扣非利润稳健增长，电商经营质量提升

森马服饰（002563.SZ） 扣非利润稳健增长，电商经营质量提升 2024H1：收入同比+7%/扣非归母净利润同比+13%。公司发布中报：1）2024H1公司收入为59.5亿元，同比+7%，归母净利润为5.5亿元，同比+7%，扣非归母净利润为5.4 亿元，同比+13%（非经性收益同比减少0.24亿元，主要系交易性金融资产和负债公允价值变动损益减少0.20亿元、政府补助减少0.13亿元）。2）盈利质量方面，2024H1公司毛利率同比+1.5pct至46.1%，主要系电商毛利率提升；销售/管理/财务费用率同比分别+0.8/-0.2/-0.8pct至26.0%/4.8%/-2.2%，销售费用率增加主要系广宣及服务费增加，财务费用率主要系定期存款利息收入增加；综合以上，2024H1净利率同比持平至9.2%。 2024Q2：收入同比+10%/扣非归母净利润同比+8%。单二季度来看：2024Q2收入为 28.2亿元，同比+10%，归母净利润为2.1亿元，同比+1%，扣非归母净利润为2.0亿元， 同比+8%。盈利质量方面，2024Q2毛利率同比+0.6pct至45.5%；销售/管理/财务费用率同比分别+0.4/-0.5/-0.4pct至27.7%/5.4%/-2.3%；综合以上，净利率同比-0.7pct至7.3%。 分品牌：童装及成人装2024H1同比均稳健增长，商品零售革新效率继续体现。公司继续强化产品功能性及面料研发，以商品零售实现促进销售、控本降费、效率增长。分品牌来看：1）童装业务：2024H1童装业务收入同比+6%至40.7亿元，毛利率同比+3.1pct至49.6%， 期末门店共5385家（较年初新开495家，关闭344家，净开151家）。童装业务集中资源聚焦爆款打造，推出三丽鸥IP联名、防晒品类、国风系列产品收到消费者欢迎。2）成人休闲服饰业务：2024H1成人装业务收入同比+8%至18.1亿元，毛利率同比-2.1pct至38.6%，期末门店共2755家（较年初新开235家，关闭183家，净增52家）。森马品牌继续强化产品功能性及面料研发，推出多款心智产品并通过全域营销焕新提升品牌一致性。 分渠道：电商盈利质量提升，线下渠道结构优化、进入净开店阶段。1）电商：销售稳健增长，盈利质量提升。2024H1公司线上销售同比+3%为26.9亿元，毛利率同比+5.7pct至 47.4%。2）线下：2024H1公司线下直营/加盟/联营渠道收入分别7.0/24.0/0.9亿元，同比分别+5%/+12%/持平，毛利率分别-3.2/-1.5/-0.5pct至67.2%/38.1%/62.2%，店数分别较 证券研究报告|半年报点评 2024年08月29日 买入（维持） 股票信息 行业前次评级 服装家纺买入 08月28日收盘价（元） 4.57 总市值（百万元） 12,311.99 总股本（百万股） 2,694.09 其中自由流通股（%） 81.97 30日日均成交量（百万股 12.14 股价走势 森马服饰 沪深300 20% 10% 0% -10% -20% -30% 2023-082023-122024-042024-08 年初+158/+21/+24家至839/7185/116家。公司持续新开优质店铺、出清低效门店，围绕 消费者深化产品改革、推进供应链运营弹性，我们判断中长期品牌力及管理效率的提升有望持续贡献店效增长。 库存周转持续优化，现金流管理符合季节性特征。我们判断目前存货库龄结构良好，库存周转健康。2024H1末公司存货同比-10.2%至28.5亿元，存货周转天数同比-48.3天至157天。2024H1经营性现金流量为净流出0.1亿元，主要系本期支付的货款增加，我们判断符 合季节性特征、后续有望改善。 2024年收入及业绩均有望稳健增长。1）根据行业趋势我们判断2024H1公司流水端同比略有增长，考虑加盟商发货节奏，我们估计2024H1发货端同比增速快于流水端，H2有望延续这一趋势。2）综合考虑全年渠道规划，我们估计2024年公司收入有望稳健增长/业绩 有望增长10%左右。 投资建议。公司是大众服饰及童装龙头，我们预计2024~2026年归母净利润为 12.36/13.94/15.27亿元，对应2024年PE为10倍，维持“买入”评级。 风险提示：消费环境波动风险；森马品牌业务改革不及预期；渠道扩张不及预期海外业务拓展不及预期。 财务指标 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入（百万元） 13,331 13,661 14,731 16,258 17,739 增长率yoy（%） -13.5 2.5 7.8 10.4 9.1 归母净利润（百万元） 637 1,122 1,236 1,394 1,527 增长率yoy（%） -57.1 76.1 10.2 12.8 9.5 EPS最新摊薄（元/股） 0.24 0.42 0.46 0.52 0.57 净资产收益率（%） 5.6 9.7 10.2 11.0 11.5 P/E（倍） 19.3 11.0 10.0 8.8 8.1 P/B（倍） 1.1 1.1 1.0 1.0 0.9 资料来源：Wind，国盛证券研究所注：股价为2024年08月28日收盘价 作者 分析师杨莹 执业证书编号：S0680520070003邮箱：yangying1@gszq.com 分析师侯子夜 执业证书编号：S0680523080004邮箱：houziye@gszq.com 分析师�佳伟 执业证书编号：S0680524060004邮箱：wangjiawei@gszq.com 相关研究 1、《森马服饰（002563.SZ）：营运状态持续优化， 2024Q1业绩稳健增长》2024-04-30 2、《森马服饰（002563.SZ）：2023年盈利质量修复， 2024年预计健康增长》2024-04-02 3、《森马服饰（002563.SZ）：2023年业绩同增 66%~82%，期待2024年稳健增长》2024-01-30 