。关注点在于前文所述，能否有进一步的增量政策，在年底地方政府财政压力边际增长予以支持的同时推动信用利差再次收窄。当然考虑到8月回调中信用债暴露的流动性问题，首先还是要保证负债端的匹配。3、机构行为的影响力可能会维持在高位，但长期投资逻辑不改。对于除开非市场化因素的大部分机构，其投资基本逻辑并未发生改变，在强监管导向下，未来可能进一步回归本质。当前的息差水平决定了银行间杠杆率整体处于历史低位，未来升高的可能性也不大，因而机构应对风险的能力也相对更为充裕。后续机构行为假如进一步强化，无论是公募在负债端不稳定影响下趋势性追涨，还是新十条下保险对久期和利率风险的强化管理，亦或理财对流动性和业绩平滑的需求，都对应了其在不同期限品种的投资偏好可能会进一步强化。不同机构沿着相应的投资逻辑展开，但整体而言回调后入场、一级买二级卖、寻求更多利差保护，都是相对安全、胜率 分析师牛逸 SAC执业证书编号：S0910523040001niuyi@huajinsc.cn 相关报告ESG市场跟踪月报（2024.8.6-2024.9.3）-科技部等九部门联合发文，十大创新行动助力碳达峰碳中和2024.9.32024年8月信用债市场跟踪2024.9.1国内航空发动机环形锻件主研制单位之一-航宇转债（118050.SH）申购分析2024.8.20我国功能性安全防护手套领域第一梯队-恒辉转债（123248.SZ）申购分析2024.8.20累积胜率的长期主义投资者-华商基金童立先生投资分析报告2024.8.19 更高的选择。 4、展望四季度，债市多空因素交织，经过近一年的博弈接近均衡，未来可能偏向震荡格局。回顾近几年三、四季度债市波动中损失最大的点通常在于未能第一时间止损/止盈，因此面对可能超预期的回调或上涨，少做博弈、及时应对更为重要。今年面临的一个新格局是各类资产财富效应均不显著，换而言之，即使减仓离场，资金也缺乏更有确定性的投资方向。因此，回归配置思维，从静态票息出发，弱化资本利得，可能是在选择投资品种/期限/信用等级时的第一考量。在保证流动性的情况下，建议短信用+长利率的组合，在负债端允许的情况下，则建议适当拉长久期，对于高等级的信用债可积极参与。 风险提示： 1、历史数据统计可能存在缺失或不完整。 2、假设可能和实际情况存在偏差。 3、宏观经济、市场风格等变化可能导致预测失效。 4、部分公布信息不完整，数据缺失可能导致偏差。 5、其他不可抗力因素导致信用风险事件等。 内容目录 一、错误！未定义书签。 一、市场回顾5 1、基本面趋势延续5 2、仍需关注监管变化9 3、机构行为偏向谨慎11 二、四季度投资策略13 三、风险提示17 图表目录 图1：债券各板块今年涨幅（%）5 图2：外需表现好于内需（%）7 图3：数量拖累进口表现7 图4：制造业PMI7 图5：服务业PMI7 图6：外需支撑PMI表现7 图7：电力端拉动广义基建投资（%）7 图8：主要基建投资行业增速（%）8 图9：地方债发行情况（亿元）8 图10：各省市地方债发行情况（亿元，%）8 图11：8月新增专项债发行速度提速（亿元）8 图12：特殊新增专项债发行向非重点地区倾斜（亿元）8 图13：CPI、PPI情况（%）8 图14：核心CPI偏弱（%）9 图15：居民消费信心有待提振（%）9 图16：M1、M1增速（%）9 图17：今年以来回调幅度整体可控（%，bp）10 图18：资金利率走势（%）10 图19：资金分层情况降低（%）10 图20：逆回购净投放更为精细（亿元，%）11 图21：城投债发行情况（亿元，%）12 图22：中债城投债收益率（%）12 图23：信用债净融资情况（亿元）12 图24：3Y城投债信用利差（bp）12 图25：10Y国债成交笔数及走势（笔，%）12 图26：信用债取消发行情况（亿元，只）12 图27：城投/非城投取消发行情况（亿元）13 图28：地方财政收支情况（亿元）13 图29：固收理财产品发行情况（万亿元，亿元）13 图30：债基、货基份额和资产净值情况（亿份，亿元）13 图31：保险持债周度变化（亿元）13 图32：2023年以来降准降息后十债走势（%）15 图33：国债期限利差（bp）15 图34：短端资金票息走势（%）15 图35：银行间杠杆率（%）15 图36：9/14中短票收益率及利差情况（%，bp）16 图37：9/14城投债收益率及利差情况（%，bp）17 一、市场回顾 截至2024年9月14日，年内债券市场整体表现出色，年初至今信用债指数明显跑赢，经 过8月回调也仅在10年期以上较多落后于国债。