收入端短期承压，盈利能力改善

2024年08月27日 证券研究报告•2024年半年报点评当前价：16.82元 五芳斋（603237）食品饮料目标价：——元（6个月） 收入端短期承压，盈利能力改善 投资要点 事件：公司发布2024年半年报，上半年实现营业收入15.8亿元，同比下降 15.3%，实现归母净利润2.3亿元，同比下降8.9%。其中24Q2实现营业收入 13.7亿元，同比下降16.7%，实现归母净利润3亿元，同比下降5.3%。 收入整体下滑，产品矩阵完善。1、分品类看，2024H1粽子、餐食、蛋制品及糕点分别实现收入13.3亿元（-16.2%）、0.7亿元（-6.3%）、1.6亿元（-11.6%）。 公司最大化满足高端送礼和自食两大需求场景，以传世臻粽、日销鲜粽、爆料粽、高性价比节令粽进一步打造“粽+”产品矩阵，鲜粽系列销售额实现较大增长。培育烘焙类、速冻类产品，满足日销及节令送礼场景，产品品类不断丰富。2、分销售模式看，2024H1连锁门店、电商、商超、经销分别实现收入2亿元 （-10.3%）、3.7亿元（-17.1%）、2.3亿元（-6.9%）、6.7亿元（-18.3%）。公 西南证券研究发展中心 分析师：朱会振 执业证号：S1250513110001电话：023-63786049 邮箱：zhz@swsc.com.cn 分析师：夏霁 执业证号：S1250523070006电话：021-68415380 邮箱：xiaji@swsc.com.cn 相对指数表现 司已成立5家直营节令伴手礼店，14家加盟节令伴手礼店，拓宽连锁发展空间。 盈利能力提升。1、上半年公司实现毛利率44.8%，同比提升3.3pp。2、费用率方面，销售费用率17.7%，同比增加0.8pp；管理费用率6.2%，同比增加0.7pp；研发费用率0.9%，同比增加0.2pp；财务费用率0%，同比增加0.1pp。收入规 模下降带动费用率增加。3、上半年净利率14.7%，同比提升1pp。 回购计划完成，将用于员工激励。2024年6月公司完成回购计划，回购股份361 5% -2% -9% -17% -24% -32% 五芳斋沪深300 万股，金额9800万元，拟全部用于实施公司员工持股计划或股权激励。连续实施激励计划，利于充分发挥员工积极性、助力公司长期发展。 盈利预测：预计公司2024-2026年归母净利润分别为1.7亿元、1.8亿元、2.0亿元，EPS分别为0.84元、0.91元、0.98元，对应动态PE分别为20倍、19 倍、17倍。 指标/年度 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入（百万元） 2635.31 2579.17 2741.73 2900.61 风险提示。食品安全风险，公司经营季节性波动风险，品牌被仿冒的风险。 23/823/1023/1224/224/424/624/8 基础数据 数据来源：聚源数据 总股本(亿股)1.98 流通A股(亿股)1.22 52周内股价区间(元)14.38-32.15 总市值(亿元)33.35 总资产(亿元)29.68 每股收益EPS（元） 0.84 0.84 0.91 0.98 净资产收益率ROE 9.27% 9.14% 9.51% 9.98% PE 20 20 19 17 PB 1.89 1.84 1.78 1.71 数据来源：Wind，西南证券 每股净资产(元)13.71 1 请务必阅读正文后的重要声明部分 增长率 7.04% -2.13% 6.30% 5.79% 相关研究 归属母公司净利润（百万元） 165.74 166.95 179.52 195.22 1.五芳斋（603237）：粽子稳健增长，培育 增长率 20.56% 0.73% 7.53% 8.74% 第二曲线(2024-04-28) 2.五芳斋（603237）：食品、餐饮双轮驱动，回购彰显信心(2023-10-29) 关键假设： 假设1：粽子产品矩阵丰富，满足节令送礼及日常自食需求，2024年公司对粽子的销售节奏采取了较审慎的把控，预计2024-2026年粽子销量增速分别为-5%、3%、2%；受益于成本优化，预计2024-2026年粽子毛利率分别为38.9%、39.4%、39.9%。 假设2：公司为月饼行业后起之秀，凭借差异化产品快速抢占市场份额，随着公司推出更多月饼新品、在月饼行业的品牌影响力进一步提升，月饼仍将保持较快增速，预计2024-2026年月饼销量增速分别为15%、13%、12%，毛利率分别为22.9%、23.4%、23.9%。 表1：分业务收入及毛利率 单位：百万元 2023A 2024E 2025E 2026E 粽子系列 收入 1940 1807 1876 1930 增速 11.1% -6.9% 3.8% 2.9% 成本 1185 1104 1137 1159 毛利率 38.9% 38.9% 39.4% 39.9% 月饼系列 收入 228 259 293 331 增速 -4.3% 13.6% 13.1% 12.8% 成本 177 200 225 252 毛利率 22.4% 22.9% 23.4% 23.9% 餐食系列 收入 148 163 187 215 增速 4.8% 10.0% 15.0% 15.0% 成本 64 73 84 97 毛利率 57.1% 55.0% 55.0% 55.0% 蛋制品、糕点及其他 收入 252.7 278 306 336 增速 -5.5% 10.0% 10.0% 10.0% 成本 197.9 208 229 252 毛利率 21.7% 25.0% 25.0% 25.0% 其他 收入 65.8 72 80 88 增速 -2.4% 10.0% 10.0% 10.0% 成本 52.3 58 64 70 毛利率 20.5% 20.0% 20.0% 20.0% 合计 收入 2635 2579 2742 2901 增速 7.0% -2.1% 6.3% 5.8% 成本 1676 1643 1739 1831 毛利率 36.4% 36.3% 36.6% 36.9% 