24H1 点评：在线音乐收入增长超预期

买入（维持） 在线音乐收入增长超预期 ——云音乐（9899.HK）24H1点评 公司研究|中报点评云音乐09899.HK 股价（2024年08月27日）96.4港元 52周最高价/最低价110.1/70.25港元 目标价格151.86港元 总股本/流通H股（万股）21,566/21,566 H股市值（百万港币）20,789 24H1营收40.7亿(yoy+4.1%,hoh+3%)，主要系会员订阅收入因付费会员数增长提升。我们预期24H2达40亿（yoy+1%），主要系直播业务首页流量权重调整影响。24H1毛利率35%（yoy+10pp，hoh+6pp），主要系业务规模的扩大、核心在 线音乐业务的强劲商业化表现带来经营杠杆持续提效，以及版权成本的一次性调整。24H1销售费用4亿(yoy-0%,hoh-5%)。24H1管理费用0.9亿(yoy+24%,hoh-3%)，主要系僱员福利费用增加。24H1研发费用4亿(yoy-10%,hoh-8%)。主要系技术资源利用率提高。24H1归母净利润（IFRS）8.1亿（yoy+176%,hoh+84%)，我们预期盈利能力随着会员收入提升持续优化。 24H1在线音乐收入26亿(yoy+27%,hoh+10%)，主要系在线音乐月付费用户增加，如持续致力拓宽与音乐版权方的合作，完善了平台的韩国音乐内容库，并与音乐厂牌建立深入的伙伴关系等。我们预期随着用户付费习惯的养成，付费率持续提 升。我们预期24H2在线音乐收入或达27.5亿（yoy+18%）。 24H1社交娱乐收入15亿（yoy-20%,hoh-7%），主要系管理层采取更为审慎的经营策略及积极优先考虑核心音乐业务，公司进一步强化了内部监控机制，我们认为24H2这一变化会持续。我们预期24H2社交娱乐收入或达12.4亿（yoy-24%）。此前公司主动减少了社交娱乐的站内曝光，我们预期会逐渐传导到付费端。 2024年8月16日，恒生指数公司公布恒生系列指数季度审议结果。其中云音乐入选恒生综合指数，该变动将于2024年9月9日起生效，其后上海与深圳交易所会以此为依据，结合需要符合纳入港股通的额外标准，相应调整沪深港通的可投资标的范围，我们认为云音乐有可能被纳入港股通标的范围。 公司PGC版权补短驱动MAU扩容，用户付费心智的养成也使付费率提升。我们预计24-26年归母净利润分别为15.0/17.7/20.2亿元，（24~25原值为10.36/15.21亿，因24H1业绩超预期，我们上调在线音乐收入及毛利率，下调费率等盈利预测），根据可比公司2025年调整后平均P/E17倍，给予目标价151.86港币 （138.73人民币，HKD/CNY=0.9），维持“买入”评级。 风险提示 汽水音乐带来竞争；MPU、arppu增长不达预期；版权成本提高；行业监管政策趋严 国家/地区中国 行业传媒 核心观点 1周 1月 3月 12月 绝对表现% 2.83 1.05 -8.37 37.71 相对表现% 0.75 -3.96 -3.31 38.17 恒生指数% 2.08 5.01 -5.06 -0.46 报告发布日期2024年08月29日 项雯倩021-63325888*6128 xiangwenqian@orientsec.com.cn执业证书编号：S0860517020003香港证监会牌照：BQP120 李雨琪021-63325888-3023 盈利预测与投资建议 liyuqi@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860520050001香港证监会牌照：BQP135 杨妍yangyan3@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860523030001 金沐阳jinmuyang@orientsec.com.cn 公司主要财务信息 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入(百万元) 8,995 7,867 8,054 8,624 9,015 同比增长(%) 28.5% -12.5% 2.4% 7.1% 4.5% 营业利润(百万元) -521 260 996 1,108 1,177 同比增长(%) -63.4% -150.0% 282.3% 325.4% 6.2% 归属母公司净利润(百万元) -221 734 1,503 1,774 2,019 同比增长(%) -89.2% -431.5% 104.7% 18.1% 13.8% 每股收益（元） -1.03 3.40 6.97 8.23 9.36 毛利率(%) 14.4% 26.7% 33.9% 35.5% 36.2% 净利率(%) -2.5% 9.3% 18.7% 20.6% 22.4% 净资产收益率(%) -2.9% 9.0% 16.3% 16.4% 15.9% 市盈率（倍） -85.7 25.9 12.6 10.7 9.4 市净率（倍） 2.4 2.3 1.9 1.6 1.4 音乐付费持续增长，会员成为利润引擎： ——云音乐（9899.HK）23H2财报点评付费习惯持续改善，盈利能力向好：——云音乐（9899.HK）23H1中报点评 版权高效回归；在线音乐付费率持续提升：——云音乐(09899)22Q4点评 资料来源：公司数据.东方证券研究所预测.每股收益使用最新股本全面摊薄计算. 