半年报点评：扣非利润稳健增长，电商经营质量提升

2024年上半年，森马服饰收入同比增长7%至59.5亿元，扣非归母净利润同比增长13%至5.4亿元。盈利质量方面，毛利率同比提升1.5个百分点至46.1%，主要得益于电商毛利率提升；销售费用率同比上升0.8个百分点至26.0%，主要系广宣及服务费增加；管理费用率同比下降0.2个百分点至4.8%；财务费用率同比下降0.8个百分点至-2.2%，主要系定期存款利息收入增加；净利率同比持平于9.2%。

分季度来看，2024年Q2收入同比增长10%至28.2亿元，归母净利润同比增长1%至2.1亿元，扣非归母净利润同比增长8%至2.0亿元。Q2毛利率同比提升0.6个百分点至45.5%；销售费用率同比上升0.4个百分点至27.7%；管理费用率同比下降0.5个百分点至5.4%；财务费用率同比下降0.4个百分点至-2.3%；净利率同比下降0.7个百分点至7.3%。

分品牌来看，2024H1童装业务收入同比增长6%至40.7亿元，毛利率同比提升3.1个百分点至49.6%；成人休闲服饰业务收入同比增长8%至18.1亿元，毛利率同比下降2.1个百分点至38.6%。童装业务聚焦爆款打造，推出三丽鸥IP联名、防晒品类、国风系列产品；成人装业务强化产品功能性及面料研发，推出多款心智产品并通过全域营销提升品牌一致性。

分渠道来看，2024H1电商线上销售同比增长3%至26.9亿元，毛利率同比提升5.7个百分点至47.4%；线下直营/加盟/联营渠道收入分别同比增长5%/12%/持平，毛利率分别下降3.2/-1.5/-0.5个百分点至67.2%/38.1%/62.2%。公司持续新开优质店铺、出清低效门店，围绕消费者深化产品改革、推进供应链运营弹性。

库存周转持续优化，2024H1末公司存货同比下降10.2%至28.5亿元，存货周转天数同比减少48.3天至157天。2024H1经营性现金流量为净流出0.1亿元，主要系本期支付的货款增加，符合季节性特征、后续有望改善。

预计2024年公司收入有望稳健增长，业绩有望增长10%左右。2024~2026年归母净利润预计为12.36/13.94/15.27亿元，对应2024年PE为10倍，维持“买入”评级。

风险提示：消费环境波动风险；森马品牌业务改革不及预期；渠道扩张不及预期；海外业务拓展不及预期。