数据来源：Wind，西南证券 附表：财务预测与估值 利润表（百万元） 2023A 2024E 2025E 2026E 现金流量表（百万元） 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入 2635.31 2579.17 2741.73 2900.61 净利润 163.84 166.01 178.42 194.04 营业成本 1676.28 1643.31 1738.92 1830.59 折旧与摊销 70.86 87.29 89.93 93.14 营业税金及附加 18.61 16.17 17.77 18.88 财务费用 -4.40 0.81 0.60 0.28 销售费用 551.61 515.83 553.83 588.82 资产减值损失 -2.67 -3.31 -3.33 -3.21 管理费用 198.82 181.83 194.66 207.39 经营营运资本变动 26.93 -1.58 -16.07 -2.57 财务费用 -4.40 0.81 0.60 0.28 其他 25.14 6.75 2.59 3.17 资产减值损失 -2.67 -3.31 -3.33 -3.21 经营活动现金流净额 279.70 255.98 252.15 284.85 投资收益 1.93 0.89 0.93 1.08 资本支出 -353.69 -50.00 -50.00 -50.00 公允价值变动损益 0.00 0.00 0.00 0.00 其他 -80.42 0.89 0.93 1.08 其他经营损益 0.00 0.00 0.00 0.00 投资活动现金流净额 -434.10 -49.11 -49.07 -48.92 营业利润 205.31 225.40 240.22 258.95 短期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 其他非经营损益 1.24 -2.52 -2.36 -2.12 长期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 利润总额 206.55 222.88 237.86 256.83 股权融资 94.67 0.00 0.00 0.00 所得税 42.71 56.87 59.44 62.79 支付股利 -41.10 -116.02 -116.86 -125.67 净利润 163.84 166.01 178.42 194.04 其他 -170.44 -45.66 -0.60 -0.28 少数股东损益 -1.89 -0.94 -1.10 -1.18 筹资活动现金流净额 -116.87 -161.68 -117.46 -125.94 归属母公司股东净利润 165.74 166.95 179.52 195.22 现金流量净额 -271.18 45.18 85.62 109.99 资产负债表（百万元） 2023A 2024E 2025E 2026E 财务分析指标 2023A 2024E 2025E 2026E 货币资金 626.75 671.93 757.55 867.54 成长能力 应收和预付款项 124.61 98.86 112.56 119.19 销售收入增长率 7.04% -2.13% 6.30% 5.79% 存货 197.95 194.51 206.77 217.30 营业利润增长率 -0.99% 9.78% 6.57% 7.80% 其他流动资产 45.23 44.27 47.06 49.78 净利润增长率 19.18% 1.32% 7.48% 8.75% 长期股权投资 0.00 0.00 0.00 0.00 EBITDA增长率 -3.82% 15.35% 5.50% 6.54% 投资性房地产 52.11 52.11 52.11 52.11 获利能力 固定资产和在建工程 1055.99 1026.36 994.09 958.60 毛利率 36.39% 36.29% 36.58% 36.89% 无形资产和开发支出 68.20 65.16 62.11 59.07 三费率 28.31% 27.08% 27.32% 27.46% 其他非流动资产 164.86 160.25 155.63 151.02 净利率 6.22% 6.44% 6.51% 6.69% 资产总计 2335.70 2313.44 2387.88 2474.61 ROE 9.27% 9.14% 9.51% 9.98% 短期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 ROA 7.01% 7.18% 7.47% 7.84% 应付和预收款项 232.71 288.32 293.17 303.83 ROIC 17.21% 14.97% 16.42% 18.13% 长期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 EBITDA/销售收入 10.31% 12.16% 12.06% 12.15% 其他负债 336.39 209.85 217.88 225.57 营运能力 负债合计 569.10 498.17 511.05 529.41 总资产周转率 1.12 1.11 1.17 1.19 股本 143.76 198.27 198.27 198.27 固定资产周转率 3.22 2.63 2.91 3.19 资本公积 1184.65 1130.14 1130.14 1130.14 应收账款周转率 31.02 28.40 32.13 31.02 留存收益 525.68 576.61 639.27 708.82 存货周转率 7.19 8.25 8.56 8.54 归属母公司股东权益 1763.99 1813.60 1876.26 1945.81 销售商品提供劳务收到现金/营业收入 103.67% — — — 少数股东权益 2.61 1.67 0.57 -0.61 资本结构 股东权益合计 1766.60 181