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 2024-03-12 2023-09-04 2023-03-06 表1：可比公司估值表（2024.8.27收盘价） 代码 证券简称 总市值（亿） 归母净利润(百万） 市盈率P/E 24E 25E 24E 25E 300413.SZ 芒果超媒 342.53 1,974 2,227 17 15 0772.HK 阅文集团 228.55 1,107 1,333 21 17 HUYA.N 虎牙直播 67.42 166 354 41 19 1698.hk 腾讯音乐 1,337.33 7,032 8,419 19 16 1024.hk 快手 1,591.00 14,645 20,006 11 8 NFLX.O 奈飞 21,273.41 58,291 69,201 36 31 调整后平均 23 17 数据来源：wind，东方证券研究所 附表：财务报表预测与比率分析 资产负债表利润表 单位:百万元 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 单位:百万元 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 现金及现金等价物 2,917 4,020 5,470 7,112 9,042 营业总收入 8,995 7,867 8,054 8,624 9,015 应收款项合计 1,359 1,797 1,840 1,970 2,059 主营业务收入 8,992 7,867 8,054 8,624 9,015 存货 0 0 0 0 0 其他营业收入 3 0 0 0 0 其他流动资产 8 21 23 25 28 营业总支出 9,516 7,607 7,058 7,516 7,838 流动资产合计 10,475 11,323 12,817 14,592 16,614 营业成本 7,699 5,764 5,320 5,560 5,748 固定资产净值 46 33 43 44 43 营业开支 1,817 1,842 1,739 1,956 2,090 权益性投资 79 79 79 79 79 营业利润 -521 260 996 1,108 1,177 其他长期投资 0 0 0 0 0 净利息支出 -183 -438 -603 -821 -1,067 商誉及无形资产 8 6 5 5 5 权益性投资损益 -14 0 0 0 0 土地使用权 0 0 0 0 0 其他非经营性损益 5 -2 0 0 0 其他非流动资产 283 169 186 205 225 非经常项目前利润 -347 696 1,599 1,928 2,244 非流动资产合计 416 287 314 333 352 非经常项目损益 143 72 0 0 0 资产合计 10,891 11,611 13,131 14,925 16,966 除税前利润 -204 768 1,599 1,928 2,244 应交税金 38 32 36 39 43 所得税 17 33 96 154 224 短期借贷及长期借贷到期部分 0 0 0 0 0 少数股东损益 0 0 0 0 0 其他流动负债 2,920 2,991 2,991 2,991 2,991 持续经营净利润 -221 734 1,503 1,774 2,019 流动负债合计 3,010 3,100 3,111 3,123 3,136 非持续经营净利润 0 0 0 0 0 长期借贷 0 0 0 0 0 净利润 -221 734 1,503 1,774 2,019 其他非流动负债 61 70 77 85 93 优先股利及其他调整项 0 0 0 0 0 非流动负债合计 61 70 77 85 93 归属普通股东净利润 -221 734 1,503 1,774 2,019 负债合计 3,071 3,170 3,188 3,207 3,229 EPS（摊薄） -1.03 3.40 6.97 8.23 9.36 归属母公司股东权益 7,820 8,441 9,944 11,718 13,737 少数股东权益 0 0 0 0 0 主要财务比率 所有者权益合计 7,820 8,441 9,944 11,718 13,737 会计年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 负债和股东权益 10,891 11,611 13,131 14,925 16,966 成长能力营业收入增长率 28.5% -12.5% 2.4% 7.1% 4.5% 现金流量表 归属普通股东净利增长率 -89.2% -431.5% 104.7% 18.1% 13.8% 单位:百万元 获利能力 会计年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 毛利率 14.4% 26.7% 33.9% 35.5% 36.2% 经营活动现金流 1,843 189 1,490 1,679 1,967 净利率 -2.5% 9.3% 18.7% 20.6% 22.4% 净利润 -221 734 1,503 1,774 2,019 ROE -2.9% 9.0% 16.3% 16.4% 15.9% 折旧与摊销 25 19 14 18 18 ROA -2.2% 6.5% 12.1% 12.6% 12.7% 营运资本变动 2,094 -264 -27 -113 -70 偿债能力 其他非现金调整 -55 -301 0 0 0 资产负债率 28.2% 27.3% 24.3% 21.5% 19.0% 投资活动现金流 159 1,227 -41 -37 -36 流动比率 348.0% 365.3% 412.1% 467.3% 529.8% 出售固定资产收到的现金 2 2 2 2 2 速动比率 348.0% 365.3% 412.1% 467.3% 529.8% 资本性支出 26 6 25 20 18 每股指标（元） 投资净增加 -31 -813 0 0 0 每股收益 -1.0 3.4 7.0 8.2 9.4 其他投资活动现金流量净额 151 417 -17 -19 -20 每股经营现金流 8.5 0.9 6.9 7.8 9.1 融资活动现金流 -3 -308 0 0 0 每股净资产 36.3 39.1 46.1 54.3 63.7 债务净增 0 0 0 0 0 估值比率 股本增加 64 77 0 0 0 P/E -85.7 25.9 12.6 10.7 9.4 支付的股利合计 0 0 0 0 0 P/