- 业绩表现：Q3业绩承压，实现营业收入76.56亿元（同比-6.65%），归母净利润9.22亿元（同比-3.24%），扣非后归母净利润8.74亿元（同比-3.55%）。分季度看，Q1/Q2/Q3营收分别为21.11/28.18/27.26亿元（同比+16.98%/-4.11%/-21.13%），净利润分别为1.65/3.99/3.57亿元（同比+58.59%/+0.97%/-21.16%），扣非后净利润分别为1.56/3.75/3.43亿元（同比+73.81%/-0.9%/-21.7%）。
- 业务增长：米兰纳品牌及整装渠道成为主要增长动力。1）索菲亚品牌：客单价显著提升，前三季营收68.90亿元（同比-6.84%），工厂端平均客单价23679元/单。截至Q3末拥有1805个经销商、2543家专卖店。2）司米品牌：推动整家转型，截至Q3末拥有156个经销商、161家专卖店，经销商与索菲亚重叠率降低。3）米兰纳品牌：保持稳健增长，前三季营收3.67亿元（同比+14.87%），工厂端平均客单价14731元/单，截至Q3末拥有554个经销商、579家专卖店。4）华鹤品牌：截至Q3末拥有275个经销商、282家专卖店。5）整装渠道：前三季营收同比+26.34%，集成整装事业部合作装企277家，覆盖196个城市。6）大宗渠道：优化客户结构，持续布局海外市场，已拥有31家海外经销商，覆盖多国。
- 盈利能力：毛利率同比+0.17pp至35.79%，销售净利率同比+0.6pp至12.67%。期间费用率同比-0.33pp至20.2%，其中销售费用率-0.24pp至9.6%，管理费用率+0.44pp至10.67%，研发费用率+0.11pp至3.75%，财务费用率-0.54pp至-0.08%。Q3单季毛利率同比-0.9pp至35.86%，销售净利率+0.02pp至13.78%，期间费用率-0.26pp至15.51%，销售费用率-0.57pp至8.85%，管理费用率+0.75pp至6.83%，研发费用率+0.3pp至3.49%，财务费用率-0.44pp至-0.17%。
- 现金流：前三季经营现金流1.63亿元（同比-92.31%），主要受经销商考核口径调整影响，Q3经营现金流4.64亿元（同比-34.22%），已有所修复。
- 政策利好：国补政策落地，10月下旬打通线上渠道，政企双补至高35%补贴，Q4订单改善确定性较强。
- 投资建议：公司整家战略深化，品牌矩阵优化，行业承压下仍具韧性。下调2024-2026年归母净利润预测至12.6/13.2/13.8亿元（原13.9/15.6/17.3亿元），对应PE为14.5/13.8/13.2倍，维持“买入”评级。
- 风险提示：下游需求不及预期、市场竞争加剧、原材料价格波动、产能建设不及预期。