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元） 利润表（百万元） 会计年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 会计年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 流动资产 13670 13406 15566 15442 17888 营业收入 13331 13661 14731 16258 17739 现金 6369 8104 7398 7943 9492 营业成本 7825 7647 8202 9052 9877 应收票据及应收账款 1263 1343 1589 1568 1923 营业税金及附加 63 97 105 109 114 其他应收款 53 48 197 69 219 营业费用 3262 3294 3581 3920 4277 预付账款 161 202 188 237 234 管理费用 590 630 680 750 819 存货 3847 2747 3562 3270 4047 研发费用 295 281 315 341 375 其他流动资产 1975 962 2631 2356 1972 财务费用 -54 -159 -112 -113 -125 非流动资产 4601 4531 4460 4371 4363 资产减值损失 -541 -481 442 488 532 长期投资 0 0 0 0 0 其他收益 66 64 60 60 60 固定资产 1811 1645 1666 1732 1771 公允价值变动收益 99 30 31 44 51 无形资产 390 499 389 279 211 投资净收益 12 6 0 0 0 其他非流动资产 2401 2387 2405 2359 2381 资产处置收益 0 8 8 8 8 资产总计 18271 17937 20026 19813 22251 营业利润 871 1505 1617 1823 1990 流动负债 7156 6281 7961 7218 9043 营业外收入 8 4 0 0 0 短期借款 0 0 0 0 0 营业外支出 16 21 0 0 0 应付票据及应付账款 5376 4227 6072 5295 7108 利润总额 864 1488 1617 1823 1990 其他流动负债 1781 2054 1889 1923 1935 所得税 254 368 400 451 492 非流动负债 221 167 167 167 167 净利润 610 1120 1217 1372 1497 长期借款 0 0 0 0 0 少数股东损益 -27 -2 -19 -22 -29 其他非流动负债 221 167 167 167 167 归属母公司净利润 637 1122 1236 1394 1527 负债合计 7377 6448 8128 7385 9210 EBITDA 938 1490 1614 1768 1885 少数股东权益 -7 -5 -23 -45 -74 EPS（元） 0.24 0.42 0.46 0.52 0.57 股本 2694 2694 2694 2694 2694 资本公积 2813 2813 2813 2813 2813 主要财务比率 留存收益 5584 6167 6377 6617 6909 会计年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 归属母公司股东权益 10901 11493 11921 12473 13115 成长能力 负债和股东权益 18271 17937 20026 19813 22251 营业收入(%) -13.5 2.5 7.8 10.4 9.1 营业利润(%) -54.8 72.8 7.4 12.8 9.1 归属于母公司净利润(%) -57.1 76.1 10.2 12.8 9.5 获利能力毛利率(%) 41.3 44.0 44.3 44.3 44.3 现金流量表（百万元） 净利率(%) 4.8 8.2 8.4 8.6 8.6 会计年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E ROE(%) 5.6 9.7 10.2 11.0 11.5 经营活动现金流 1176 1941 1887 1067 1997 ROIC(%) 4.2 7.9 8.6 9.5 9.8 净利润 610 1120 1217 1372 1497 偿债能力 折旧摊销 265 246 229 175 156 资产负债率(%) 40.4 35.9 40.6 37.3 41.4 财务费用 -54 -159 -112 -113 -125 净负债比率(%) -54.7 -67.6 -60.9 -62.7 -71.6 投资损失 -12 -6 0 0 0 流动比率 1.9 2.1 2.0 2.1 2.0 营运资金变动 -546 -155 591 -315 527 速动比率 1.2 1.6 1.4 1.6 1.4 其他经营现金流 913 895 -39 -52 -59 营运能力 投资活动现金流 1867 566 -1717 206 312 总资产周转率 0.7 0.8 0.8 0.8 0.8 资本支出 111 261 -183 -72 4 应收账款周转率 9.8 10.5 10.0 10.3 10.2 长期投资 1971 800 0 0 0 应付账款周转率 1.4 1.6 1.6 1.6 1.6 其他投资现金流 3949 1627 -1900 134 316 每股指标（元） 筹资活动现金流 -1646 -783 -875 -729 -759 每股收益(最新摊薄) 0.24 0.42 0.46 0.52 0.57 短期借款 0 0 0 0 0 每股经营现金流(最新摊薄) 0.44 0.72 0.70 0.40 0.74 长期借款 0 0 0 0 0 每股净资产(最新摊薄) 4.05 4.27