本轮债券行情围绕基本面展开，期间回调主要受到监管政策影响，每每趋势稍有阻滞又快速调整，背后的重要推手则是机构行为在近年来多轮市场调整中自我学习后的快速进化。经济基本面、监管政策、机构行为共同构成了债市的主线。四季度市场料将继续围绕主线进行，但多空经过前期博弈进一步均衡，短期内波动性可能相对降低。 图1：债券各板块今年涨幅（%） 资料来源：Wind，华金证券研究所 1、基本面趋势延续 今年以来宏观经济持续承压，表现整体弱于预期但差异尚在历史波动范围。进出口方面，出口表现好于进口（以美元计价）。上半年得益于低基数效应、下半年则是面对贸易政策可能的变化导致一定程度上的抢出口现象，出口整体略高于预期。但中长期来看，出口预计将持续受制于地缘政治冲突和保护主义升温，其可持续性存在不确定性。与此同时，今年以来出口增速反超社零增速，显示外需强于内需。进口方面，尽管大宗商品在上半年达到高点推动价格上涨，但内需疲软影响进口数量对进口形成拖累。PMI新订单-新出口订单缩窄同样指向外需成为主要支撑。考虑到2023年同期进口高基数影响，预计四季度进口将持续承压。因此若四季度外需转冷、关税壁垒加码落地，提振内需的重要性将进一步凸显。 基建投资方面，经济处于新旧动能转换期同时受制于地方政府债务风险化解和房地产市场供求关系发生重大变化的新形势，基建投资增速仍处于相对低位。分行业看，广义基建投资更多依赖于电力端拉动。2023年底47号文对12个重点省份在基础设施、公用事业、棚户区改造等领 域（除供水、供暖、供电等基本民生工程外）投资进行严格约束，今年7月六部门出台《市政基础设施资产管理办法（试行）》，严禁为没有收益或收益不足的市政基础设施资产违法违规举债、 不得增加隐性债务。在地方财政收支压力持续增加而基建投资经济拉动的边际效用递减之下，未来通过基建投资拉动经济的可能性较低。与之对应的，专项债今年发行速度偏慢。截至9月12日，新增专项债发行进度和规模均低于2020年、2022年、2023年。尽管8月新增专项债发行速度有所提升，但今年6月以来发行的特殊新增专项债由于未按过往披露一案两书、用途通常表述为“用于存量政府投资项目”，推测其可能更多用于化解存量项目所对应的债务，因此对新增基建投资可能有一定挤占。截至9月5日，年内未披露两案一书的特殊新增专项债发行规模 6296.02亿元远超去年全年3100.87亿元规模，且今年特殊新增专项债向非重点省份倾斜，非重点省份发行占比由54%上升至85%。或反映非重点省份在承担稳增长重任的同时兼顾化债，边际压力有所增加。 价格方面，CPI、PPI今年均处于低位运行状态，剪刀差震荡收窄。除2月外核心CPI持续处于1%以下偏弱水平，CPI更多依靠极端天气环境导致的食品价格上涨、假期季节性出行消费需求增加来推动，缺乏进一步上行动能。从居民部门杠杆率、央行城镇储户未来收入信心指数问卷调查以及国家统计局消费者信心指数来看，居民杠杆率仍处于高位，二季度末收入预期和消费者信心指数均为历史次低、仅高于2022年4季度，均对居民消费形成制约，价格年内可能继续维持温和回升状态。PPI自2023年6月低点以来逐步回升，今年跌幅逐步收窄尚未回正，内需定价的如黑色金属明显弱于外需定价的化工、有色金属，下半年大宗商品价格下跌，滞后传导可能会导致对PPI回升的支撑减弱从而拖累四季度PPI表现，8月份PPI再次掉头向下后可能会进一步磨底下探。 社融方面，4月禁止手工补息的影响逐渐消退，但M1-M2剪刀差持续拉大，反映居民和企业投资消费意愿偏弱。结构上居民和企业信贷需求持续偏弱，政府债券和票据融资成为社融主要支撑，信用扩张的堵点仍有待疏通。政府债券融资在发行加速和前期增发万亿国债的背景下难以持续，居民部门杠杆率同样已处于相对高位，企业加杠杆则依赖于经济结构转型和政策支持。三者各有约束和难点，后续政策向哪一方发力，结合8月金融数据后央行相关解读中提出“会把维护价格稳定、推动价格温和回升作为把握货币政策的重要考量，更有针对性地满足合理消费融资需求。持续增强宏观政策协调配合，支持积极的财政政策更好发力见效，着力扩大国内需求”，打通内需循环或是更好的选择。在各地推出消费补贴、以旧换新等刺激消费政策后是否会有进一步政策有待观察，一是补贴范围是否能进一步放开，由汽车、家电等耐用消费品拓展至更多的消费品类和场景，二是如何在刺激居民消费的同时保持居民合理负担。除此之外，存量房贷利率下调是否能直接推动消费意愿和能力的提升也有待观察，6月末商业银行净息差已跌至1.54%，而地方政府债务风险化解同样有赖于银行系统的稳定经营。 图2：外需表现好于内需（%）图3：数量拖累进口表现 资料来源：Wind，华金证券研究所资料来源：Wind，华金证券研究所 图